金融發展與現金股利政策分析

吳春賢+張靜??

內容提要：現金股利是投資者獲取回報的重要方式，確保投資者獲得合理回報既是上市公司履行股東受托責任的重要體現，也是資本市場健康發展的內在要求。基于公司財務特征分析企業融資約束及自由現金流與現金股利政策間的關系，探討不同金融發展水平下公司財務特征變量對現金股利政策的影響作用是否會發生變化，發現企業融資約束與現金股利政策之間呈負相關性，而金融發展水平的提高能夠顯著緩解公司融資約束與現金股利政策之間負相關性；自由現金流越充足的公司越愿意實施積極的現金股利政策，但伴隨外界金融發展水平的提升，公司自由現金流與現金股利政策之間的這種關系會得到顯著弱化。以上研究結果對正確認識金融發展如何對企業微觀經濟變量產生作用，進而影響公司財務決策具有一定幫助；同時，對現階段如何通過市場手段克服半強制分紅政策對融資約束企業造成的“監管悖論”具有一定政策啟示。

關鍵詞：現金股利政策；融資約束；自由現金流；金融發展

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0069-10

上市公司通過留存收益、債務融資和權益融資可以獲得資金支持，但持續支付現金股利將迫使企業在內源融資不足時只能依靠外部獲取。然而上市公司獲取外部融資的能力不僅取決于公司層面的融資約束，也依賴外部宏觀經濟環境的發展狀況。作為現代經濟的核心，金融環境對金融主體的存在和發展起著重要作用，其發展狀況將對企業行為產生重要影響，其中一個顯而易見的方面就是金融發展有助于緩解企業的融資約束、促使企業采取更加穩健的會計信息披露制度，降低交易雙方的信息不對稱程度、為公司提供更多投資機會，并可能最終影響公司現金股利政策。

基于2006-2014年全部A股上市公司數據的研究，本文發現企業融資約束與現金股利政策呈現顯著負相關性，企業面臨的融資約束程度越高，其現金股利發放水平和意愿越低；地區金融發展水平的提升能夠顯著弱化企業融資約束與現金股利政策間負相關性，這說明金融發展有利于緩解企業融資約束、進而對上市公司現金股利政策產生正面影響的作用在中國資本市場具有普適性，而非限定于特定樣本；企業內部自由現金流越多越傾向于采取積極的現金股利政策，但金融發展水平的提升能顯著弱化這種關系。

一、研究假設與設計

（一）融資約束與現金股利政策

近年來對現金股利影響因素的研究出現了不同的方向，許多學者開始關注公司財務特征對現金股利的影響作用。由于資本市場不完備所導致的信息不對稱和交易費用等問題，致使公司在使用內外部資金時存在成本差異，從而產生了融資約束問題；融資約束程度不同的公司對內部留存收益的使用存在差別，導致其依賴于留存收益的各種公司行為表現也不盡相同。因此，提出以下假設：

假設1：企業融資約束水平與現金股利政策存在負相關性，即企業融資約束能夠抑制公司的現金股利政策的實施。

（二）金融發展、融資約束與現金股利政策

由于存在融資約束的企業在獲得外部資金方面需要支付高額成本，迫使企業依靠內部資金進行投資，進而影響到公司的現金股利政策。但是，公司的成長與發展離不開外部宏觀經濟環境的發展，其中作為現代企業存在和發展的基石，金融必將對企業行為產生重要影響。那么當外界金融發展環境發生變化時，由區域金融發展水平所帶來的融資便利及信息透明度的提高，是否會對公司融資約束產生作用進而影企業響融資約束與現金股利之間的關系？Love（2003）的研究發現企業、尤其是中小企業的融資約束程度會伴隨區域金融發展水平的提升而顯著降低，這一結果說明金融發展通過降低交易雙方信息不對稱和契約不完備性，使資本市場變得更加完善，從而減輕企業的融資約束水平，提高資源配置效率；Khurana等（2006）的研究顯示現金持有與現金流的敏感性會伴隨金融發展水平的提升而降低，進而為金融發展能夠降低公司融資約束水平提供了跨國證據；Castro等（2015）的研究發現金融發展能夠對融資約束公司的投資行為產生顯著影響作用，進而從側面說明以市場為基礎的金融體系能夠降低融資約束企業對內部資金的依賴。我國學者饒華春（2009）考察了中國金融發展對企業融資約束的影響，發現金融發展有助于降低企業的融資約束水平，這種作用在民營企業中更加顯著；代光倫等（2012）通過分析國有上市企業的數據發現，金融市場化程度的提高有助于降低政府控制層級對企業融資約束的影響。

