半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司價(jià)值的影響研究

佟錦霞

半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司價(jià)值的影響研究

佟錦霞

本文以2011-2015滬深股市非金融類公司作為樣本，以實(shí)證研究為主要的分析方法，從政策維度、時(shí)間維度和綜合維度對(duì)半強(qiáng)制分紅政策給有直接再融資需求的上市公司、高成長(zhǎng)性且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司、高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司的價(jià)值帶來(lái)的影響深入研究。本文建立了雙重差分模型對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)模型的測(cè)度發(fā)現(xiàn)，在以凈資產(chǎn)收益率作為公司價(jià)值衡量指標(biāo)時(shí)，半強(qiáng)制分紅政策在短期內(nèi)降低了有直接再融資需求的上市公司價(jià)值，長(zhǎng)期來(lái)看該政策對(duì)受其影響的上市公司價(jià)值和股利支付水平的影響有限，并沒(méi)有達(dá)到提高現(xiàn)金分紅，保護(hù)中小投資者利益的初衷。

半強(qiáng)制分紅政策 公司價(jià)值 股權(quán)再融資 雙重差分模型

一、引言

由于國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)擁有高效的市場(chǎng)約束機(jī)制、健全的現(xiàn)代公司治理機(jī)制和完善的外部投資者法律法規(guī)保護(hù)體系，從而降低了損害中小股東利益的可能性，即使現(xiàn)金股利的分配比率呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，市場(chǎng)仍尚未對(duì)上市公司的股利政策進(jìn)行直接干預(yù)。而我國(guó)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的功能尚不健全，中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2001年開(kāi)始陸續(xù)頒布相關(guān)政策，強(qiáng)化上市公司的現(xiàn)金分紅意識(shí)、提高對(duì)中小股東利益的保護(hù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的股利分紅政策做出了越來(lái)越嚴(yán)格的規(guī)定，逐步提高了現(xiàn)金分紅的比例，而這些規(guī)定向市場(chǎng)傳遞的信息是否受到投資者的認(rèn)可政策的效果如何，半強(qiáng)制性的現(xiàn)金分紅政策是否可以提高上市公司的價(jià)值，從而真正起到保護(hù)中小股東的利益，這些應(yīng)該成為學(xué)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注和研究的重點(diǎn)內(nèi)容。西方股利理論對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利是否可以提高公司的價(jià)值給出了不同的解釋。由于中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，對(duì)中國(guó)上市公司股利政策的研究也應(yīng)該結(jié)合自身的市場(chǎng)特征、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素進(jìn)行綜合分析。本文以2008年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為背景，重點(diǎn)關(guān)注在證監(jiān)會(huì)頒布此項(xiàng)決議實(shí)施后幾年中，受其政策影響的上市公司的價(jià)值是否得到提升。該決議是否達(dá)到了提高公司價(jià)值，保護(hù)外部中小投資者利益的初衷。

二、研究假設(shè)

Bhattacharya（1979）研究認(rèn)為，上市公司派發(fā)股利可以充當(dāng)向外部投資者傳遞關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景的信號(hào)。西格爾（2007）認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)中，投資者取得投資回報(bào)的一種重要的方式便是獲取股利收益，同時(shí)股利再投資不僅可以扮演緩和投資者股票價(jià)值下降的“熊市保護(hù)傘”，而且可以成為提高預(yù)期收益率的“收益加速器”。然而遺憾的是，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)上市公司分紅意思薄弱，不分紅或少分紅的公司大有所在，發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)帶的公司治理效應(yīng)在我國(guó)并不起效。同時(shí)，股東無(wú)法獲得現(xiàn)金股利，只能通過(guò)股票市場(chǎng)的交易來(lái)獲取投資回報(bào)，促使了我國(guó)資本市場(chǎng)上的投機(jī)行為，降低了有效市場(chǎng)對(duì)外部投資者的保護(hù)性。因此，2008年證監(jiān)會(huì)頒布半強(qiáng)制分紅政策的初衷旨在強(qiáng)化上市公司分紅意識(shí)，提高上市公司市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)一步保護(hù)中小股東的利益。半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施五年來(lái)，其對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的積極影響。然而，該政策在設(shè)計(jì)、制定和實(shí)施的過(guò)程中仍然存在一些不合理的方面，應(yīng)該受到監(jiān)管當(dāng)局的重視。

