減持新規(guī)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

減持新規(guī)劍指過橋減持、精準(zhǔn)減持等違規(guī)減持行為，監(jiān)管初衷是穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)上市公司引入長期價(jià)值投資者。由于減持新規(guī)等于是分期分批鎖定了上市公司股票的流動(dòng)性，導(dǎo)致A股的流動(dòng)性驟降，A股股權(quán)質(zhì)押率面臨整體下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份若干規(guī)定》，與此同步，上交所、深交所也發(fā)布上市公司股東減持股份實(shí)施細(xì)則。減持新規(guī)的主要內(nèi)容包括：1.擴(kuò)大減持監(jiān)管對象，大股東外的首發(fā)前股東、定增股東、大宗減持或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓方等股東納入監(jiān)管范圍；2.擴(kuò)大受監(jiān)管的減持方式，擴(kuò)展了大宗交易、類協(xié)議轉(zhuǎn)讓；3.新增減持要求、減持比例和數(shù)量有細(xì)致的規(guī)定，增大股東和特定股東3個(gè)月內(nèi)集中競價(jià)減持不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%，定增股東解禁后首年集中競價(jià)減持不得超過定增股份的50%；4.完善減持信息披露制度。 短期來看，減持新規(guī)會(huì)使得二級市場減持壓力減輕。對券商來說，非公開發(fā)行市場的規(guī)模或?qū)⑹艿捷^大的影響，未來可能采取以IPO擴(kuò)張對沖定增規(guī)模下滑的應(yīng)對措施。對股票質(zhì)押方而言，減持新規(guī)極大地提升了A股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過提高融資利率、降低質(zhì)押率來應(yīng)對。整體來看，資產(chǎn)流動(dòng)性監(jiān)管對定價(jià)效率的影響將成為金融機(jī)構(gòu)未來重點(diǎn)關(guān)注的問題。 雖然減持新規(guī)使得市場短期減持壓力減輕，但長期來看需要關(guān)注資產(chǎn)流動(dòng)性監(jiān)管對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。根據(jù)減持新規(guī)的規(guī)定，股東和特定股東3 個(gè)月內(nèi)集中競價(jià)減持均不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%。由此可見，減持新規(guī)使得整體減持壓力向后轉(zhuǎn)移，短期有利于穩(wěn)定市場，提高市場活躍度；但長期而言，相關(guān)資產(chǎn)的流動(dòng)性降低可能會(huì)影響定價(jià)效率，這會(huì)對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的估值有一定程度的影響。 按照減持新規(guī)，定增投資者解禁后12個(gè)月內(nèi)集中競價(jià)減持不得低于定增股份的50%及其他條款的限制。新規(guī)延長了定增投資周期，降低了退出的流動(dòng)性。伴隨定增資金的加速撤退，作為定增流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)恼蹆r(jià)率有可能提升。總體而言，定增市場的吸引力有所下降。不過，隨著IPO常態(tài)化發(fā)行已成共識(shí)，定增業(yè)務(wù)的缺口有望通過承銷費(fèi)率更高的IPO業(yè)務(wù)進(jìn)行對沖，這對券商2017年投行業(yè)務(wù)的整體業(yè)績影響不大。 減持新規(guī)的監(jiān)管范圍包括了大股東及特定股東持有的限售股的股票質(zhì)押協(xié)議，這增強(qiáng)了限售股質(zhì)押的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，質(zhì)押方（包括券商、銀行、信托等）將提高質(zhì)押利率并降低質(zhì)押率，降低限售股質(zhì)押的需求。目前，中國股票質(zhì)押市場以無限售股份為主，截至5月27日，股票質(zhì)押市場有限售股份質(zhì)押數(shù)量為1749億元，約35%。在新的監(jiān)管環(huán)境下，有資產(chǎn)定價(jià)能力的質(zhì)押方更有動(dòng)力通過定價(jià)調(diào)整抵消流動(dòng)性降低的風(fēng)險(xiǎn)。 整體而言，資產(chǎn)流動(dòng)性監(jiān)管對定價(jià)效率的影響將成為金融機(jī)構(gòu)未來不可回避的問題。在減持新規(guī)的影響下，金融機(jī)構(gòu)在資本市場類業(yè)務(wù)中，要關(guān)注資產(chǎn)流動(dòng)性、融資利率和質(zhì)押率的權(quán)衡，這大大提高了對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)能力的要求。 定增和IPO此消彼長 從短期來看，新規(guī)對于規(guī)范市場，減少大股東在二級市場的套現(xiàn)行為意義較大，有助于公司回歸主業(yè)并利于股價(jià)的穩(wěn)定，從而提振市場情緒，但是長期而來看，新規(guī)可能會(huì)對市場流動(dòng)性造成一定的負(fù)面影響。