基于福利損失函數的人民幣匯率制度選擇

孫巖

內容提要：匯率制度安排對國內經濟發展和國際間貿易收支具有重要影響作用。本文從社會福利效應的角度出發，基于損失函數構建匯率制度選擇模型，根據不同的政策目標對我國中短期的匯率制度選擇進行判定。研究發現：當政策目標為產出穩定時，浮動匯率制度與釘住美元匯率制度相比較，釘住匯率制度可信并且可以持續的情況下，釘住美元的匯率制度可以減少國內產出的波動，與單一釘住美元相比，釘住貨幣籃子的匯率制度可以更大程度地減少國內產出的波動；當政策目標為匯率穩定時，最優的匯率制度是單一釘住美元匯率制度。結合我國目前貿易和金融市場的狀況，適合維持參考一籃子貨幣的匯率制度。

關鍵詞：人民幣匯率制度；政策目標；福利；損失函數

中圖分類號：F11文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0043-09

匯率制度的選擇是實現內外均衡及經濟發展目標的重要影響因素，隨著中國在世界經濟中的崛起和中國金融體制改革的深化以及人民幣國際化的進一步推進，特別是將人民幣納入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權籃子的歷史性事件，人民幣匯率制度選擇問題越來越受到理論研究的關注。

Frankel（1999）曾說過“沒有任何一種匯率制度適合所有國家或一個國家的所有時期，制度的選擇應該取決于各國具體的特征”。對于匯率制度來說沒有絕對的好壞之分，不同國家不同時期不同經濟情況都會影響匯率制度的選擇。目前我國的匯率制度是以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。一個國家的匯率制度是動態、不斷變化的，關于我國最適宜匯率制度的討論一直持續，主要觀點有以下三種：釘住美元匯率制度、參考一籃子匯率制度和完全浮動的匯率制度。

從社會福利效應的視角，一個國家最優的匯率制度就是在特定的政策目標下，使社會福利損失最小。由于傳統的研究框架難以將居民的福利因素考慮在內，并且需要相對復雜的理論模型，因此這方面的研究文獻較少。本文借助吉野、加特和鈴木（Yoshino，Kaji，Suzuki）2004年的理論模型，對不同的政策目標下的不同匯率制度的損失函數進行比較，即在國內產出穩定和匯率穩定的政策目標下，通過各類匯率制度對應的損失函數的大小比較，找出適合我國的匯率制度。

一、制度選擇模型

假設模型中共有三個國家，中國（不含港、澳、臺市場）、美國、日本；中國的經濟波動無法對美國和日本經濟產生影響，美元兌日元的匯率對中國來說是外生變量；國內有五個市場和三個部門，五個市場分別是國內貨幣市場、國內債券市場、美元資產市場、日元資產市場和國內商品及服務市場，三個部門分別是政府部門、私人部門和貿易部門；為了方便計量，所有變量（除利率外）均為原始變量的自然對數形式；人民幣對美元匯率、日元對美元匯率及人民幣對日元匯率可以表示為e2=e1+e3；假設日元資產與美元資產之間可以完全替代，人民幣資產與美元資產以及人民幣資產和日元資產之間均不能完全替代。如此假設之后，市場上會存在以下幾個均衡條件。

1.國內貨幣市場均衡條件

m-p=-ε1r-ε2（r1+e1*-e1）-ε3（r2+e2*-e2）+ε4y+ε5（w-p）（1）

等式左邊代表貨幣供給，右邊代表貨幣需求。貨幣需求取決于國內利率r，美元資產收益的本幣預期值（r1+e1*-e1）和日元資產收益的本幣預期值（r2+e2*-e2），國內產出y和實際資產（w-p）。