以上研究結論表明，一是由于金融發展能夠顯著緩解企業融資約束，企業能夠以相對較低的成本獲取外部融資，這將提高公司內部資金儲備，為公司對外支付現金股利提供了資金來源；二是金融發展水平的提升顯著降低了公司與外界的信息不對稱程度、增強契約完備性的作用，為降低公司內部人對自由現金流的代理成本，股東會主動要求公司對外支付現金股利。另外，結合中國市場的現實背景，金融發展水平的提升在很大程度上歸因于銀行業市場化程度的提升，而銀行作為動員社會資源實現資金配置的有效金融中介，它的功能主要通過選擇好項目、好企業發放貸款并有效監管加以實現（張軍和金煜，2005），這就使得金融發展水平的提升不僅伴隨著公司外部治理水平的提升；同時，企業為成功獲得銀行貸款也會主動提高內部治理水平。因此，與金融發展較低地區相比，在金融發展較高地區，銀行作為債權人不用因收不回貸款而過于擔心。此時，為降低公司內部人的代理成本，公司股東也會主動要求企業對外支付現金股利。金融發展水平的提升往往伴隨著較高地區法制化水平的提升和較好的投資者法律保護的執行（La Porta等，1998），而作為投資者獲取投資回報的重要合法手段，現金股利在金融發展較高地區會更加受到法律的保護。因此，提出以下假設：

假設2：金融發展能顯著弱化公司融資約束與現金股利之間負相關性，金融發展水平越高，融資約束企業越傾向于實施正向的現金股利政策。

（三）樣本選擇與數據來源

為力求數據的準確性和可靠性，本文以2006-2014年滬深A股上市公司為研究樣本，并執行了以下篩選程序：（1）鑒于行業的特殊性，以及會計記賬中使用的方法差異，剔除金融行業上市公司；（2）剔除當年凈利潤為負但同時發放現金股利的樣本，因為根據股利政策的凈利潤準則，要求企業確有盈利才能支付股利，所以對于當年凈利潤為負但又發放現金股利的不符合法律性限制的企業行為數據進行剔除；（3）剔除上市時間不滿一年的公司，因為這些公司可能存在IPO效應；（4）剔除總資產小于零的公司樣本；（5）為了控制極端值對回歸結果的影響，對變量中的連續變量進行1%以下和99%以上的分位數縮尾處理（Winsorize）。其中，公司財務數據來源于CSMAR數據庫，金融發展指標數據來源于王小魯、樊綱等2011、2013年編寫的《中國分省企業經營環境指數報告》中的金融服務指數。

（四）模型設計與變量定義

1.被解釋變量：現金股利政策。現有文獻對公司現金股利政策的衡量多從兩方面入手：第一，現金股利支付傾向；第二，現金股利支付水平。本文對現金股利支付傾向主要通過啞變量進行衡量，如果當年公司對外支付現金股利則取1，否則取值為0；對現金股利支付水平的衡量，主要采用每股現金股利與每股收益之比進行衡量。