根據(jù)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》要求，上市公司如果要公開(kāi)發(fā)行證券必須滿足一定的條件，即最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不能少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十。由此可見(jiàn)，《決定》將對(duì)有直接再融資需求的上市公司產(chǎn)生重要影響，上市公司如果想要達(dá)到股權(quán)再融資的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，必須提高現(xiàn)金股利支付比例。然而，根據(jù)“融資優(yōu)序理論”，內(nèi)源性融資所受限制最少，可以有效地降低使用費(fèi)用或契約費(fèi)用，是成本最低的融資方式，應(yīng)該作為融資首選；其次是債務(wù)性融資，債務(wù)融資成本較低并可以適當(dāng)利用公司的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)擴(kuò)大利潤(rùn)；最后才是選擇以發(fā)行股票的方式進(jìn)行股權(quán)再融資。那些希望公開(kāi)發(fā)行證券的上市公司一般具有較好的投資機(jī)會(huì)，并且缺乏足夠的內(nèi)源性融資資金，才選擇通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。因此，在股權(quán)再融資的前幾年，上市公司應(yīng)該盡量減少現(xiàn)金股利的分配以擴(kuò)充內(nèi)部留存收益，降低融資成本。根據(jù)半強(qiáng)制分紅政策的要求，上市公司反而要將大比例的利潤(rùn)通過(guò)現(xiàn)金股利的方式發(fā)放給股東，使得本不充裕的留存收益更加得不到增加。這種有悖于傳統(tǒng)“優(yōu)序融資理論”的融資方式，可能會(huì)給上市公司帶來(lái)不小的財(cái)務(wù)壓力，從而降低公司的盈利能力和價(jià)值。由此本文提出假設(shè)1：

H1：半強(qiáng)制分紅政策會(huì)降低有直接再融資需求（增發(fā)或配股）上市公司的價(jià)值。

半強(qiáng)制分紅政策“一刀切”地要求所有上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，而不考慮上市公司實(shí)際的資金需求情況，從理論上講并不利于高成長(zhǎng)性的上市公司的可持續(xù)發(fā)展。因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)性的上市公司通常有巨大的資金需求量，而內(nèi)部留存收益并不能滿足其高速發(fā)展的需要，此時(shí)要求其增加現(xiàn)金股利支付比例，可能會(huì)增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于價(jià)值增長(zhǎng)。實(shí)證文獻(xiàn)也證明上市公司的成長(zhǎng)性與現(xiàn)金分紅政策間存在較為緊密的聯(lián)系。Fama & French（2001）；Denis & Osobov（2008）認(rèn)為規(guī)模較小、盈利能力較差并且成長(zhǎng)性水平較高的公司不具有派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向。Fama和French（2002）研究表明公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股利支付率呈負(fù)相關(guān)，成長(zhǎng)性水平較高的上市公司股利支付率普遍偏低。Ibboyson和Chen（2003）也支持上述研究結(jié)論。由此可見(jiàn)，我國(guó)大部分上市公司具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性也可能是我國(guó)現(xiàn)金股利支付率較低的一個(gè)原因。如果高成長(zhǎng)性的上市公司同時(shí)又缺乏充沛的現(xiàn)金流量，那其內(nèi)部留存收益更難為自身的快速發(fā)展提供資金支持，因而其具有潛在的再融資需求，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行增發(fā)或配股以擴(kuò)充資本，滿足公司的資金需求。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：半強(qiáng)制分紅政策會(huì)對(duì)成長(zhǎng)性較高且現(xiàn)金流相對(duì)緊張的上市公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司和高成長(zhǎng)性的上市公司面臨相似的融資困境，半強(qiáng)制性分紅政策可能同樣不利于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)公司的可持續(xù)發(fā)展。如果上市公司處于高競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)之中，其可能更傾向于持有更多的現(xiàn)金，而減少現(xiàn)金股利的支付，以避免投資不足引發(fā)的喪失投資機(jī)會(huì)、流失市場(chǎng)份額等風(fēng)險(xiǎn)。假如要求高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的公司與低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司發(fā)放同樣多的現(xiàn)金股利，將增大前者所面臨財(cái)務(wù)壓力，這一點(diǎn)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司中更為明顯。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性高且自由現(xiàn)金流低的公司為了保持內(nèi)部留存收益的份額，同時(shí)又不喪失投資機(jī)會(huì)，可能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資滿足資金需求，具有潛在再融資需求。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：半強(qiáng)制分紅政策可能會(huì)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性高且每股自由現(xiàn)金流較低的上市公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策只對(duì)有再融資或潛在再融資需求的公司產(chǎn)生直接影響，而不會(huì)對(duì)其他公司造成直接影響，所以研究該政策有效性的過(guò)程近似于一個(gè)科學(xué)實(shí)驗(yàn)的過(guò)程。通過(guò)對(duì)比兩個(gè)受不同程度影響的經(jīng)濟(jì)體之間的差異，便可以反映出政策執(zhí)行的效果。若假設(shè)y是代表上市公司價(jià)值的隨機(jī)變量，而x=1為實(shí)驗(yàn)組、x=0為參照組，則在半強(qiáng)制分紅政策執(zhí)行期間，實(shí)驗(yàn)組的上市公司受到該政策的影響為E（y | x=1）、而非實(shí)驗(yàn)組受到的影響為E (y| x=0)，那么可以獲得一個(gè)政策對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響的因果關(guān)系，即半強(qiáng)制分紅政策給上市公司價(jià)值帶來(lái)的凈影響效果為：

