思考中國金融：緣何“脫實向虛”？如何實現“棄虛入實”？

鈕文新

無論如何推進金融改革，都必須遵循“為實體經濟服務”的根本原則，這是一切金融改革的出發點和落腳點，偏離這個根本目標，一切金融行為將失去意義。

促使金融“棄虛入實”的邏輯基礎

經濟和金融問題都是系統性問題，長期、單一遵循“問題導向”推進經濟改革很容易顧此失彼，偏離目標。實際上，中國金融“脫實向虛”，偏離為實體經濟服務的目標，與金融系統改革長期而單一地遵循“問題導向”有很大關系，是在關注局部改革的同時忽視系統性制度安排的必然結果。

具體而言，中國金融之所以“脫實向虛”，關鍵是多項“金融改革”使中國金融結構發生嚴重扭曲——以支撐財富創造、共享財富收益為主要特征的“資本金融”不斷萎縮，而以分配財富、短期套利為主要動機的“貨幣金融”過度膨脹，這必然導致“越來越多的貨幣追逐越來越少的財富”，這就是所謂的“金融資產荒”。而“貨幣金融”為了擴大收益及其在分配中的優勢地位，必然越來越多、越來越高地使用杠桿，這不僅會積累巨大的金融風險，而且遲早實體經濟創造的財富會無法支撐“貨幣金融”的“胃口”，這實際就是一個國家經濟最大、最本質的泡沫危機。

筆者的研究表明，歷史上任何一次金融危機，其爆發點可以是貨幣、債務、樓市、股市等不同領域，但究其根本，無非是“貨幣金融”長期擠壓“資本金融”，實體經濟財富創造能力隨之長期衰落，利潤越來越薄，以致越來越無法滿足“貨幣金融”的“胃口”，最終遭到“貨幣金融”拋棄，從而引爆金融危機。中國金融長期“脫實向虛”，金融資產荒和金融杠桿率的同時出現，實際已經預告了中國金融和經濟的巨大風險，所以必須盡快予以整治。

讓金融市場在金融資源配置中起決定性作用，首先是要構建整體上金融資源更多流入資本市場、促進“資本金融”健康發展的“大市場環境和大市場機制”;然后才是“資本金融”更加傾斜于優質企業的“小市場環境和小市場機制”，這是中國金融“棄虛入實”在兩個層次上的邏輯基礎。但現在關鍵的問題是：“大市場環境和大市場機制”出現了偏差，更加有利于“貨幣金融”發育。近年來，中國“貨幣金融”爆炸式膨脹，而“資本金融”不斷快速萎縮，就是典型現象和有力證據。

因此，促使金融“棄虛入實”首先要治理“大市場環境和大市場機制”，而當務之急是嚴格遵循“為實體經濟服務”這一根本目標修正整體金融系統的市場機制，擴大“資本金融”，縮減“貨幣金融”——實施“金融供給側結構性改革”，讓有限的金融資源更多地轉化為資本，尤其要高度關注、大力推動資本市場的良性健康發育，其核心是以股票市場為基礎、為代表的股權類資本市場，因為它直接關乎中國經濟轉型升級、創新發展以及大幅降低實體經濟債務率的成敗，直接關乎中國能否實現經濟和金融風險的有效化解。

中國金融“脫實向虛”的五大誘因

第一，人民幣匯改過程中，貨幣政策操作長期“鎖長放短”（圖1），導致中國金融不斷呈現短期化特征。

根據金融危機后美聯儲貨幣“扭曲操作，鎖短放長”的政策原理，我們可以肯定，長期“鎖長放短”必然導致金融短期化、貨幣化、投機化——“貨幣金融”不斷膨脹、“資本金融”不斷萎縮，金融資源更加偏重貨幣市場投機而拒絕轉化為資本，從而偏離了實體經濟的需求。