由于美元資產和日元資產是完全替代的，利率平價條件r1=（r2+e3*-e3），將其帶入國內貨幣市場均衡條件可得：

m-p=-ε1r-（ε2+ε3）（r1+e1*-e1）+ε4y+ε5（w-p）（2）

2.國內債券市場均衡條件

bg-p=bc+β1r-β2（r1+e1*-e1）-β3（r2+e2*-e2）+β4y+β5（w-p）+β6△e1+β7△e2（3）

等式左邊表示國內債券的實際供給，等式右邊表示國內債券的實際需求①。國內債券需求僅由中央銀行持有的本國債券、本國利率、美元資產和日元資產的利率、國內產出、實際資產存量以及持有美元資產和日元資產的匯率風險決定。將利率平價條件代人上式可得國內債券市場的最終均衡條件：

bg-p=bc+β1r-（β2+β3）（r1+e1*-e1）+β4y+β5（w-p）+β6△e1+β7△e2（4）

3.國外債券市場均衡條件

$f+￥f=$g-η1r+η2（r1+e1*-e1）-η3（r2+e2*-e2）-η4△e1+￥g-j1r-j2（r1+e1*-e1）+j3（r2+e2*-e2）-j4△e2+y（η5+j5）+（η6+j6）（w-p）（5）

等式左邊表示美元資產和日元資產的供給，等式右邊表示對美元資產和日元資產的需求。美元和日元資產的需求取決于政府部門持有的美元資產和日元資產、持有美元資產和日元資產的收益、匯率風險、國內利率、國內產出和實際資產存量等。將利率平價條件代入式（5）可得出國外債券市場的均衡條件：

$f+￥f=$g-η1r+η2+η3（r1+e1*-e1）-η4△e1+￥g-j1r-（j2-j3）（r1+e1*-e1）-j4△e2+y（η5+j5）+（η6+j6）（w-p）（6）

4.商品和服務市場均衡條件

y=γ1y-γ2r+γ3g+γ4（e1+p1-p）+γ5y1-γ6y+γ7△e1+（r1+e1+$f）+γ8（e2+p2-p）+γ9y2-γ10y+γ11△e2+（r2+e2+￥f）（7）

商品和服務市場均衡即IS曲線，國內消費取決于國內產出y，投資決于利率r。凈出口取決于人民幣兌美元的實際匯率（e1+p1-p），人民幣對日元實際匯率（e2+p2-p），美國的國內產出y1，日本的國內產出y2，本國的產出y，匯率風險△e1、△e2和政府支出g。（r1+e1+$f）和（r2+e2+￥f）是用人民幣表示的美元債券和日元債券的利息收入。方程（2）、（4）和（6）中出現的國內私人部門持有的資產定義為：

w=hp+bp+α1e1+$p+α2e2+￥p（8）

方程（8）表示的是資產市場的瓦爾拉斯法則，以上均衡方程是兩兩獨立。為了以上模型簡化，將國內貨幣市場均衡的條件省略，其他方程組中包含三個變量，國內產出y和國內利率r是內生變量，第三個變量則取決于所處的匯率制度。

浮動匯率制度下，第三個變量為人民幣對美元的匯率e1；在釘住美元或是釘住一籃子貨幣的匯率制度下，第三個變量為以美元計價的外匯儲備②，即國內貨幣供給m。在釘住美元的匯率制度下，央行對外匯市場進行干預以保持人民幣對美元匯率保持在一個固定的水平，根據美元對日元匯率，可確定人民幣對日元匯率；在釘住貨幣籃子的匯率制度下，央行干預外匯市場的目的是為了保持人民幣匯率的穩定，日元對美元匯率為外生變量時，人民幣對美元匯率與人民幣對日元匯率同比例變動，此時央行需要根據日元對美元變動對人民幣對美元匯率進行干預，以保證人民幣對貨幣籃子的匯率相對穩定。

二、模型的簡化形式

1.浮動匯率制度下的模型

如果中國實行浮動的匯率制度，人民幣兌美元的匯率e1對于模型來說為內生變量，貨幣當局持有的美元存量就是外生變量，此時，三個內生變量e1，y，r的簡化型為：

（1-γ1+γ6+γ10）γ2-（γ4+γ8+2）β4β1（β2+β3+2β5）η5+j5-（η1+j1）（-η2+j2）+（-j3+η3）+2（η6+j6）（y-）（r-）（e1-e2）