除了限制董監(jiān)高減持，新規(guī)對基金公司的影響較大，通過定增獲得股權(quán)的股東，在鎖定期滿后12個(gè)月內(nèi)只能以集中競價(jià)方式減持50%，還要受90日內(nèi)減持總數(shù)不超過股份總數(shù)1%的限制。 根據(jù)測算，未來的定增基金封閉期至少要設(shè)2.5年，延長了投資者減持套現(xiàn)的時(shí)間。投資周期的延長將導(dǎo)致定增市場吸引力的下降。隨著定增退出周期的延長，投資風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，預(yù)計(jì)投資者的參與規(guī)模將下降，部分已受理、已批準(zhǔn)的定增方案可能也面臨投資者放棄參與而推遲甚至取消的風(fēng)險(xiǎn)，這將進(jìn)一步造成市場流動(dòng)性的流失。 對券商而言，定增發(fā)行業(yè)務(wù)將受到一定的壓制，減持新規(guī)對券商再融資及直投業(yè)務(wù)也有一定的負(fù)面影響，直接的影響是不利于券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展。券商直投業(yè)務(wù)主要參與上市公司定增及PRE-IPO投資，減持新規(guī)將直接導(dǎo)致券商投資回報(bào)周期的拉長。根據(jù)測算（按鎖定期12個(gè)月計(jì)算），持股比例在6%以下至少需要2年3個(gè)月才可完全減持，持股24%以上則需要3年以上的時(shí)間，這大大增加了券商直投業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低直投業(yè)務(wù)的收益。 另一方面，減持新規(guī)對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則形成一定的利好。從短期來看，減少大股東套現(xiàn)有利于規(guī)范市場和提振市場情緒，從而使市場活躍度有所提升。目前，上市券商整體市凈率為1.75倍左右，處于2015年股災(zāi)以來的底部位置，具備一定程度的估值修復(fù)動(dòng)力，但是值得注意的是，需要謹(jǐn)防減持新規(guī)未來對市場流動(dòng)性造成沖擊進(jìn)而影響券商業(yè)績。 減持新規(guī)旨在引導(dǎo)市場形成長期價(jià)值投資的理念，通過新增適用股東范圍（上市公司管理人員）和減持股票類型（定增和IPO前股份），以及規(guī)范減持方式（大宗交易設(shè)設(shè)置90天不超過總股本的2%，定增12個(gè)月內(nèi)不得超過持股比例的50%），避免集中、大幅、無序減持?jǐn)_亂二級市場秩序，增強(qiáng)投資者的持股信心。 根據(jù)滬深交易所的規(guī)定，持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東，通過集中競價(jià)交易減持該部分股份的，自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。減持新規(guī)拉長了定增的投資周期，從過去最短的1年進(jìn)一步拉長到2.5年。結(jié)合證監(jiān)會(huì)2月17日公布的再融資新規(guī)中“擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%和距前次募集資金到位日不得少于18個(gè)月的規(guī)定”，預(yù)計(jì)未來定增項(xiàng)目數(shù)量和金額會(huì)進(jìn)一步減少，監(jiān)管層或旨在引導(dǎo)上市公司引入長期價(jià)值投資者，券商投行再融資業(yè)務(wù)收入短期內(nèi)或?qū)⑹艿竭M(jìn)一步的擠壓。 據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年市場IPO家數(shù)為227家，募集資金1496.08億元，發(fā)行費(fèi)用108.12億元；增發(fā)家數(shù)為793家，募集資金18000.49億元，發(fā)行費(fèi)用148.89億元。可見，雖然增發(fā)集資額超過IPO約10倍，但首發(fā)平均費(fèi)率約為7.22%，增發(fā)僅為0.83%。同時(shí)自2016年12月以來，IPO明顯加速，2017年年初至今，IPO家數(shù)已達(dá)213家，募集資金1088.63億元，已基本接近2016年全年的水平。此消彼長下，減持新規(guī)對券商投行業(yè)務(wù)整體影響較為有限，估計(jì)券商行業(yè)定增業(yè)務(wù)收入較2016年同期下滑約30%。 中泰證券認(rèn)為，減持新規(guī)將對券商業(yè)務(wù)形成以下三方面的影響：首先，對IPO以及定增投行業(yè)務(wù)，解禁減持周期拉長對于新增業(yè)務(wù)規(guī)模形成較大的壓力，尤其對于解禁限制較為嚴(yán)格的定向增發(fā)業(yè)務(wù)，規(guī)模下降的壓力進(jìn)一步增大。自2014年開始，定增進(jìn)入快速增長階段，截至2016年年末，A股總定增融資規(guī)模為1.69萬億元，同比增長153%（2014年同比增速為74%，2015年為66%），其中，券商承銷規(guī)模1.09萬億元，同比增長40%（2014年同比增速為82%，2015年為92%），2017年2月定增新規(guī)實(shí)施以來，定增市場熱度略有減退，1-3月，總定增規(guī)模為0.54萬億元，其中券商承銷規(guī)模為0.13萬億元，同比下降29%，此次減持限制后新增規(guī)模預(yù)計(jì)將繼續(xù)承壓。