2.解釋變量：融資約束。為了避免用具有內生性的財務指標計算企業融資約束帶來的弊端，在衡量企業的融資約束程度時，借鑒Hadlock和Pierce（2010）的做法，本文用sa指數衡量企業的融資約束程度，具體做法為：sa=-0373×size+0043×size2-0040×age2。其中，size代表企業規模，用企業資產總額取對數值反映；age代表企業年齡，用公司成立時間長短表示，該指數的絕對值越大，表示融資約束程度越低。另外，為了保證結果穩健，本文在穩健性檢驗部分還借鑒Whited和Wu（2006）的做法，以ww指數衡量企業的融資約束程度。

3.其他關鍵變量。近期的研究在對金融發展進行衡量時偏好于采用現有指數作為衡量金融發展的指標，但鑒于樊綱等編寫的金融業市場化指數最近只到2011年，李楊等編寫的中國地區金融生態指數最近只到2010年，而本文中所用樣本數據的時間跨度為2006-2014年。因此，在使用現有指數衡量金融發展水平時，本文采用王小魯和樊綱等編著的《中國分省企業經營環境指數報告（2011、2013）》中金融服務指數來替代金融發展指標，該報告記錄了從2006年開始到2013年截至的全國各省、自治區、直轄市的金融服務指數，能夠很好地與本文所選樣本區間吻合。另外，為了增強文章的穩健性，本文控制了其他能夠對現金股利產生影響的變量，主要有公司規模、公司盈利能力、第一大股東持股比例、董事會規模、是否兩職合一以及行業和年份虛擬變量，變量的具體定義內容見表1。

dum_jrfw）、企業融資約束（sa）。從表中可以看出現金股利支付水平（div_csmar）的均值為024、中位數為018、最大值為161、標準差為029，說明樣本公司中每股現金股利平均占每股盈余的24%，一半以下的公司每股現金股利占每股收益的比重不到18%，較高的標準差說明現金股利發放水平的離散性較為突出；現金股利支付傾向（dum_div）的均值為061說明樣本公司中有61%的公司選擇對外支付現金股利。金融發展指標中jrfw的最小值為227、最大值為337、標準差為026，說明我國現階段地區間金融發展水平較不均衡；同時，衡量金融發展水平的啞變量dum_jrfw的均值為046，說明樣本公司中只有46%地處金融發展較高的地區，標準差為05也同樣反映出地區間金融發展水平的不均衡性。反映公司融資約束的指標（sa），其均值為399、中位數為377、最小值為09、最大值為85、標準差為143說明樣本公司中普遍存在融資約束現象，而這種現象在不同公司中的表現程度存在較大差異。

表3報告了不同金融發展水平下不同融資約束企業現金股利政策的差異性檢驗結果，從表中可以看出：不論是現金股利支付傾向（dum_div）還是現金股利支付水平（div_csmar），在低融資約束組均顯著高于高融資約束組，說明融資約束能夠降低企業對外現金股利的支付傾向和支付水平，從側面說明融資約束程度與現金股利呈負相關性；考察高融資約束組不同金融發展水平下，企業現金股利支付傾向（dum_div）和現金股利支付水平（div_csmar）的組間差異，發現金融發展較高地區企業現金股利支付傾向和現金股利支付水平均顯著高于金融發展水平較低地區的對應值，說明高金融發展水平下高融資約束企業會實施積極的現金股利政策；考察低融資約束組不同金融發展水平下，企業現金股利支付傾向（dum_div）和現金股利支付水平（div_csmar）的組間差異，發現金融發展較高地區企業現金股利支付水平均顯著高于金融發展水平較低地區的對應值，說明高金融發展水平下低融資約束企業會發放更多的現金股利，但低融資約束企業不論是否在高金融發展地區，其現金股利支付傾向并未呈現出顯著差異。以上結論從側面說明融資約束會抑制企業的現金股利政策，但伴隨金融發展水平的提高，不論企業面臨的融資約束程度如何都會實施積極的現金股利政策。