=1γ7（1+γ8）0-β6（-β3-β5）0η4（-η3+j3）-（η6+j6）000β210（-η2+j2）0-1γ11-β7j4（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（$g-$-g）（△e2-△2）（9）

其中，，表示長期均衡值。為了簡化分析方程可將（9）進一步表示為：

YyYrYe1ByBrBe1FyFrFe1（y-）（r-）（e1-e2）=YgY△e1Ye30B△e1Be30F△e1Fe3000Be1*11Fe1*0-1Y△e2B△e2F△e2（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（$g-$-g）（△e2-△2）（10）

式（10）等號左邊系數矩陣行列式的值為Me，Me<0。

2.釘住美元匯率制度下的模型

在單一釘住美元匯率制度下，中央銀行要對外匯市場進行干預以保證人民幣對美元匯率的穩定。中央銀行持有的外匯儲備成為內生變量，外匯儲備根據中央銀行對外匯市場的干預而變化。此時人民幣對美元匯率成為外生變量。單一釘住美元匯率制度下模型如下：

YyYr0ByBr0FyFr1（y-）（r-）（$g-$-g）=YgY△e1Ye30B△e1Be30F△e1Fe300Ye1Be1*1Be1Fe1*0Fe1Y△e2B△e2F△e2（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（e1-1）（△e2-△2）（11）

令方程（11）等號左邊系數矩陣行列式值為M$，M$>0。

3.釘住貨幣籃子匯率制度下的模型

在釘住一籃子貨幣的匯率制度下，人民幣匯率是籃子中各貨幣兌人民幣匯率的加權平均，貨幣籃子的值可以表示為：

α=ve1+（1-v）e2，0v1（12）

并且根據e2=e1+e3，可得出以下關系：

e1=α-（1-v）e3；e2=α+ve3

當貨幣籃子的值保持α不變時，方程（12）的含義為：人民幣對美元匯率和人民幣對日元匯率以及日元對美元匯率有一一對應的關系，人民幣對美元匯率和人民幣對日元匯率變動方向相反，人民幣對美元匯率和人民幣對日元匯率都是內生變量，是由日元對美元匯率的變化決定的。

中央銀行的政策目標是在日元對美元匯率這這一外生的條件變化時保持貨幣籃子值α的穩定。如果日元對美元匯率固定，那么人民幣對美元匯率和人民幣對日元匯率也必須保持固定；如果日元對美元匯率發生變動，那么中央銀行行使干預手段，對人民幣對美元或人民幣對日元匯率進行干預，使得貨幣籃子的值保持穩定。顯然，在釘住貨幣籃子的匯率制度下，中央銀行仍然要對外匯市場進行干預，這和單一釘住美元匯率制度的情況類似，在釘住貨幣籃子的匯率制度下，外匯儲備是也內生變量。釘住貨幣籃子匯率制度下模型的簡化型為：

YyYr0ByBr0FyFr1（y-）（r-）（$g-$-g）=YgY△e1Ye3-（1-v）0B△e1Be3-（1-v）0F△e1Fe3-（1-v）Ye100Be1Be1*1Fe1Fe1*0Y△e2B△e2F△e2（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（e1-1）（△e2-△2）（13）

令方程等號左邊系數矩陣行列式值為M$，M$>0。

三、基于損失函數的最優制度選擇

一國政府在制定匯率制度時要根據不同的政策目標做出決策，通常是以經濟發展和匯率的相對穩定為目標；不同的政策目標下，能夠使社會損失函數最小化的匯率制度為最優匯率制度。以上部分我們分別討論了浮動匯率制度、釘住美元匯率制度和釘住一籃子貨幣匯率制度的方程式，下面將比較在不同的政策目標之下，不同的匯率制度所對應的損失函數的大小，以此來判定制度的選擇。