假設(shè)全年同比下降區(qū)間為30%-40%，費(fèi)率穩(wěn)定在0.6%，定增承銷手續(xù)費(fèi)收入預(yù)期下降20億-30億元。而IPO業(yè)務(wù)受減持新規(guī)的影響較為有限，目前監(jiān)管層審批速度較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2017年首發(fā)規(guī)模在3000億元左右，費(fèi)率穩(wěn)定在3.5%，整體承銷手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)105億元。 其次，對于圍繞凈資本開展的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，定增步伐或?qū)⒎怕虄糍Y本補(bǔ)充短期增量受限，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)資金供給端收緊，目前，A股股票無限售流通股和限售流通股的質(zhì)押比例分別為65%和35%，未來集合、大宗以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓限制的加深將使得限售股股權(quán)質(zhì)押需求提升，短期內(nèi)供給需求不均衡將使得質(zhì)押率折扣下降，利息率有望提升，在增厚利差收益的同時(shí)平倉風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩解。 第三，隨著2016年進(jìn)行定增補(bǔ)充資本金的券商解禁期的臨近，減持新規(guī)的實(shí)行將有效緩解股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)6月2日的最新收盤價(jià)計(jì)算，下半年解禁市值約為1231.46億元。目前券商行業(yè)整體估值處于低位，具有一定的向上彈性空間，收益風(fēng)險(xiǎn)比較高。 質(zhì)押股權(quán)面臨價(jià)值重估 實(shí)際上，減持新規(guī)是2017年以來一系列監(jiān)管組合拳的重要組成部分，是“從嚴(yán)從實(shí)”監(jiān)管思路的一脈相承，劍指過橋減持、精準(zhǔn)減持等違規(guī)減持行為。從2月份規(guī)范非公開發(fā)行定價(jià)，到4月份打擊“高送轉(zhuǎn)”，再到減持新規(guī)的出臺(tái)，監(jiān)管思路主要圍繞著“規(guī)范一級市場行為，防范二級市場風(fēng)險(xiǎn)”這一核心，目的就在于穩(wěn)定市場預(yù)期。 而2016年1月發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》給過橋減持、精準(zhǔn)減持、惡意減持、清倉式減持等行為留下了監(jiān)管套利空間，同時(shí)新規(guī)又將大股東持有非公開發(fā)行股份解禁后短期內(nèi)大量減持、非大股東持有的IPO前股份和非公開發(fā)行股份無序減持的情況，納入減持制度的統(tǒng)籌安排。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年、2017年、2018年，各類限售股解禁開始流通的市值分別為2.28萬億元、2.70萬億元、3.39萬億元，其中，定增占比約為65%，首發(fā)約為30%。 由于減持新規(guī)將執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、可交換債換股等方式取得的股份也納入了監(jiān)管范疇，在開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，不同股份的質(zhì)押折算率或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。加之大股東、特定股東的股票流動(dòng)性下降，個(gè)股質(zhì)押率面臨下調(diào)的壓力，對券商質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模及利息收入形成一定的壓。 在當(dāng)前市場疲弱的情況下，投資者似乎已經(jīng)形成了這樣的共識(shí)，公司的內(nèi)生增長比外延增長更重要，確定性的50%的增速優(yōu)于可能性的100%的增速。其實(shí)也很好理解這種市場形成的默契，在弱流動(dòng)性和強(qiáng)監(jiān)管并存的市場背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好是逐漸下降的，因此，確定性的東西就如同市場的救命稻草，市場還會(huì)給這個(gè)確定性“溢價(jià)”。對非銀板塊而言，比較清新的確定性就是券商板塊的低估值。 當(dāng)前，券商PB已經(jīng)跌破2015年“股災(zāi)”的低位，大型券商的PB僅為1.4倍左右，隨著浙商證券獲得IPO批文和申請加入MSCI的事件催化，加之2017年較低的業(yè)績基數(shù)壓力，券商股的估值優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)。2017年以來，滬深300漲幅為5.33%，證券板塊下跌7.31%，從風(fēng)險(xiǎn)、收益配比角度來看，目前階段的證券板塊已具備較高的投資性價(jià)比。 