（二）金融發展、融資約束與現金股利政策的檢驗

表4報告了金融發展、融資約束與現金股利政策的回歸分析結果，可以看出：第一，在模型①和模型④中不考慮金融發展因素時，發現融資約束指標sa均在1%的顯著性水平下與現金股利支付傾向（dum_div）及現金股利支付水平（div_csmar）顯著正相關，由于sa為負向指標，因此說明企業面臨的融資約束程度越高，其對外發放現金股利的傾向和水平越低，融資約束與現金股利政策顯著負相關；第二，模型②、模型③、模型⑤和模型⑥中同時加入融資約束指標（sa）、金融發展指標（jrfw、dum_jrfw）以及兩者的交乘項（sa*jrfw、sa*dum_jrfw）后，研究發現在同時加入金融發展、融資約束及兩者的交乘項后，融資約束依然和現金股利政策保持顯著的正相關關系，融資約束越高企業越傾向于實施消極的現金股利政策，金融發展（jrfw、dum_jrfw）與公司現金股利政策在1%的顯著性水平上保持正相關性，說明金融發展能夠促進公司對外發放現金股利。另外，金融發展與融資約束的交乘項（jrfw*sa、dum_jrfw*sa）均與現金股利政策在1%的顯著性水平上表現出負相關性，同樣考慮到融資約束變量（sa）為負向指標，說明金融發展能夠弱化融資約束企業降低對外發放現金股利的傾向和水平。以上結果與假設1、假設2內容相符。

三、進一步分析與穩健性檢驗

（一）基于金融發展、自由現金流與現金股利的進一步分析

如果融資約束企業減少現金股利發放是受到內部自由現金流限制所采取的財務行為，那么當企業內部自由現金流較為充足時企業是否會增加現金股利發放，伴隨外界金融發展水平的進一步提升，企業自由現金流與現金股利政策之間的關系是否會發生變化？作為公司對外支付現金股利的資金來源，企業自由現金流必將對公司現金股利政策產生重要影響，而有關企業自由現金流對現金股利政策影響作用的研究，普遍認為通過對外支付現金股利，能夠達到降低公司內部人對自由現金流代理成本的目的。Easterbrook（1984）研究發現通過發放現金股利減少公司管理層可控制的自由現金流，股東可以以較低成本有效監督管理層，從而降低公司管理層對自由現金流的代理成本；Chay和Suh（2009）通過跨國數據用股票收益的波動性代表現金流的不確定性，研究現金流不確定性與現金股利之間的關系，發現公司現金流不確定性與現金股利政策呈負相關性；Bliss等（2015）的研究顯示金融危機期間具有高財務杠桿、高成長性以及低現金流的企業會降低現金股利，該結論從側面驗證企業自由現金流與現金股利政策呈負相關性。肖珉（2010）發現我國股票市場上，現金股利有利于抑制內部現金流富余的公司進行過度投資，進而驗證了現金股利政策具有降低自由現金流代理成本的作用；閆榮城等（2011）檢驗了現金流不確定性對公司現金股利政策的影響作用，結果表明現金流不確定性對是否發放現金股利具有顯著影響，但對現金股利發放程度的影響并不顯著；徐壽福等（2016）檢驗不同融資約束條件下現金股利政策對投資—現金流敏感性的影響，發現融資約束程度越低的公司現金股利分配意愿越強，股利分配水平也越高，低融資約束公司的投資—現金流敏感度與現金股利政策顯著負相關，表明現金股利政策能夠抑制低融資約束公司中自由現金流產生的過度投資問題。

以上文獻驗證了當公司存在自由現金流時，為了降低公司內部人對自由現金流的代理成本，公司會采取積極的現金股利政策，那么在不同的金融發展環境下，公司自由現金流與現金股利政策的這種關系是否會發生變化呢？我們預期金融發展會弱化公司自由現金流和現金股利正相關性，具體理由如下：

