文化價值觀、企業(yè)并購與長期賬面績效

車偉娜

文化價值觀、企業(yè)并購與長期賬面績效

車偉娜

文化價值觀是一個企業(yè)的核心要素之一，是企業(yè)的整體信念與行為規(guī)范。本文從文化價值觀的維度解析企業(yè)的并購案件，并深入探究了收購者在獲得目標方控制權之后的持股比重、并購雙方文化價值觀差異性與并購績效之間的關系。通過對2011-2015年我國A股并購案的實證研究發(fā)現：并購企業(yè)雙方的文化價值觀一致性較強，就會提升企業(yè)并購的長期賬面績效。分析結果說明，在當前國內經濟結構發(fā)展不合理的背景中，企業(yè)構建積極、向上的文化價值觀，在一定程度上有益于新合并體長期績效的提升，進而實現快速增長的發(fā)展戰(zhàn)略。

文化價值觀 企業(yè)并購 長期賬面績效

一、引言

在市場競爭中，企業(yè)實現發(fā)展目標的一大路徑就是兼并收購，不但拓寬了企業(yè)的業(yè)務領域，開發(fā)了新的目標市場，同時也為合理配置企業(yè)資源提供可操作性途徑。在已有的學術研究中，兼并收購所涉及到的內容比較繁多，既包含企業(yè)之間的合并，又包含企業(yè)資產的剝離與換置，同時還存在資產重組的問題。至今關于并購案件的研究仍是眾說紛紜：一是并購績效的問題，企業(yè)之間的并購是否會帶來一定的績效，帶來的績效屬于哪一類，是長期的、短期的，還是市場的、賬面的；二是，績效影響要素的問題，在并購交易進程中的支付方式，有研究證實現金支付方式可以增加并購績效，但有的研究得出與此正好相反的結論。還有研究指出組織匹配程度會影響企業(yè)之間的并購績效。盡管研究結果不具統一性，究其原因可能在于不同學者所選的樣本變量不同，因而在界定相應的分析要素、核算與計量等方面上存在一定的差異。然而，在目前經濟發(fā)展結構不合理的宏觀環(huán)境下，亟需一種適用性較強的指導理論，來闡明并購過程中的各類現狀，并解釋企業(yè)之間兼并收購的內在動機，指導企業(yè)之間的兼并收購行為朝著持續(xù)發(fā)展的方向前進。

現有的并購研究主要集中于探索國與國之間的文化差異性與跨國并購之間的關系，以及文化差異性在并購案件中的間接作用。此類研究具有一定的局限性：一是，盡管國與國之間的文化在一定范圍內與國家企業(yè)的文化有共同之處，但一國之中不同企業(yè)間也有不同的文化價值觀，所以單單是研究國與國宏觀層面的文化價值觀不具有概括性；二是，關于文化差異的分析具體是從并購雙方之間在管理模式與組織上的文化差別，來研究對并購績效的影響，并沒有注重文化價值觀本身在企業(yè)并購案件中的直接影響作用。

鑒于此，本文研究文化價值觀在企業(yè)并購案件中所發(fā)揮的作用，并深入探究了收購者在獲得目標方控制權之后的持股比重、并購雙方文化價值觀差異性與并購績效之間的關系。選取我國A股上市公司2011-2015年并購案為研究對象，實證分析了文化價值觀對企業(yè)并購案件的影響，檢驗了并購企業(yè)之間的文化價值觀差異程度對企業(yè)并購長期賬面績效的影響。結果證實：并購企業(yè)雙方的文化價值觀一致性較強，就會提升并購的長期賬面績效；在文化價值觀助推下，收購者在獲得目標方控制權之后的持股比重、并購雙方文化價值觀差異性交互影響到新合并體的長期賬面績效，收購一方憑借實質性權力強勢加入到并購雙方的文化價值觀對弈之中，經由深化及擴大收購方的文化價值觀念，將收購方的文化價值觀快速滲入到目標企業(yè)之中，降低并購雙方文化價值觀的差異度，減少企業(yè)文化價值觀的整合成本，進而提升并購的長期賬面績效。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