E（y | x=1）— E (y| x=0)

同時(shí)為了研究該政策實(shí)施的動(dòng)態(tài)效果，本文引入時(shí)間虛擬變量。由于該政策的執(zhí)行效果在各年度內(nèi)也存在差異，而實(shí)驗(yàn)組和參照組都可能會(huì)受到這種差異的影響，故可以對(duì)比每個(gè)經(jīng)濟(jì)體在該政策實(shí)施前后的變化。受該政策影響前的公司價(jià)值記為E(y | t=0) 、而受該政策影響后的公司價(jià)值記為E (y | t=1)，則政策的執(zhí)行在時(shí)間水平產(chǎn)生影響為：

E (y | t=1) — E(y | t=0)

為了進(jìn)一步了解在各個(gè)年度內(nèi)，該政策的實(shí)施對(duì)實(shí)驗(yàn)組與參照組產(chǎn)生的不同影響，本文將時(shí)間維度和政策維度共同影響下兩組變量間的政策凈效應(yīng)記為：

[E（y | x=1）— E (y| x=0)]—[E (y | t=1) — E(y | t=0)]

這一政策的凈效應(yīng)不僅衡量了政策實(shí)施前后的效果，還度量了實(shí)驗(yàn)組和參照組所受不同影響的程度。

基于上面的觀點(diǎn)，同時(shí)為了驗(yàn)證假設(shè)，本文設(shè)定的基本模型（1）為：

其中，Yi，t為上市公司i在時(shí)間t的價(jià)值，本文用凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)衡量公司價(jià)值，同時(shí)使用總資產(chǎn)收益率ROA和托賓Q值來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。dummygroup則為組間虛擬變量，dummygroup=1為實(shí)驗(yàn)組，dummygroup=0 為參照組。time為時(shí)間虛擬變量。V為雙重差分統(tǒng)計(jì)量，用以衡量該政策在不同時(shí)間內(nèi)對(duì)實(shí)驗(yàn)組與參照組產(chǎn)生的凈影響；同時(shí)本文控制了企業(yè)規(guī)模SIZE、流通股比例RT和資產(chǎn)負(fù)債率LEV這三個(gè)變量對(duì)上市公司價(jià)值的影響。

最后εt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。雙重差分統(tǒng)計(jì)量所含信息為上述模型考察的主要內(nèi)容，若該統(tǒng)計(jì)量在一定統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，則表示半強(qiáng)制分紅政策的執(zhí)行提升了上市公司價(jià)值。

從基本模型中可以看出政策實(shí)施前后對(duì)上市公司價(jià)值的整體影響效果，但是這種影響效果是如何實(shí)現(xiàn)的？現(xiàn)金股利支付率與每股股利的變化是否是提高公司價(jià)值的影響因素？因此需要對(duì)政策效果做進(jìn)一步分析，本文將原被解釋變量分別替換為現(xiàn)金股利支付率和每股股利變量，衡量現(xiàn)金股利支付率和每股股利這兩個(gè)變量在政策實(shí)施前后是否發(fā)生顯著變化。建立如下回歸方程（2）為：