原理如下：一是貨幣政策長期執行“鎖長放短”必然導致金融市場長期流動性越來越少，短期流動性越來越多，央行貨幣總量控制還可以導致短期流動性擠出長期流動性，這就是金融短期化;二是金融短期化會導致商業銀行使用越來越短期的負債去支撐貸款的穩定——存貸款期限錯配問題越來越嚴重，長期流動性不斷減少，一定導致商業銀行短期流動性的大幅增加，并推高貨幣市場利率，加大商業銀行負債成本，同時相應減少中長期貸款，這意味著銀行向企業提供的資本減少;三是在積極財政政策的作用下，如果政府迫使銀行不得不大量投放中長期貸款，那商業銀行存貸款期限錯配的風險更大，對短期流動性的需求就更加旺盛;四是企業，尤其是民營企業從銀行獲得中長期貸款——債務資本越來越難、越來越貴，而為獲得低成本貸款，它們不得不借入更短期的貸款，從而導致“借短投長”——投融資期限錯配;五是資本市場，尤其是股權資本市場不斷萎縮，價格下跌，企業股權資本融資通道受阻愈甚。

由此可見，貨幣政策長期“鎖長放短”必然導致全社會資本稀缺。對實體經濟而言，“鎖長放短”的政策操作屬于緊縮貨幣過程;對貨幣市場而言，“鎖長放短”則是貨幣寬松的過程。所以中國出現了十分矛盾的金融現象：一方面，統計數據顯示，中國貨幣流動性巨大，而另一方面卻是實體經濟融資難、融資貴。筆者認為，其關鍵原因在于中國金融結構扭曲——“貨幣金融”過度膨脹，“資本金融”快速萎縮，這是中國金融“脫實向虛”的根本誘因。

金融危機后，美聯儲實施大規模QE，實施過程中打破以往“只針對短期國債——貨幣市場產品操作的慣例”，把長期債權——資本品當成貨幣操作工具，華爾街稱之為“鎖短放長或扭曲操作”。盡管這其中存在短期債券數量有限制約大規模QE的原因，但筆者認為更為根本、更為重要的原因，是美聯儲試圖向金融市場注入長期流動性，促使更多的金融資源轉化為資本，進而同時實現兩大目標：其一是推動美國實體經濟復蘇，實現“再工業化”的夙愿，推動美國經濟增長和轉型;其二是推動資本市場，尤其是股權資本市場上漲，讓股權融資有效平衡實體經濟和金融機構的債務率，消除經濟杠桿過高而呈現的經濟和金融風險。

從實際效果看，連續8年的“扭曲操作或鎖短放長”，助推美國“資本金融”不斷擴張，美國股市連漲8年之后，不僅使美國經濟和金融杠桿率回到正常狀態，而且推動了美國實體經濟良性發育，并使美國經濟率先走出金融危機的陰霾。所以時至今日，美聯儲雖然在緩慢加息且試圖“縮表”，但“鎖短放長”的“扭曲操作”一直在持續，而且歐洲和日本央行也在效仿這樣的貨幣操作方式。

因此筆者認為，中國要讓金融重新“棄虛入實”，貨幣政策操作必須放棄“鎖長放短”的方式，在法定存款準備金規模被外匯占款綁定之后，無法通過“降準”釋放長期流動性的央行，應當更多地考慮使用長期貨幣工具。

第二，利率市場化改革不到位，誘發“貨幣金融”爆炸式膨脹。

在利率市場化改革過程中，央行構建了基準利率“多軌制”，核心是商業銀行存款利率和貨幣市場利率之間的政策差異——實際管制銀行存款利率上限的同時徹底放開貨幣市場利率，這導致二者之間產生了過大的“無風險套利空間”，并由此引發“貨幣金融”規模——貨幣套利投機資金規模爆炸式增長，同時引發貨幣市場利率與“貨幣金融”規模之間的惡性循環——貨幣市場利率越高，銀行儲戶存款流失越多，引發商業銀行流動性短缺，并迫使商業銀行在貨幣市場大量拆借，從而進一步推高貨幣市場利率，同時誘發更大規模的貨幣投機，“貨幣金融”爆炸式膨脹。如圖2所示，2013年6月之后，貨幣基金規模暴漲;如圖3所示，貨幣市場利率大起大落。