有關企業(yè)并購案件的研究，當下主要是從并購主體雙方的經濟特性以及戰(zhàn)略思想的角度去找尋影響并購績效的因素。有學者基于并購雙方的經濟特性研究了企業(yè)文化差異性對并購績效的影響效用。戰(zhàn)略分析者Stahl and Voigt（2008）指出，企業(yè)的戰(zhàn)略資本包含有形資本與無形資本兩種形式，核心競爭力是一個企業(yè)長久發(fā)展的最重要戰(zhàn)略資本之一，而企業(yè)之間的并購可以實現企業(yè)之間的資源優(yōu)化，實現互補，據此可知并購可以提升企業(yè)整體的核心競爭力。King et al（2008）發(fā)現企業(yè)通過協同管理彼此之間的財務、運營模式可以帶來更好的并購績效。比如并購方挑選與自己相關的行業(yè)，有利于其在并購事件發(fā)生之前精準估計目標公司的價值，進而降低了并購風險。國內學者潘紅波（2008）在《政府干預、政治關聯與地方國有企業(yè)并購》一文中指出，相同區(qū)域中的并購事件，能夠有效降低并購信息的不對稱性，進而減少并購過程中的信息成本，且區(qū)域相同的并購事件很可能會得到地方政府部門的支持，從而使得其并購績效遠遠高于跨地域并購。

從組織行為學來講，企業(yè)并購過程需要依照與組織文化的匹配程度來推進，在這之中文化價值觀的匹配性是并購的關鍵元素，并購雙方文化價值觀的差異性是導致企業(yè)并購績效降低的主導因子。Weber與Drori（2011）通過研究指明并購企業(yè)雙方的文化價值觀的認同程度是組織文化差異的主要要素，良好的組織文化價值認同可以抑制企業(yè)并購整合過程中的文化沖突，故而可以提升長期的并購績效，文化價值觀的差異性是并購不能順利進行的首要因素。有研究指出，大約有60%的企業(yè)并購沒有達到預期目標，原因就在于文化價值觀的匹配性相對較差。張建紅與周朝鴻（2010）以海外并購企業(yè)為樣本，分析了文化制度在國際并購事件中的主要作用，結果證實制度要素不但影響到企業(yè)國際化戰(zhàn)略目標的順利開展，同時還會影響到企業(yè)國際并購的成效。顏士梅（2012）指出在企業(yè)并購之后，組織結構的重組、文化價值觀的重選，使得企業(yè)員工在一段時間內難以順應新合并體的發(fā)展模式，出現較大范圍的離職現象，進而會影響到企業(yè)的并購績效。

上述理論歸納可以看出，文化價值觀是企業(yè)的核心價值，且具有一定的層次性，核心文化價值觀的匹配程度關乎著企業(yè)的并購績效。文化價值觀差異性較大，并購之后新合并體的整合難度較大，進而會降低并購績效，甚至造成并購失敗?，F今，理論界已從并購主體雙方的經濟特性以及戰(zhàn)略思想的角度對并購問題進行了闡述，據研究文獻可知文化價值觀對并購績效具有一定的影響效用，所以從文化價值觀的維度去解釋并購問題具有一定的創(chuàng)新性。據此，本文以2011-2015年我國A股并購案件為研究樣本，探索收購方文化價值觀對企業(yè)并購的長期賬面績效的可能影響，為文化價值觀與企業(yè)并購績效的關系研究做了必要補充。

（二）假設提出

新舊股東對目標公司控制權即為股權，與控制權相對應的持股比重的大小，是當今學術界所爭論的熱點話題。諸多研究者認為收購方在取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重與并購績效正向相關，但是也有一部分學者與之意見相左。從股權控制力上來講，筆者認為在控股型企業(yè)并購案件中，新合并體控股股東的意見表決權越多，其控制力就相對越強，當此類控制權被施加到并購雙方的文化價值觀之中，將會轉變并購雙方的文化博弈能力。但股權控制力比重不能夠直接作用到企業(yè)上，而是需要一個中介橋梁，此中介便是文化價值觀。

簡單來講，文化價值觀也就是一個權利的載體，經過承載與測度企業(yè)核心文化可以核定一個企業(yè)的文化發(fā)展狀況。與控制權相對應的股權比重經由文化價值觀的輸送，增強和擴大了收購方文化價值觀強度，使得收購方的文化價值快速滲透到目標企業(yè)之中，進而降低了并購雙方二者的文化差異性，減少文化整合費用，提升并購的長期賬面績效。換句話來講，假若收購方愿意支付對價去換取新合并體的控制權，且其對價要高于并購收益時，上述命題是不成立的。故而，獲取控制權之后的持股比重與文化價值觀的差異性交互影響到新合并體的并購長期賬面績效，其是建立在并購各方一致性的文化價值觀前提之下，是并購績效影響要素的重要補充。故而，本文提出理論研究的三個基本假設：