表1 價(jià)值模型主要變量定義表

表2 凈資產(chǎn)收益率與政策效果變量回歸結(jié)果

DIVi.t為上市公司i在t年的股利支付率。DPSi，t為上市公司i在t年的每股股利。V為雙重差分統(tǒng)計(jì)量，用來(lái)衡量半強(qiáng)制分紅政策對(duì)實(shí)驗(yàn)組和參照組在不同時(shí)期內(nèi)股利政策的整體影響，如果該統(tǒng)計(jì)量在某年顯著為正，則表明實(shí)驗(yàn)組的股利支付率（或每股股利）在該年較之參照組有顯著提高，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)實(shí)驗(yàn)組的股利支付率（或每股股利）有顯著的正效應(yīng)。同時(shí)控制企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV和流通股比例RT這三個(gè)變量對(duì)公司股利支付率的影響。

最后，本文將衡量半強(qiáng)制分紅政策是如何通過(guò)現(xiàn)金股利支付率的變化，來(lái)進(jìn)一步影響上市公司價(jià)值的，估計(jì)模型3的退化形式為：

通過(guò)對(duì)上面三個(gè)方程的回歸分析，可以進(jìn)一步研究上市公司是否受到半強(qiáng)制分紅政策的直接影響，并且通過(guò)提高現(xiàn)金股利支付率（或每股股利）的方式來(lái)滿足股權(quán)再融資的條件，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

（二）變量定義

本文的變量主要包括被解釋變量（凈資產(chǎn)收益率ROE、托賓Q值、總資產(chǎn)收益率ROA），解釋變量（根據(jù)政策影響范圍進(jìn)行組間劃分的虛擬變量dummy_group、時(shí)間變量t、政策效果變量dummy_group＊t、現(xiàn)金股利支付率DIV、每股股利DPS）和控制變量（流通股比例RT、公司規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV）。

表3 模型2的回歸結(jié)果

主要的變量定義見(jiàn)表1。

（三）樣本選擇

本文選擇2011—2015年作為研究時(shí)間區(qū)間。為了得到更為穩(wěn)定性和平滑性的研究結(jié)論，本文在處理數(shù)據(jù)的過(guò)程中進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)。(2)剔除研究時(shí)間區(qū)間內(nèi)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)ST處理的公司。(3)剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司。(4)剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可獲得或不完整的上市公司。

為了控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文在5%的分位數(shù)水平上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理（winsorize）。在做回歸分析時(shí)需要嚴(yán)密關(guān)切各個(gè)控制變量之間可能存在的多重共線性。如果回歸模型存在多重共線性將難以區(qū)分每個(gè)解釋變量的單獨(dú)影響能力、降低T檢驗(yàn)的可靠性并可能導(dǎo)致回歸模型缺乏穩(wěn)定性。因此本文將采用相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)來(lái)測(cè)量各個(gè)控制變量之間是否存在多重共線性。所有模型中各個(gè)控制變量間的相關(guān)系數(shù)最高位0.2057，所有數(shù)值均沒(méi)有超過(guò)0.5，可以認(rèn)為各控制變量間基本上不存在嚴(yán)重的多重共線性。公司流通股數(shù)量和資產(chǎn)負(fù)債率之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，表明流通股數(shù)越多，資產(chǎn)負(fù)債率越低。

四、實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果分析

本文的模型1主要驗(yàn)證的是半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率ROE的影響，政策變量用dummy_ group表示，政策效果變量用dt表示。分別對(duì)假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三中的模型1進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表2所示。