第一，區域金融發展水平的提升能為公司帶來更多的投資機會，進而提高公司自由現金流的利用效率，在此背景下公司不需要通過發放現金股利的方式降低自由現金流的代理成本。Wurgler（2000）從資源配置方面研究了金融發展對企業投資效率的影響，發現在金融市場比較發達的國家里，公司會獲得更多的投資體會，從側面證明金融發展能提高資源的配置效率；Ang（2009）對比分析了金融機構政策實施對馬來西亞和印度私有企業投資的影響，發現整體上受到干預的信貸計劃會嚴重阻礙兩國私有企業的投資，但金融發展水平的提升能弱化政府對信貸計劃的干預，金融發展能為企業提供更多投資機會；Chowdhury和Maung（2012）對比了金融發展對發達國家以及新興市場國家企業創新投資的作用，發現金融發展水平的提升能夠顯著提升企業的創新投資；Munemo（2016）研究了外商直接投資對發展中國家企業家創業的影響，發現金融發展較高的國家中，外商直接投資能夠顯著提升該國企業家的創業行為，從側面證明了金融發展對企業投資的正面作用；王偉等（2013）以及蔣冠宏和張馨月（2016）的研究發現金融發展能夠顯著顯著促進本國企業海外直接投資水平，并為企業提供了更多投資機會。

第二，金融發展水平的提升使得參與市場的交易雙方面臨更加激烈的競爭（Grossman和Stiglitz，1980；Holmstr等，1993），進而有動力去獲得私有信息，這將從整體上提高公司對外信息披露的透明度，使投資者掌握更加清晰的公司實際運營情況，進而降低公司的信息不對稱程度（Foster和Viswanathan，1993；Holden和Subrahmanyam，1992，1994），金融發展水平的提高在此背景下會弱化公司股東通過發放現金股利降低公司內部人對自由現金流代理成本的動機。Asli Demirgü-Kunt和Maksimovic（1998）以及AslDemirgü-Kunt和Maksimovic（2002）研究發現發達的金融發展水平不僅能為企業提供充足的外部資金，而且能確保投資者獲得企業投融資決策的信息，進而降低投資者與企業之間的信息不對稱程度；Kim等（2015）的研究發現股票市場發展整體上可以降低股權資本成本，同時還能提高公司的會計信息質量。國內有研究發現較差的金融發展水平是造成企業大股東利益輸送、利益侵占并最終導致公司治理功能無法正常發揮作用的不可忽視的制度因素（萬良勇和魏明海，2009；謝德仁和陳運森，2009）；朱凱和陳信元（2009）的研究顯示，金融發展水平的提升，不僅可以從總體上降低公司融資約束，而且能夠使投資者更重視會計信息整體質量并據此決定資源配置。另外，孫剛（2014）的研究發現會計信息披露越穩健的公司，投資者給予該公司持有的現金資產更高的市場定價，并且這一顯著的正相關性在處于發達金融發展環境地區企業中表現得尤為顯著。以上結論說明隨著金融發展環境的改善，使投資者更加關注穩健的會計信息，進而提高了公司會計信息的披露質量。

第三，金融發展水平的提升會迫使公司接受到更加嚴格的外部監管，這將有利于降低公司內部的代理問題，進而對公司通過以自由現金流發放現金股利的方式降低代理問題的做法產生替代效應。金融發展水平的提升既為經驗豐富的投資者獲得企業多方信息提供了便利，也迫使公司必須面對外界更多的監督，在此背景下會抑制公司管理層的機會主義行為，從而降低公司的代理成本（Healy和Palepu，2001）。Diamond（1984）研究認為金融中介作為資金的直接借出方，能更好地對各種借款者進行監督且有效克服搭便車現象，改善資本配置效率，進而對借款企業實施監督治理作用；方軍雄（2007）的研究顯示伴隨我國銀行體系和市場化改革的不斷深化，銀行對國有企業和非國有企業在獲得貸款前的審查力度差距將逐步縮小，金融發展水平的提升能夠促進金融體系對企業的監管力度。因此，綜合以上內容，提出如下假設：