并購企業(yè)雙方的文化價值觀等同性較高，在并購過程中的交易成本比如文化整合成本、談判成本等費用就會大大降低，并購之后預期的長期賬面績效也將得以提升。由此，提出本文的假設1：

H1：并購企業(yè)雙方的文化價值觀一致性越強，企業(yè)并購的長期賬面績效就會越高。

結合企業(yè)文化層次理論，一個企業(yè)的創(chuàng)新技能及創(chuàng)新技能的連續(xù)性，是彰顯企業(yè)文化價值觀的主要元素之一，而科研投資力度及產能轉換能力是企業(yè)創(chuàng)新的重要測量指標。由此，提出本文的假設2：

H2：收購方科研投資力度及產能轉換能力越高，并購的長期賬面績效就會越高。

收購方在取得目標企業(yè)控制權之后，經由文化價值觀這一核心理念的載體，對并購之后文化差異性與并購的長期賬面績效的關系具有一定的交互作用。收購方擁有較高的實質性股權將會降低整合文化的費用，提高并購的長期賬面績效。由此，提出本文的假設3：

H3：收購方在取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重越高，企業(yè)并購成本越低，并購的長期賬面績效就會偏高。

（三）研究模型

本文選用Barth et al.（2001）提出的水平模型，并借鑒Baron and Kenny（1986）的回歸方法，來分析文化價值觀對企業(yè)并購案件的影響。模型設定如下：

式中ENP為企業(yè)并購后一年新合并體的長期賬面績效，i代表著企業(yè)并購的年份，i-1表示并購上一年， HC表示文化價值觀中的誠信度差異性，CV表示文化價值觀強度差異性，IC表示文化價值觀中創(chuàng)新度差異性，SR表示取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重，SR＊CV表示取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重與文化價值觀強度差異性的交互項。

通過模型1可以檢驗假設H1與H2，模型2可以用來檢驗假設H3。在這之中模型2是對假設H1與H2的補充性驗證。其中因變量是新合并體的長期賬面績效，并購績效達成的前提條件是完成并購之后，新合并體的長期賬面績效高于并購前并購雙方的企業(yè)單體績效。自變量為誠信文化價值觀，可以用古家軍（2004）年提出的五要素模型來測量，其中五要素為：誠信意愿要素、誠信能力要素、誠信環(huán)境要素、契約組合要素以及誠信表現要素；創(chuàng)新文化價值觀，可以用創(chuàng)新文化投入/主營業(yè)務收入來測量；文化價值觀強度可以用并購企業(yè)雙方文化累計效用之差，值越大，差異性越大。取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重即為轉移控制權之后相應的股權比例。此外，本文還對收購方并購上一年的資產AT、負債率LEV、第一大股東持股比例FT、并購事件行業(yè)類別Ind、并購年份Year進行控制。

表1 描述性統計分析結果

表2 回歸結果

三、實證分析

（一）研究樣本

本文對實證分析樣本進行如下篩選：（1）剔除金融、保險類行業(yè)樣本；（2）剔除那些并購之后控制權沒有改變的樣本變量；（3）樣本區(qū)間界定在2011-2015年我國A股并購案，如果某家企業(yè)一年之中發(fā)生多起并購，選取第一次并購為樣本變量；（4）剔除非股權并購企業(yè)。通過篩選最終得到1359家樣本企業(yè)，樣本數據均從國泰安數據庫中選取，文化價值觀變量要素沒有現成數據，以手工錄入方式為準。其余數據主要通過查看企業(yè)年報、搜索企業(yè)網站以及相關網站檢索來獲取。