本來，匯改過程中貨幣政策操作長期“鎖長放短”已經引發中國金融短期化趨勢，已經讓商業銀行積累了巨大的“存貸款期限錯配”風險，現在，貨幣基金進一步吸走商業銀行負債，而且是各期限負債“通吃”，以致商業銀行“存貸款期限錯配”的風險更大。商業銀行不得不依賴更短期、更不穩定的負債去應對企業相對長期的貸款需求，如圖4所示，在貨幣基金規模爆炸式膨脹的同時，銀行間債券市場——貨幣市場交易量驟然上升，這說明除了貨幣市場，商業銀行失去了穩定的負債來源。

與此同時，中國資本市場——股票、債券市場逐漸失去有效流動性，不得不開始依賴不斷加高的杠桿以維系市場流動性。如圖5所示，人民幣匯改后，中國金融短期化嚴重壓制股票市場走勢，杠桿變成維系股市流動性的工具。

筆者認為，“匯制改革”過程中長期“鎖長放短”的貨幣政策操作，加上“利率改革”過程中給貨幣套利留下巨大空間，這是中國金融同業和表外業務急劇膨脹，整個金融體系監管套利、空轉套利、關聯套利盛行等諸多“金融亂象”的源頭，是中國金融短期化、貨幣化的直接后果，也是“貨幣金融”膨脹、“資本金融”萎縮——金融“脫實向虛”的源頭。而且，這是一個惡性循環的過程，它必然導致實體經濟債務成本越來越高，股權市場越走越弱，企業贏利能力越來越差，整體經濟下行壓力不斷加大。

第三，金融自由化思想作怪使金融監管弱化，加上金融短期化和貨幣套利空間的實際存在，導致或迫使金融機構更多地依賴短期貨幣套利生存。

放松金融監管變成金融市場“主旋律”，尤其是一些金融管理者對“法無禁忌即可為”的錯誤理解，使得監管套利大行其道，交叉性金融產品層出不窮。尤其是互聯網金融出現之后，它們打著所謂“金融創新”的名義“無所不為”，大鉆金融監管空子。但應當看到的是，互聯網金融風險多為“高風險、高收益”產品，從而隱藏了大量“龐氏騙局”;而正規金融機構發展最迅速的貨幣市場和債券市場的創新，無非是無風險或低風險套利，而且它們開始使用杠桿并不斷提高杠桿率。

包括銀行在內，越來越多的金融機構依靠金融套利為生，而且不被監管約束，這必然導致中國金融“脫實向虛”。

第四，地方政府追趕“金融時髦”的沖動，導致各種金融交易市場和準金融機構爆炸式膨脹，同時大量占用金融資源。

據中國物流與采購聯合會統計，中國以現貨交易所（中心）名義存在的，打著大宗商品電子交易平臺旗號的“類金融交易所”數量高達1231家，這還不包括大約70家產權交易所、36家文交所和近5000家互聯網金融交易平臺。這些市場都需要依靠交易手續費存活，所以它們必須通過各式各樣的手段想方設法加大市場交易量，吸引各類短期資金到這些市場投機，這必然加劇中國金融“脫實向虛”。

第五，2010年中國實施積極財政政策和緊縮貨幣政策的組合，誘發大量民間資金從事短期金融套利。

積極財政政策和緊縮貨幣政策組合使得中長期信貸資本和其他形式的債務資本被積極財政政策之下的國有企業占用，而非國有經濟主體所能夠獲得的金融資源“期限短、價格高”。如此市場誘惑，導致大量民間實業資本進入金融市場，并從事短期金融套利交易，這當然也屬于“貨幣金融”膨脹的范疇，屬于金融“脫實向虛”的組成部分。

“三去一降一補”要有出牌順序和系統性解決方案

2017年政府經濟工作的重中之重無非是以“三去一降一補”為核心的“供給側結構性改革”，但“三去一降一補”是經濟系統中的五個方面，所以必須尋求“系統性的解決方案”，防止單兵突進，更要防止不分輕重緩急，無視先后次序——“眉毛胡子一把抓”的工作作風。