假設3：企業自由現金流和現金股利政策呈正相關性，金融發展水平的提升能弱化企業自由現金流和現金股利政策正相關性。

在對以上假設進行驗證時，本文借鑒楊華軍和胡奕明（2007）的做法，用經營活動現金凈流量Cfo減去預期投資Expinv后的凈額表示企業自由現金流，具體計算過程如下：

fcf=Cfo-Expinv

根據現有經濟學及金融學的相關文獻，對企業預期投資的計算如下：

Investi，t=α0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+Invi，t-1+∑yeardummy+∑industrudummy+εi，t

其中，Qi，t-1為企業期初的Tobin′s Q值、Levi，t-1為企業期初的財務杠桿、Cashi，t-1為年初貨幣資金持有量/年初資產總額、Agei，t-1為IPO年度到上年末為止的年數、Sizei，t-1為企業年初資產總額取對數值、Reti，t-1為上一年度的股票回報、Invi，t-1為上年度投資，可以分別用（年末長期資產-年初長期資產）/年初總資產、及（構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金）/年初總資產表示。本章將以上模型的擬合值作為企業預期投資水平的代理變量。

表5報告了針對金融發展、自由現金流與現金股利政策的回歸分析結果，從中可以看出：首先，在模型①和模型④中單獨考察自由現金流指標fcf與現金股利支付傾向（dum_div）及現金股利支付水平（div_csmar）的關系，可以發現變量fcf均在1%的顯著性水平上與現金股利政策表現出顯著正相關性，說明伴隨企業內部自由現金流的增多，為防止內部人對公司自由現金流的侵占并降低代理成本，公司會傾向于對外發放現金股利；其次，模型②、模型③、模型⑤和模型⑥中同時加入自由現金流（fcf）、金融發展指標（jrfw、dum_jrfw）以及兩者的交乘項（jrfw*fcf、dum_jrfw*fcf）后，研究發現在同時加入金融發展、自由現金流及兩者的交乘項后，自由現金流依然和現金股利政策保持顯著的正相關性，說明企業自由現金流越多，公司越傾向于實施正向的現金股利政策，金融發展（jrfw、dum_jrfw）與公司現金股利政策依然在1%的顯著性水平上保持正相關性，說明金融發展能夠促進公司對外發放現金股利。金融發展與自由現金流的交乘項（jrfw*fcf、dum_jrfw*fcf）與現金股利政策在1%、5%或接近10%的顯著性水平上表現出負相關性，說明金融發展能夠弱化自由現金流與現金股利政策正相關性，降低對外發放現金股利的傾向和水平。綜合以上，假設3得證。

（二）穩健性檢驗

為了驗證本文上述研究結果的穩健性，本文進行了如下穩健性檢驗：第一，借鑒Whited和Wu（2006）的做法，重新構建ww指數衡量企業融資約束水平，重新驗證金融發展、融資約束與現金股利政策間的關系，結果發現主要變量的顯著性水平及與現金股利政策的相關性并未發生變化；第二，在對金融發展、企業自由現金流對現金股利的作用分析進行穩健性檢驗時，借鑒借鑒蔡慶豐和江逸舟（2013）的做法，在衡量企業自由現金流時，用企業自由現金流（營業利潤+折舊-利息費用-所得稅）除以總資產加以表示，并重新檢驗金融發展、自由現金流對現金股利政策的影響作用，發現關鍵變量系數的符號和顯著性水平同樣沒有發生顯著性變化。第三，考慮到融資約束與現金股利政策間的負相關性，可能是由兩者間存的在內生性問題所導致，即：融資約束和現金股利間負相關性，可能不是因為企業存在融資約束而導致現金股利減少，而是由于支付現金股利才使企業面臨融資約束。為了排除以上疑問，在穩健性檢驗中用滯后一期的融資約束變量（Lsa、Lww）分別和滯后一期代表金融發展的變量（Ljrfw、Ldum_jrfw）進行交乘，并對原有模型中的相應變量進行替換后重新進行回歸分析，結果顯示關鍵變量的符號及顯著性未發生明顯變化。綜合以上，可以認為本文的研究結論具有穩健性。