2015年、2016年，券商的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已經(jīng)進(jìn)行了充分的暴露，當(dāng)前再現(xiàn)估值底。隨著2017年以來一系列監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)，券商各大業(yè)務(wù)板塊的強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)較為充分，未來繼續(xù)加碼的可能性也逐步減小。此外，絕大部分的監(jiān)管政策對券商行業(yè)長期生態(tài)的發(fā)展是比較有利的，雖然會(huì)伴隨著短期的陣痛和短期的負(fù)面影響，但這種影響市場基本都做了過度負(fù)面的解讀。因此，目前來看，大中型券商的估值普遍在1.3-1.5倍PB，已接近歷史底部。而且，從產(chǎn)業(yè)資本增持、興業(yè)證券啟動(dòng)員工持股計(jì)劃，以及華泰增持等微觀事件來看，也從一個(gè)側(cè)面印證券商股估值處于底部的判斷。 廣發(fā)證券認(rèn)為，目前，證券行業(yè)PB估值為1.75倍，位于近兩年估值的底部。回顧近兩年來的市場環(huán)境，2015年6月、2016年1月，股債市場分別出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對應(yīng)的證券板塊PB估值分別觸及1.74倍、1.68倍的估值底部，目前，板塊估值距離特殊行情下的估值底僅為1%和4%。 券商自用資金類業(yè)務(wù)主要為兩融、股票質(zhì)押回購、自營，目前，兩融余額已回落至2015年的低位水平，股票質(zhì)押回購中低于平倉線的融資余額約為353億元，占股票質(zhì)押回購融資總額的4.9%，券商資本中介業(yè)務(wù)整體風(fēng)控嚴(yán)格且擔(dān)保率維持較高水平，2016年自營投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向固收傾斜，且固收投資整體杠桿水平不斷降低。由此可見，券商各業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分。 雖然當(dāng)前行業(yè)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，券商股目前低估值以及固有的高貝塔屬性，使得板塊目前的配置性價(jià)比很高，但減持新規(guī)里隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，還是值得市場密切關(guān)注。 對于二級市場而言，由于減持新規(guī)等于是分期分批鎖定了上市公司股票的流動(dòng)性，導(dǎo)致A股的流動(dòng)性驟降，從而導(dǎo)致市場對A股資產(chǎn)的整體定價(jià)體系需要重新審視和認(rèn)知。這一點(diǎn)尤其集中體現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)上。 此次減持新規(guī)不僅限制大股東的減持行為，而且也將大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓，甚至股權(quán)質(zhì)押全部納入了限制的范圍。這里面就隱含著一個(gè)巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)質(zhì)押一旦爆倉，持股者不能直接依靠減持進(jìn)行平倉，也要受到減持新規(guī)各種條件的限制，這就會(huì)給上市公司大股東高比例質(zhì)押股權(quán)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的操作設(shè)置了障礙。 按照以前的操作模式，大股東質(zhì)押的股份是流通股，機(jī)構(gòu)一般以6折的融資比例進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，一旦到了平倉位，融資機(jī)構(gòu)可以直接在二級市場賣出質(zhì)押的股份。若按照減持新規(guī)，融資機(jī)構(gòu)的平倉行為也要受到各種條件的限制，這導(dǎo)致融資機(jī)構(gòu)會(huì)重新考量股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。 道理很簡單，減持新規(guī)對股權(quán)質(zhì)押的影響與此前定增的折價(jià)基本相同，定增的股權(quán)因?yàn)橛?-3年的鎖定期，鎖定期存在的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)需要通過價(jià)格進(jìn)行補(bǔ)償，這也是為何一般定增價(jià)格比市價(jià)低10%以上的原因所在。 也就是說，減持新規(guī)限制了股權(quán)質(zhì)押的變現(xiàn)流動(dòng)性，對融資機(jī)構(gòu)而言，質(zhì)押的股權(quán)不能馬上變現(xiàn)則意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)，那么，融資機(jī)構(gòu)就不可能再按照原先的股權(quán)質(zhì)押比例和融資利率進(jìn)行融資，假設(shè)從先前的6折降到4折，這就意味著在其他外部條件不變的前提下，減持新規(guī)相當(dāng)于給A股的股權(quán)進(jìn)行了一次整體信用降級，這對A股市場而言無異于是進(jìn)行了一次價(jià)值重估。