（一）經濟增長為政策目標

在分析損失函數之前，應先對可能造成的損失的來源做出判斷，一般來說，匯率波動對國內產出的影響大致有以下幾種：

A.日元對美元匯率變動所引起的直接效應；

B.日元對美元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應；

C.人民幣對日元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應；

D.由于外匯儲備的減少所引的人民幣對美元的貶值預期增加效應。

以上效應在特定的不同的匯率制度下有不同的呈現：當政府的政策目標為國內產出穩定、促進經濟增長時，政府的損失函數為：Lg=（y-）2，假設日元兌美元匯率從3變動到3。

1.浮動匯率制度

A.由日元對美元匯率變動的直接效應導致的政府損失方程為：

Lg（1，F，A）=（y-）2=Ye3YrYeBe3BrBeFe3FrFe2Me2（3-3）2（14）

B.日元對美元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應為：

（e1-1）2=YyYrYe3ByBrBe3FyFrFe32Me2（3-3）2（15）

日元對美元匯率變動會引起人民幣對美元匯率波動，給外匯市場中交易參與者帶來匯率風險，假設外匯市場的風險增加來自于△1和△1，對國內生產造成的影響，引起的政府損失可表示為：

Lg（1，F，B）=（y-）2=Y△e1YrYeB△e1BrBeF△e1FrFe2Me2（△1-1）2（16）

C.人民幣對日元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應：由e2=e1+e3，可知人民幣對日元匯率變動可以表示為：e2-2=（e1-1）+（e3-3），日元對美元匯率變動引起人民幣對日元匯率的波動，從而將增加外匯市場參與者的匯率風險，假設外匯市場風險的增加來自于△2和△2，則對國內產出產生影響并造成的政府損失方程為：

Lg（1，F，C）=（y-）2=Y△e2YrYeB△e2BrBeF△e2FrFe2Me2（△2-2）2（17）

D.由于外匯儲備的減少所引的人民幣對美元的匯率貶值預期增加效應。在浮動匯率制度下，不存在外匯儲備減少引起的人民幣兌美元匯率貶值預期增加。

因此以經濟增長為政策目標的，實行浮動匯率制度時，政府的損失函數等與以上三種效應A、B、C引起政府損失函數的平方和：

Lg（1，F）=（y-）2=Ye3（3-3）+Y△e1（△1-△1）+Y△e2（△1-△1）YrYeBe3（3-3）+B△e1（△1-△1）+B△e2（△1-△1）BrBeFe3（3-3）+F△e1（△1-△1）+F△e2（△1-△1）FrFe2Me2（18）

在浮動匯率制度下，可將貨幣政策作為調節工具，此時，政府利用貨幣政策使政府的福利損失降低，使損失函數最小時的貨幣政策為：

bc-c=-Y^BrFe1-Y^FrBe1+B^FrBe1-B^YrFe1+F^YrBe1-F^BrYe1FrYe1-YrFe1（19）

其中：

Y^=Ye3（3-3）+Y△e1（△1-△1）+Y△e2（△1-△1）（20）

B^=Be3（3-3）+B△e1（△1-△1）+B△e2（△1-△1）（21）

F^=Fe3（3-3）+F△e1（△1-△1）+F△e2（△1-△）（22）

此類情況下，政府損失函數最小：

L*g（1，F）=（y-）2=Ye3（3-3）+Y△e1（△1-△1）+Y△e2（△1-△1）YrYeBe3（3-3）+B△e1（△1-△1）+B△e2（△1-△1）+（bc-c）BrBeFe3（3-3）+F△e1（△1-△1）+F△e2（△1-△1）FrFe2Me2（23）

2.釘住美元匯率制度

A.日元對美元匯率變動所引起的直接效應：

Lg（1，D，A）=（y-）2=Ye3Yr0Be3Br0Fe3Fr12M$2（3-3）2（24）

B.日元對美元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應：單一釘住美元的匯率制度下，日元對美元匯率變動引起的匯率風險增加的間接效應不存在。