筆者認為，“三去一降一補”的第一個抓手應當是“降成本”，因為降低企業成本目標明確、操作簡單、見效迅速。“降成本”首先應當降低企業的財務成本（或融資成本），然后是包括稅收在內的政府和社會成本。對于后者，政府已經做出了巨大努力，所以在此，筆者從金融角度集中討論降低企業財務成本的問題。

從金融角度看，“降成本”分為兩個層面：

第一個層面是宏觀層面，絕不能“大水漫灌”，但必須通過“金融供給側結構性改革”，在不增加貨幣總量的前提下，實現“穩健中性、略微偏寬”的貨幣政策，關鍵是著力于“金融供給側結構性調整”。

筆者認為，央行可以考慮把“1至5年期的長期流動性便利”作為貨幣操作的工具，向市場注入長期流動性，并以此置換同等規模的短期流動性。實際上，這只是一個“鎖短放長”的簡單置換，在不增加貨幣總量的前提下，使金融市場真正感受到“穩健和中性并舉”，但對實體經濟而言，這屬于“穩健中性、略微偏寬”，從而有效壓低債務融資和財務成本。與此同時，監管部門要以各種“新規則”壓縮“包括互聯網貨幣基金在內的‘貨幣金融規模”，同時推動“資本金融”迅速擴張，讓中國缺少貨幣投機套利的有效通道，而引導或逼迫各路資金和金融機構迅速“安靜下來”，并開始考慮通過長期投資獲得更高的利潤。

第二個層面是市場層面，象征性降低印花稅、交易手續費，并對創業及天使投資公司實施稅收優惠，同時宣布“中國將全面梳理A股市場管理制度、交易機制，修正長期困擾股市發展的不公平問題，比如投資者和融資者地位不平等的問題，一級市場和二級市場交易制度不公平的問題”等等，以此激勵股權和股票市場投資的蓬勃發展。在此前提下，股市受到激勵而上漲，從而允許中國股權融資力度加大，并允許上市公司用股權融資置換債務融資，進一步降低企業財務成本。當然，加強監管，鏟除擾亂市場秩序的行為，給股市、債市投資者一個放心、舒心的投資環境，當屬其中應有之義。

金融如此所為，會更加有效地推動“三去一降一補”，實現中國經濟的良性循環。

（一）財務成本降低的部分立即可以變成企業利潤，變成良好的股票市場預期，提高公司估值和股價，用“利潤預期+嚴管公平”——規范的投資理念而非炒作概念的手段提高全社會投資股市的熱情，激勵股權投資。

（二）長期重視股權融資，必然大幅降低企業債務率——去杠桿。同時，金融杠桿率必將自然回落，銀行信貸風險和存貸款期限錯配的流動性風險都會隨之大幅降低，從而為進一步治理“金融亂象”創造出良好的市場條件。股權融資的特性可以從根本上推動經濟轉型升級、創新發展并兼顧經濟增長的政府愿望，結束中國經濟下行壓力，減少中國經濟陣痛。

（三）股市上漲會帶給全社會更為積極的投資和消費意愿，有效拉動內需，不僅有利于“去庫存”，而且全社會新增投資可以對沖“去產能”的損失，給“去產能”留出更大回旋空間。

（四）新投資帶來的新發展和新稅收，讓政府“補短板”獲得更大的能力。

由此可見，降成本，尤其是降低企業財務成本、融資成本才是系統實現中國經濟“三去一降一補”——供給側結構性改革的有力抓手，同時也是決定“企業去杠桿和金融去杠桿先后次序”的關鍵。實踐已經證明，“去杠桿”從金融端發起，極易導致“金融塌陷”，反而更大程度上破壞實體經濟的生存環境，而且根本達不到“三去一降一補”的目標，這恐怕也是李克強總理之所以在政府工作報告中強調“把企業去杠桿作為當作重中之重”的核心要義。這需要我們的金融管理者有一個清醒的認識，千萬不要顛倒了“出牌順序”。