在運(yùn)用雙重差分模型對(duì)樣本進(jìn)行估計(jì)時(shí)，所要考察的核心內(nèi)容主要是通過(guò)雙重差分統(tǒng)計(jì)量來(lái)表達(dá)的。在模型1中，政策效果變量dt即為雙重差分統(tǒng)計(jì)量。從回歸結(jié)果可以看出：在假設(shè)一中，綜合效果變量dt僅在2014年對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)，表明半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后在短期內(nèi)降低了有直接再融資需求的上市公司價(jià)值，政策的實(shí)施并沒(méi)有達(dá)到投資者預(yù)期的效果。在短期內(nèi)降低了公司價(jià)值，支持了假設(shè)一。同時(shí)，有直接再融資需求的上市公司在研究期間存在增發(fā)或配股行為，通過(guò)此類股權(quán)再融資本身也可能影響公司的盈利能力和價(jià)值。在假設(shè)二中，政策效果變量dt基本沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明政策效果不明顯。由于缺乏研究半強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值影響的文獻(xiàn)，但是李常青等（2010）對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的短期市場(chǎng)反應(yīng)也可以佐證上述結(jié)論。李常青（2010）認(rèn)為成長(zhǎng)性高且缺乏自由現(xiàn)金流的上市公司在政策實(shí)施后的市場(chǎng)反應(yīng)顯著較差，顯示政策對(duì)其產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。假設(shè)三認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策會(huì)降低行業(yè)集中度高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司價(jià)值，假設(shè)三中的政策效果變量dt均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且政策實(shí)施前后一年均為負(fù)值，表明該政策的實(shí)施未對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)且缺乏自由現(xiàn)金流的公司產(chǎn)生顯著影響。因此，從整體上看，該政策的實(shí)施對(duì)有直接再融資需求或潛在再融資需求的上市公司價(jià)值沒(méi)能產(chǎn)生顯著影響。政策的實(shí)施并未取得良好的預(yù)期效果，并且其存在一定的理論缺陷反而可能會(huì)降低受其影響的上市公司的價(jià)值。

表4 模型3的回歸結(jié)果（以股利支付率為控制變量）

本文模型二需要驗(yàn)證的是半強(qiáng)制分紅政策是否顯著提高了上市公司現(xiàn)金股利支付率或者每股股利。半強(qiáng)制分紅政策要求上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資前發(fā)放現(xiàn)金股利，但其要求有悖于傳統(tǒng)的融資理論，其對(duì)現(xiàn)金股利支付率的影響具有不確定性。結(jié)果如表3所示：

表3列示了半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施對(duì)上市公司股利支付水平的影響，包括股利支付率和每股股利兩部分。首先，半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施對(duì)上市公司股利支付率的影響并不顯著，雙重差分變量dt在假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三中均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。盡管該政策要求上市公司在進(jìn)行增發(fā)或配股要提高股利支付水平，以達(dá)到在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)再融資的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。但是，根據(jù)優(yōu)序融資理論，該類上市公司應(yīng)該增加內(nèi)源性資金的數(shù)量，減少不必要的現(xiàn)金流出。股利政策屬于上市公司內(nèi)部治理問(wèn)題，上市公司更可能根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和盈利水平制定股利分配政策，而不是為了滿足監(jiān)管要求或再融資要求來(lái)提高現(xiàn)金股利支付率。李慧（2013）對(duì)上市公司股利支付率的研究中也得出一致結(jié)論，該政策對(duì)成長(zhǎng)性高的公司股利支付率的影響并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明在控制了其他變量的影響后，半強(qiáng)制分紅政策的頒布對(duì)成長(zhǎng)性高公司的分紅策略未產(chǎn)生影響。其次考察強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司每股股利的影響。每股股利也是公司股利支付水平的另一種體現(xiàn)方式。在假設(shè)一中，政策效果變量dt均不顯著，表明該政策未能顯著改變?cè)擃惿鲜泄镜拿抗晒衫健Ｔ诩僭O(shè)二中，政策效果變量d t在政策實(shí)施后的兩年中對(duì)公司每股股利有較為顯著的正效應(yīng)，可能是高成長(zhǎng)性的企業(yè)為了滿足未來(lái)的再融資的準(zhǔn)入條件，在財(cái)務(wù)能力允許的范圍內(nèi)，適當(dāng)增加了每股股利水平。表明進(jìn)行了現(xiàn)金分紅的上市公司，提高了每股股利，盡量達(dá)到再融資資格。

表5 模型3的回歸結(jié)果（以每股股利為控制變量）

根據(jù)本文的研究設(shè)計(jì)，模型1來(lái)檢驗(yàn)半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司價(jià)值的影響，模型2來(lái)檢驗(yàn)半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司股利支付率的影響，最后通過(guò)模型3進(jìn)行綜合判斷，以確定半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司價(jià)值的影響是否是通過(guò)改變股利支付率（或每股股利）來(lái)達(dá)到的。但是從模型1模型2的回歸結(jié)果看，該政策對(duì)公司價(jià)值、現(xiàn)金股利支付率及每股股利的影響均不顯著，從而會(huì)降低半強(qiáng)制分紅政策、股利支付率和公司價(jià)值之間的聯(lián)系，降低模型3意義。本文仍然對(duì)模型3進(jìn)行了回歸，其中以股利支付率為影響因素的回歸結(jié)果如表4所示，以每股股利為影響因素的回歸結(jié)果如表5所示。