四、結論與啟示

本文運用2006-2014年全部A股上市公司數據，結合公司財務特征從企業融資約束程度及自由現金流方面考察公司財務特征與現金股利政策間的關系，并在此基礎上引入金融發展水平，考察在不同金融發展水平下以上公司財務特征變量對現金股利政策的影響作用是否會發生變化。研究發現：第一，融資約束與現金股利政策之間呈負相關性，公司融資約束程度越高，其對外發放現金股利的意愿和水平越低，但金融發展水平的提高能夠顯著緩解公司融資約束與現金股利政策之間負相關性，以上結論說明金融發展通過對企業融資約束產生作用進而促進上市公司實施正向現金股利政策的作用并非限定于特定樣本才成立，該結論具有普適性；第二，為降低代理成本，自由現金流越充足的公司，越愿意實施積極的現金股利政策，基于金融發展能夠提供更多投資機會、提高公司信息透明度以及提高公司外部監管力度的作用，研究發現伴隨外界金融發展水平的提升，公司自由現金流與現金股利政策之間的正相關性會得到顯著弱化。

參考文獻：

[1]Love， I. Financial development and financing constraints： International evidence from the structural investment model[J].Review of Financial Studies， 2003，16（3）：765-791.

[2]Khurana， I. K.， Martin， X.， Pereira， R. Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of financial and quantitative analysis，2006，41（4）：787-808.

[3]Castro， F.， Kalatzis， A. E. G.， Martins-Filho， C. Financing in an emerging economy： Does financial development or financial structure matter？[J].Emerging Markets Review，2015，23：96-123.

[4]饒華春. 中國金融發展與企業融資約束的緩解——系統廣義矩估計的動態面板數據分析[J].金融研究，2009（9）.

[5]代光倫， 鄧建平， 曾勇. 金融發展、政府控制與融資約束[J].管理評論，2012（5）：21-29.

[6]張軍， 金煜. 中國的金融深化和生產率關系的再檢測：1987-2001[J].經濟研究，2005（11）：34-45.

[7]La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， et al.Law and Finance[J].Journal of Political Economy， 1998，106（6）.

[8]Hadlock， C. J.， Pierce， J. R. New Evidence on Measuring Financial Constraints Moving Beyond the KZ Index[J].Rebiew of finance stusies，2010，23（5）.

[9]Whited， T. M.， Wu， G. Financial Constraints Risk. Review of Financial Studies，2006，19（2）：531-559.

[10]Easterbrook， F. H. Two Agency-Cost Explanations of Dividends[J].American Economic Review，1984，74（4）：650-659.

[11]Chay， J. B.， Suh， J. Payout policy and cash-flow uncertainty[J].Journal of Financial Economics，2009，93（1）：88-107.

[12]Bliss， B. A.， Cheng， Y.， Denis， D. J. Corporate payout， cash retention， and the supply of credit： Evidence from the 2008-2009 credit crisis[J].Journal of Financial Economics，2015，115（3）：521-540.

[13]肖珉. 現金股利、內部現金流與投資效率[J].金融研究，2010（10）：117-134.

[14]閆榮城， 謝赤， 吳瓊. 上市公司現金股利政策影響因素分析——兼論現金流不確定性對現金股利政策的影響[J].社會科學家，2011（10）：113-116.

[15]徐壽福， 鄧鳴茂， 陳晶萍. 融資約束、現金股利與投資—現金流敏感性[J].山西財經大學學報，2016（2）：112-124.

[16]Wurgler， J. Financial markets and the allocation of capital[J].Journal of Financial Economics， 2000，58（1-2）：187-214.

[17]Ang， J. B. Private Investment and Financial Sector Policies in India and Malaysia[J].World Development，2009，37（7）：1261-1273.

