從A股的波動(dòng)基因 看券商股長(zhǎng)期投資邏輯

陳嘉禾

證券行業(yè)的性質(zhì)決定了券商股具有極強(qiáng)的彈性，在熊市的時(shí)候會(huì)跌得很慘，牛市時(shí)候漲幅往往能輕松趕上，甚至遠(yuǎn)超市場(chǎng)。

看似黯淡的A股市場(chǎng)，還會(huì)出現(xiàn)癲狂的大牛市嗎？這樣的概率仍然存在、甚至不小。

以一個(gè)證券賬戶有30萬(wàn)元市值、其中20萬(wàn)元分布在滬市、10萬(wàn)元分布在深市的投資者為例，在2016年，這個(gè)投資者可以取得的理論單純IPO打新收益為18.1%（按打開(kāi)漲停板即賣出計(jì)算，未考慮交易費(fèi)率）。在2017年的前4個(gè)月，這個(gè)數(shù)字則上升到了18.6%。

假設(shè)A股市場(chǎng)在長(zhǎng)期、每年的內(nèi)在增長(zhǎng)是12%（實(shí)際上選擇一些好公司還不止這個(gè)數(shù)），那么加上打新收益，一個(gè)普通投資者可以輕松在這個(gè)市場(chǎng)獲得30%的年化回報(bào)。那么，這么賺錢幾乎能秒殺所有投資回報(bào)的生意，又有多少投資者在參與呢？2016年年初的數(shù)字是900萬(wàn)，當(dāng)前的數(shù)字是大概1500萬(wàn)，第一個(gè)數(shù)字不到全國(guó)成年人比重的1%，第二個(gè)不到1.5%。

也就是說(shuō)，這樣一門極其賺錢的生意，經(jīng)過(guò)這么長(zhǎng)時(shí)間，竟然還是只有不到1.5%的人在參與。由此可以看出，中國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者有多么不成熟、多么缺乏獨(dú)立判斷市場(chǎng)的能力。而這也就必然表現(xiàn)出硬幣的兩面，在悲觀的時(shí)候表現(xiàn)為極度的熊市，而在樂(lè)觀的時(shí)候表現(xiàn)為瘋狂的牛市。

只要投資者的屬性不變，A股牛市的基因就仍然存在。

但是，既然瘋狂牛市的基因是極度不理性，那么極度不理性就不可能用理性思維、數(shù)據(jù)推演來(lái)預(yù)測(cè)到。也就是說(shuō)，我們能預(yù)見(jiàn)這種現(xiàn)象的發(fā)生，但不能判斷它發(fā)生的時(shí)機(jī)。由此，我們就需要一種電影《大空頭》里的基金經(jīng)理麥克·貝里（Michael Burry）看空次貸危機(jī)時(shí)所用的工具：如果看錯(cuò)那么賠的很少，一旦撞對(duì)可以大賺一筆。只不過(guò)，麥克的工具所瞄準(zhǔn)的方向是做空，賭A股瘋牛基因仍在的方向是做多而已。

而證券行業(yè)的性質(zhì)，就決定了它具有極強(qiáng)的彈性，在熊市的時(shí)候會(huì)跌得很慘，牛市的時(shí)候漲幅往往能輕松趕上，甚至遠(yuǎn)超市場(chǎng)。由此，如果證券行業(yè)估值已經(jīng)極度低廉，那么它就會(huì)形成一種完美的麥克·貝里式工具：熊市繼續(xù)延續(xù)下去也賠不了多少，萬(wàn)一大牛市來(lái)臨則可以猛賺一筆。

這種性質(zhì)主要體現(xiàn)在證券公司的收入來(lái)源上。目前，內(nèi)地證券公司收入來(lái)源主要有四大塊：證券經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)投資、資產(chǎn)管理、投資銀行。可以看到，在牛市中，交易費(fèi)用會(huì)大漲、自營(yíng)倉(cāng)位會(huì)大賺、資產(chǎn)管理的業(yè)績(jī)報(bào)酬會(huì)飆升、投資銀行的業(yè)務(wù)也會(huì)增加。四大板塊，沒(méi)有一個(gè)不受益于牛市、受損于熊市，證券行業(yè)的高彈性也就由此而來(lái)。

而這種極高的業(yè)績(jī)彈性，也就注定了用PE估值常常有失公允。牛市的時(shí)候會(huì)估的太便宜，熊市又會(huì)估的太貴。因此，基于凈資產(chǎn)、重置成本的估值方法，相對(duì)會(huì)更適合一些。

在分析證券行業(yè)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者還需要注意四個(gè)因素：基本面增長(zhǎng)與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、政策保護(hù)、估值差與價(jià)差。

盡管證券行業(yè)長(zhǎng)期的空間仍然巨大，但是同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)必然拉低大部分公司的利潤(rùn)率。由于更大的規(guī)模能維持更好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、開(kāi)出更高的工資，贏得更響的品牌，大型證券公司利潤(rùn)率往往高于同業(yè)，特別是小型證券公司。

另一方面，由于證券行業(yè)關(guān)系到國(guó)家金融安全，因此，在對(duì)外資的進(jìn)入與競(jìng)爭(zhēng)方面，一定的政策保護(hù)在長(zhǎng)期仍然可以期待，這會(huì)相對(duì)緩解證券行業(yè)受到的壓力。最后，恰恰是由于證券公司的同質(zhì)化，使得在同一級(jí)別的證券公司估值產(chǎn)生差距，以及A股和H股股價(jià)產(chǎn)生差距的時(shí)候，往往會(huì)醞釀一些不錯(cuò)的調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)。而這種機(jī)會(huì)，在牛市的時(shí)候由于波動(dòng)加大，往往會(huì)顯得尤其明顯。

恰恰由于證券行業(yè)大起大落的特點(diǎn)，因此最好的買入時(shí)機(jī)，往往是這個(gè)行業(yè)估值極度低廉，基本面也極其黯淡的時(shí)候。

作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)