資本市場安全是中國最大的金融安全

近日，新聞報道稱，銀行行長搞不來資金，不敢放貸。這是什么性質的問題？筆者認為，這是中國資本市場的又一個噩耗，中國實體經濟的又一個噩耗。

按照中央的要求，金融“棄虛如實”就必須“疏通金融資源流入實體經濟的渠道”。筆者認為，金融資源流入實體經濟的渠道就是資本市場，而且存在唯一性。這里指的資本市場包括：股權資本市場（股市+直接股權投資）和一年期以上的債權資本市場（債市+銀行中長期信貸市場）。

當然，資本市場中的核心一定是股權類資本市場。第一，只有股權類資本投資是面向未來的投資，所以它關乎中國經濟的轉型升級，關乎中國經濟的創新發展;第二，中國債務率過高，進一步擴張債務勢必引發更大的金融風險，而中國債務率也只有依靠股權資本擴張予以平衡。

如果我們在搞清這一基本概念的前提下觀察中國金融市場的變化，就一定會發現，近年來，中國資本市場嚴重受損，實體經濟獲取資本的難度越來越大、成本越來越高;與之相對，貨幣市場空轉套利、監管套利、關聯套利大行其道，高速擴張。筆者認為，這是中國金融結構的嚴重扭曲，是中國金融“脫實向虛”的關鍵因素。

那么，為什么會發生“貨幣空轉、資本萎縮”的問題？筆者曾專門論述過其間的“五大誘因”：匯率改革過程中，貨幣政策長期“鎖長放短”，導致中國金融短期化;利率市場化改革長期維系不到位狀態，導致貨幣市場基金監管套利大爆炸，商業銀行失去長期穩定的存款，并推動了中國金融短期化驟然加速;金融自由化約束了監管之手，導致各色金融機構、準金融機構和各色金融、準金融交易市場紛紛出現，它們對市場資金的爭奪，進一步強化了中國金融短期化進程等等。

明了上述邏輯關系后，筆者認為，一切有關金融安全的舉措都必須圍繞資本市場安全展開，這是一切金融改革、金融安全的出發點和落腳點。相反，脫離資本市場需求的一切金融改革和金融安全都是“無的放矢”。

筆者之所以提出這樣的觀點，是因為金融資源通往實體經濟的唯一通道就是資本市場，其他金融行為都是輔助性的，都是為資本市場發展服務的。因此，金融改革也罷，金融安全也好，絕不能脫離資本市場的需求。所以我們必須明確中國經濟的一條基本邏輯線——破壞資本市場健康就是破壞實體經濟健康，就是掐斷中國實體經濟資本補給通道，就是對中國經濟的犯罪。

中國的金融現實是，銀行存款被貨幣基金大量吸附，變成高價而短期的同業存款，以致銀行存貸款期限錯配愈發嚴重，流動性風險日益加大，短期資金需求量驟然提高卻得不到充分的滿足，長此以往，銀行中長期信貸將大幅減少，資本市場力量弱化。債券市場在沒有長期資本支撐的情況下，不得不靠杠桿去支撐現有規模，而在金融去杠桿并收緊貨幣的條件下，價格不斷下跌，收益率不斷上漲，今年超過2000億元的發行擱淺，而且發債成本大幅提高，這不是資本市場弱化？再看股票市場，連續10年，每年股票市場的資金存量不斷萎縮，2015年一段時間里股市上漲，實際上依靠的是杠桿。還該說說那“悲催的”5萬億元創業投資，不僅不足中國全部金融資產的2%，而且投資期限容忍度大都只有3年，僅為發達國家的1/3。相對而言，貨幣投機資金有多少？膨脹速度多高？隨便看看統計數據就可以一目了然。如此金融格局，實體經濟如何存活？

怎么辦？當然有辦法。過去已經說了很多，已經說得很累了。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）