[18]Chowdhury， R. H.， Maung， M. Financial market development and the effectiveness of R&D investment： Evidence from developed and emerging countries[J].Research in International Business and Finance，2012，26（2）：258-272.

[19] Munemo， J. Foreign direct investment and business start-up in developing countries： The role of financial market development[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2016.

[20]王偉， 孫大超， 楊嬌輝. 金融發展是否能夠促進海外直接投資——基于面板分位數的經驗分析[J].國際貿易問題，2013（9：120-131.

[21]Grossman， S. J.， Stiglitz， J. E. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic Review，1980，70（3）：393-408.

[22]Holmstr， xf， m， B.， Tirole， J. Market Liquidity and Performance Monitoring[J].Journal of Political Economy， 1993，101（4）：678-709.

[23]Foster， F. D.， Viswanathan， S. The Effect of Public Information and Competition on Trading Volume and Price Volatility[J].The Review of Financial Studies，1993，6（1）：23-56.

[24]Holden， C. W.， Subrahmanyam， A. Long-Lived Private Information and Imperfect Competition. The Journal of Finance， 1992，47（1）：247-270.

[25]Holden， C. W.， Subrahmanyam， A. Risk aversion， imperfect competition， and long-lived information[J].Economics Letters，1994，44（1-2）：181-190.

[26]Demirgü-Kunt， A.， Maksimovic， V. Law， Finance， and Firm Growth[J].The Journal of Finance，1998，53（6）：2107-2137.

[27]Demirgü-Kunt， A.， Maksimovic， V. Funding growth in bank-based and market-based financial systems： evidence from firm-level data[J].Journal of Financial Economics， 2002，65（3）：337-363.

[28]萬良勇，魏明海.金融生態、利益輸送與信貸資源配置效率——基于河北擔保圈的案例研究[J].管理世界，2009（5）： 6-16+46+187.

[29]謝德仁，陳運森.金融生態環境、產權性質與負債的治理效應[J].經濟研究，2009（5）：118-129.

[30]朱凱，陳信元. 金融發展、審計意見與上市公司融資約束[J]. 金融研究，2009（7）.

[31]孫剛.金融發展環境與穩健會計信息的定價功能[J].財經論叢，2014（3）：61-67.

[32]Healy， P. M.， Palepu， K. G. Information asymmetry， corporate disclosure， and the capital markets： A review of the empirical disclosure literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001，31（1-3）：405-440.

[33]Diamond， D. W. Financial Intermediation and Delegated Monitoring[J].The Review of Economic Studies，1984，51（3）：393-414.

[34]方軍雄. 所有制、制度環境與信貸資金配置[J].經濟研究，2007（12）：82-92.

An Analysis of Financial Development and Cash Dividend Policy： A Test based

on Financing Constraints and Free Cash Flow

WU Chun-xian，ZHANG Jing

（School of Economics and Management，Shihezi University， Shihezi 832003， China）

Abstract：Cash dividend is an important way for investors to obtain returns. Ensuring investors′ reasonable returns not only is an important manifestation of the fiduciary duties of shareholders of listed companies，but also is an inherent requirement of the healthy development of capital market. Based on the financial characteristics of listed company， the paper analyzes the relationship between financing constraints， free cash flow and cash dividend policy，and discusses whether the impact of financial characteristics on cash dividend policy under different levels of financial development will change， finding that there is a negative correlation between the financing constraints and the cash dividend policy， and the improvement of the financial development level can significantly alleviate the negative correlation between the corporate financing constraints and the cash dividend policy； free cash flow is positively related to cash dividend policy， but with the improvement of external financial development， this relationship will be significantly weakened. The above research results can be used to correctly understand how financial development plays a role in micro economic variables of enterprises， and then affects company′s financial decisions； at the same time， it has some policy implications for how to overcome the “regulatory paradox” caused by the semi compulsory dividend policy through market means for financing constrained enterprises at present stage.

Key words：cash dividend policy； financing constraints； free cash flow； financial development

（責任編輯：關立新）