在采用股利支付率作為影響因素進(jìn)行回歸分析時(shí)，政策效果變量dtd基本未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在假設(shè)二和假設(shè)三中，政策效果變量dtd在政策實(shí)施當(dāng)年具有顯著性，表明政策的實(shí)施可能會(huì)對(duì)有潛在再融資需求的上市公司價(jià)值產(chǎn)生了短期的正效應(yīng)，而長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，政策作用性不強(qiáng)。

從表5可以看出，政策效果變量DTD在假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三中基本未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，大體可以認(rèn)為該政策對(duì)上市公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響，從而上文假設(shè)未能得到很好的驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用總資產(chǎn)收益率ROA和托賓Q值對(duì)上述研究做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由上文回歸結(jié)論可知，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)影響有限，政策效果不顯著。因此，下文主要選擇對(duì)本文的基礎(chǔ)模型——模型1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。運(yùn)用總資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q值對(duì)假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三中模型1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以得出以下結(jié)論：（1）從整體上看，采用托賓Q值衡量公司價(jià)值比采用總資產(chǎn)收益率ROA衡量公司價(jià)值更能反映總體的情況。在假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)三中，采用托賓Q反映公司價(jià)值的模型的F值和調(diào)整R^2值均高于采用ROA反映公司價(jià)值模型中的數(shù)值。（2）在假設(shè)一中，采用ROA和托賓Q值衡量公司價(jià)值，政策效果變量dt基本未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，半強(qiáng)制分紅政策未能顯著改變有直接再融資需求的上市公司價(jià)值，同上文檢驗(yàn)結(jié)果一致。（3）在假設(shè)二中，用ROA和托賓Q值衡量公司價(jià)值時(shí)，政策效果變量dt表現(xiàn)出較強(qiáng)的顯著性，意在說(shuō)明該政策顯著提高了成長(zhǎng)性高且自由現(xiàn)金流低的上市公司的價(jià)值，且政策的影響效果具有一定的持續(xù)性。由上文可知，該類型的上市公司可能在政策頒布實(shí)施之后適當(dāng)提高了每股股利，向市場(chǎng)傳遞了未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，促進(jìn)了公司價(jià)值的提升。該部分的研究結(jié)論與采用ROE衡量公司價(jià)值時(shí)略有出入，也可能是由于托賓Q值與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)有不一樣的計(jì)量口徑造成的，需要做進(jìn)一步的研究。（4）在假設(shè)三中，采用ROA和托賓Q值衡量公司價(jià)值時(shí)，政策效果變量DT均不顯著，和上文研究結(jié)論一致，該政策的影響效果有限，未達(dá)到理論的預(yù)期。

五、研究結(jié)論

本文研究的重點(diǎn)是半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施對(duì)上市公司價(jià)值的影響，更傾向于研究政策的市場(chǎng)反應(yīng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)上看，市場(chǎng)可以準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)并反映公司的價(jià)值，從而對(duì)股利政策的制定產(chǎn)生影響。政策不能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，則對(duì)投資者回報(bào)的影響也很有限。故本文得出以下結(jié)論：

1.半強(qiáng)制分紅政策和有直接再融資需求的上市公司價(jià)值之間的關(guān)系，在政策實(shí)施的次年存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明該政策在短期內(nèi)降低了該類上市公司的價(jià)值。但是這種影響具有短期性，長(zhǎng)期來(lái)看該政策對(duì)有直接再融資需求的上市公司價(jià)值和股利支付水平?jīng)]有顯著影響。

2.半強(qiáng)制分紅政策大體上沒(méi)有對(duì)成長(zhǎng)性高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。該類上市公司的每股股利在2014年和2015年間顯著增加，表明需要進(jìn)行股權(quán)融資的該類公司在短期內(nèi)提升了每股股利，從而滿足未來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)再融資的條件。但是未計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)融資的該類公司更可能采用內(nèi)源性融資或債務(wù)融資等方式，降低融資成本，同時(shí)避免受到該政策的影響，甚至降低了總體的股利支付率。

3.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司價(jià)值、股利支付率和每股股利均沒(méi)有顯著影響。該類上市公司可能更傾向于根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況等確定股利支付水平，而較少受到監(jiān)管政策的影響。

作者單位：蘇州大學(xué)商學(xué)院

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