（二）描述性統計分析

表1對文化價值觀及并購績效各變量進行描述性統計分析，從結果不難發(fā)現，各變量要素之間的標準差值比較小，且變量要素之間的分布比較合理，可以進一步作回歸分析。

（三）回歸檢驗

為了更好地檢驗本文提出的原假設，本文對樣本變量進行多元性回歸檢驗，回歸結果如表2。

通過分析可知，在0.05水平上，文化價值觀中的誠信度差異性HC與并購事件發(fā)生后一年的ENP顯著負向相關，且路徑系數值越小，企業(yè)文化價值觀中的誠信度越高；在0.1水平上，文化價值觀中創(chuàng)新度差異性IC與并購事件發(fā)生后一年的ENP顯著正向相關，且路徑系數值越大，企業(yè)文化價值觀中的創(chuàng)新度越高。表2回歸檢驗結果表明，在所屬行業(yè)、所歸地區(qū)、并購年份等影響要素被控制的前提下，新合并體的長期賬面績效ENP與文化價值觀中的誠信度HC在0.1水平下呈顯著負向相關，證據顯示，倘若企業(yè)比較注重信用方面價值觀的提升，就會得到市場與客戶的信任與認可，使得企業(yè)供應鏈發(fā)展良好，進而就會提升企業(yè)績效。此類企業(yè)進行戰(zhàn)略并購之后，就會主動將自有的文化價值觀整合到目標企業(yè)中去，進而實現協同發(fā)展效用，提升并購績效。鑒于當下企業(yè)文化價值觀的誠信度影響因子偏多，本文在原有要素基礎上增添了企業(yè)信息披露的真實性，得到新的誠信度影響因子HC-2，并將其代入模型，得到模型1-2，結果顯示，文化價值觀中的誠信度差異性HC-2與并購事件發(fā)生后一年的ENP在0.01水平下顯著負向相關，且模型HC-2的F值是1.685，且在0.01的水平下具有顯著性。進而驗證了假設H1。

從結果中還可以看出，ENP與SR＊CV在0.1的水平上顯著正向相關，這說明收購方在取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重通過文化價值觀差異性來影響并購長期賬面績效。收購方在取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重越大，憑借著強勢的控制權其文化價值觀更具滲透性，也更容易同化目標企業(yè)的文化價值觀，達成文化價值觀的統一。經由文化價值觀的統一，降低文化價值觀差異性，縮減文化價值觀的整合費用，提升并購后新合并體的長期賬面績效，進而驗證了假設H3。而文化價值觀中創(chuàng)新度差異性IC與ENP之間不具有顯著關系效用，究其原因可能是科研創(chuàng)新是企業(yè)的核心競爭力，在并購案件中，出于保護商業(yè)機密的目的，并購雙方為了防止競爭者的追隨與進攻，而不愿將創(chuàng)新方面的信息披露出去，這就說明假設H1并沒有通過驗證，但也不能據此說明文化價值觀中創(chuàng)新變量與并購績效毫無瓜葛，需作進一步檢驗。

四、結論

本文選用2011-2015年中國A股并購案數據，分析了文化價值觀對企業(yè)并購案件的影響效用。研究證實，文化價值觀顯著影響到并購之后新合并體的整合效用。并購案件之后，控股企業(yè)可以通過整合文化價值觀，來影響新合并體的長期賬面績效。另外，收購方在并購過程中獲取的控制權，能夠經由核心文化價值觀中的文化價值觀載體強度，去修正文化價值觀差異性對新合并體長期賬面績效的影響。通過實證分析檢驗，本文得出：并購企業(yè)雙方的文化價值觀一致性較強，企業(yè)并購的長期賬面績效就會較高、收購方在取得目標企業(yè)控制權之后的持股比重越高，企業(yè)并購成本越低，并購的長期賬面績效就會偏高的結論，盡管收購方科研投資力度及產能轉換能力越高，并購的長期賬面績效就會越高的假設沒有得到驗證，但并不能說明兩者之間沒有關聯性，其原因可能是企業(yè)信息披露不全造成的。

作者單位：鄭州升達經貿管理學院

1.King，D.R.，Slotegraaf，R.J.，Kesner，I.，2008，“Perfor mance Implications of Firm Resource Interactions in the Acquisi tion of R&D-intensive Firms”，Organization Science，19（2），pp.327～340.

2.Stahl，G.K.and A.Voigt，2008，“Do Cultural Differences Matter in Mergers and Acquisitions?A Tentative Model and Examination”，Organization Science，19（1），pp.160～176.

3.潘紅波、夏新平、余明桂，政府干預、政治關聯與地方國有企業(yè)并購.經濟研究.2008（4）

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5.張建紅,周朝鴻.中國企業(yè)走出去的制度障礙研究——以海外收購為例.經濟研究.2010（06）

6.顏士梅.創(chuàng)業(yè)型并購不同階段的知識員工整合風險及其成因——基于ASA模型的多案例分析.管理世界.2012（07）