鹽湖股份昔日白馬今何在

孔馳

昔日深市白馬鹽湖股份股價創10年新低，市值即將跌破凈資產。債轉股，能否令公司減負前行？

鹽湖股份（000792.SZ）曾是深市著名的白馬股。自2008年股價見頂百元之后綿綿陰跌近十年，如今已是十年新低位置。市凈率PB也在向1靠攏。

自2011年凈利潤和每股收益見頂以來，鹽湖股份業績發生斷崖式下挫。2016年，主營業務實際凈利潤已經發生虧損，通過轉讓旗下公司股權，確認投資收益2.49億元，幫助凈利潤“轉正”?？鄯呛髮嶋H虧損1.24億元。

2017年一季度，公司營業收入21.1億元，同比下降3.8%，凈利潤-2.64億元，同比降284%，并預期中報虧損3億-5億元之間。

盈利斷崖式下跌的直接原因是2015年以來氯化鉀市場低迷及增值稅優惠取消。

此前財政部決定自2015年9月起停止執行銷售氯化鉀增值稅“先征后返”的優惠政策，導致2016年鹽湖股份的增值稅返還金額變成0元；而在2015年，此金額為4.44億元，2014年則為5.73億元，分別占公司當期利潤的79.36%、44.01%。

而2016年中國農化市場整體較為低迷，鉀肥需求偏弱，公司主營產品氯化鉀價格持續走低。2016年，鹽湖股份氯化鉀全年銷量為492萬噸，同比增加49萬噸；但銷售均價為1505.61元/噸，同比下降15.27%。受此影響，公司年度營業收入同比小幅下降，鉀肥及化工品毛利均有所降低，綜合毛利率同比下降9.61個百分點至42.68%。期間費用率同比下降3.82個百分點至28.90%。

這是最壞的情況嗎？

從行業宏觀看，2013年，全球大宗商品進入下行周期，化肥進入長達4年的熊市，BPC解體及大規模產能投放對鉀肥價格造成更大的下行壓力。但在2016 年年底中國鉀肥價格底部復蘇，2016年12月至今鹽湖氯化鉀粉廠價上漲約20%。鉀肥市場重歸平衡，價格有望持續復蘇。公司氯化鉀設計產能500萬噸，顯著受益于行業回暖。

供給上，2016年處于全球各大鉀肥生產商產能擴張的最高峰時期，共有六個新礦將陸續投產。未來3年，全球鉀肥產能仍將延續擴張，但產能增速大幅減緩，2017年新增產能僅90萬噸，而隨后的新增產能則要到2020和2023年才會投產。同時，部分老舊產能的退出，將大大緩解目前的供應壓力。

此外，公司化工項目（鹽湖綜合利用一二期項目等）生產不斷優化，積極推動減虧。碳酸鋰項目扭虧為盈，并通過產業合作有望繼續提升生產技術水平及產銷規模，成為公司的增長點。

基本面改善預期還來源于公司“債轉股”概念。公司日前公告稱，建設銀行將以權益性投資方式與青海省屬重點企業提供資金，共同成立降杠桿基金和并購基金。規模約200億元，用于置換公司及其下屬公司存量負債，優化財務結構。

據券商測算，假設債轉股規模200 億元，公司凈資產增至464億元，市凈率將破1；負債降至366億元，資產負債率下跌18個百分點；年財務費用降低10億元（按5%利率），年新增凈利潤約7.5 億元。

但負面因素也有呼之欲出的定增減持壓力。資料顯示，2015年年底，鹽湖股份向多家機構作價18.36元每股定向增發2.67億股。這部分定增股解禁日在2017年1月6日。彼時股價20元附近，參與定增的機構年化收益并不高。

巧合的是，在2016年業績下滑四成背景下，公司推出高送轉預案，隨即引發深交所連續兩道關注函詢問。之后，年報中，分配方案悄然改為每10股轉增5股派0.2元。“此地無銀三百兩”式的高送轉或暴露機構減持意愿。公司2015年定增的兩個募投項目150萬噸/年鉀肥擴能項目、30萬噸/年鉀堿項目工程也超過規劃建設周期，預計2017年年底完工。截至2017年一季度的公開信息顯示，大部分定增機構仍深陷其中。

從2016年開始，公司在建工程將加速轉固定資產。年報顯示在建工程高達284.44億元，一旦鹽湖股份巨額在建工程完成轉固，按殘值率3%、折舊年限10年估算，每年需承擔的折舊預計將高達27.59億元。年報還顯示，重要在建工程本期利息資本化金額為12.14億元。

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