C.人民幣對日元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應：在釘住美元的匯率制度下，人民幣對美元匯率變動長期匯率變動為e1-1=0，日元對美元匯率變動的影響完全可以轉換為人民幣對日元匯率變動，即（e2-2）2=（e3-3）2，對國內產出的影響為：

Lg（1，D，C）=（y-）2=Y△e2Yr0B△e2Br0F△e2Fr12M$2（△2-△2）2（25）

D.由于外匯儲備的減少所引的人民幣對美元的貶值預期增加效應：當美元對日元升值外匯儲備減少的量為：

$g-$-g=YyYrYe3ByBrBe3FyFrFe32M$3-3>0（26）

由于外匯儲備的減少，導致人民幣兌美元的貶值預期增加，此時對國內產出的影響為：

Lg（1，D，D）=（y-）2=0Yr0Be1*Br0Fe1*Fr12M$2（△1-△1）2（27）

在釘住美元匯率制度下，將以上三種效應造成的損失求平方和可得到總的損失函數：

Lg（1，D）=（y-）2=Ye3（3-3）+Y△e2（△1-△1）Yr0Be3（3-3）+B△e2（△2-△2）+Be1*（1*-1*）Br0Fe3（3-3）+F△e2（△2-△2）+Fe1*（1*-1*）Fr12M$2（28）

3.釘住一籃子貨幣匯率制度

A.日元對美元匯率變動所引起的直接效應：

Lg（1，B，A）=（y-）2=Ye3-（1-v）Ye1Yr0Be3-（1-v）Be1Br0Fe3-（1-v）Fe1Fr12M$2（3-3）2（29）

B.日元對美元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應：日元兌美元匯率的波動會引起人民幣對美元匯率按照（e1-1）=（1-v）（e3-3）變動，假設外匯市場風險的增加來自△1和△1，則對國內產出影響為：

Lg（1，B，B）=（y-）2=Y△e1Yr0B△e1Br0F△e1Fr12M$2（△1-△1）2（30）

C.人民幣對日元匯率變動所引起的匯率風險增加的間接效應：日元對美元匯率變動的結果是，人民幣對日元匯率變動為（e1-1）=（1-v）（e3-3），這將增加外匯市場風險，對國內產出的影響為：

Lg（1，B，C）=（y-）2=Y△e2Yr0B△e2Br0F△e2Fr12M$2（△2-△2）2（31）

將以上三種效應引起損失函數平法和，得到了釘住一籃子貨幣匯率制度下總的損失函數為：

Lg（1，B）=（y-）2

=Ye3-（1-v）Ye1（3-3）+Y△e2（△1-△1）+Y△e1*（△1*-△1*）Yr0Be3-（1-v）Be1（3-3）+B△e2（△2-△2）+B△e1*（△1*-△1*）Br0Fe3-（1-v）Fe1（3-3）+F△e2（△2-△2）+F△e1*（△1*-△1*）Fr12M$2（32）

綜合以上分析可知：在浮動匯率制度下，前三種效應存在；在釘住美元匯率制度下，如果市場對釘住匯率制度有信心，認為該制度是可以持續的，則第二種和第四種效應不存在，此時匯率的風險效應越大，釘住美元匯率制度與浮動匯率制度相比，國內產出的波動越小。當外匯儲備流失時，市場認為釘住匯率制度不可持續時，就會出現第四種效應。一旦釘住匯率制度崩潰，則第二種效應發生。

由于人民幣對美元匯率與人民幣對日元匯率反向變動，當中國與美國和日本的貿易以對方國家貨幣結算時，人民幣匯率的變動會對中國和美日兩國的出口額產生截然相反的影響。假設中國對美國和日本的貿易以對方國家貨幣結算，如果中國希望從貿易往來中獲益，必須要實行釘住籃子的匯率制度，并多元化使用貨幣籃子中的貨幣。釘住貨幣籃子時，外匯儲備的減少導致的預期貶值增加的效應將比釘住單一貨幣時變小，因為貨幣籃子中兩種貨幣的匯率反向變動。實際上，如果兩種貨幣匯率變動的加權平均之和等于零的話，就不需要對外匯市場進行干預。

浮動匯率制度與釘住美元匯率制度比較，如果釘住匯率制度可持續，則會減少國內產出的波動；在釘住貨幣籃子的匯率制度下，匯率波動對國內產出的影響主要由前三種效應組成，與浮動匯率制度相同，與單一釘住美元匯率制度相比，釘住貨幣籃子制度下，日元對美元匯率變動的直接效應比單一釘住美元匯率制度下小，因為釘住美元匯率制度下，日元對美元匯率的全部變動均通過人民幣對日元匯率的波動表現，而釘住貨幣籃子時人民幣對美元匯率部分的吸收了日元對美元匯率的變動。

（二）匯率穩定為政策目標

1.浮動匯率制度下

當日元對美元匯率發生變動，由3變動到3時，損失函數的值為：

Lg（2，F）=（e1-1）2=1MeYyYrYeByBrBeFyFrFe（3-3）2（33）

使該損失函數最小的貨幣政策為：

bc-c=-YyBrFe3-YrFrBe3+ByFrBe3-ByYrFe3+FyYrBe3-FyBrYe3FrYy-YrFy（34）

2.釘住美元匯率制度下

單一釘住美元匯率制度下，人民幣對美元匯率固定，此時的損失函數為：

Lg（2，D）=（e1-1）2=0（35）

3.釘住一籃子匯率制度下

由于e1=α-（1-v）e3，人民幣兌美元匯率變動為：e1-1=-（1-v）e3-3，此時的損失函數為：

Lg（2，B）=（e1-1）2=-（1-v）2（3-3）2（36）

當v=1時損失函數最小，表明了當政策目標為匯率穩定時，最優的匯率制度為釘住美元匯率制度（固定匯率制度）。

綜上所述，最優匯率制度取決于政策目標的選擇，貨幣籃子中的最優權重也取決于政策目標。當政策目標為國內產出穩定時，浮動匯率制度與釘住美元匯率制度相比較，如果釘住匯率制度可信并且可以持續的情況下，釘住美元的匯率制度可以減少國內產出的波動；與單一釘住美元相比，釘住貨幣籃子時日元對美元匯率變動的直接效應比單一釘住美元時小，釘住貨幣籃子的匯率制度可以減少國內產出的波動。當政策目標為匯率穩定時，最優的匯率制度是單一釘住美元匯率制度。結合我國目前的經濟狀況，當前適合選擇釘住一籃子貨幣的匯率制度。

四、結論

我國匯率制度改革以來，靈活性越來越大，導致人民幣的升值較為明顯。雖然我國在推進匯率制度改革時，考慮了國內、國際各方面的均衡利益關系，試圖實現穩步協調升值，但是在人民幣匯率升值與否和時間等問題上，面臨著多方壓力，國際上要求我國實行更加靈活的匯率制度的呼聲高亢。雖然我國經濟整體的發展處于良好的態勢，但是在微觀經濟方面的還存在許多弊端。我國經濟快速發展的代價是產業結構失衡，金融市場混亂，并且在高速發展的宏觀經濟背景下，我國的通貨膨脹和失業等問題也不容忽視。因此，選擇適合我國經濟基本面發展情況的匯率制度對我國持續性的、穩定高速發展是至關重要。

本文基于匯率制度選擇理論框架，分析了不同政策目標下，不同匯率制度對國民福利造成的損失，并結合我國的經濟發展狀況和金融市場的成熟度，得出在中短時間內，釘住（參考）籃子貨幣的匯率制度是最優的選擇。我國央行采取參考一籃子貨幣，以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，這與本文的分析基本一致。目前來看，我國短期內還要維持參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度，但中長期，隨著我國資本市場逐步開放，完全浮動的匯率制度將是最優選擇。

注釋：

①假設外國居民沒有持有本國債券。

②假設貨幣籃子由美元和日元組成，并且美元是唯一的外匯儲備貨幣。

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