彼之毒藥，汝之佳肴？

董斌+王祎煥

內(nèi)容提要：針對(duì)近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)中國(guó)概念股遭遇的做空危機(jī)，本文采用事件研究法考察做空機(jī)構(gòu)報(bào)告對(duì)中國(guó)概念股短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，探究中國(guó)概念股信任危機(jī)的主要原因。結(jié)果表明，短期內(nèi)做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股的價(jià)格都具有顯著的負(fù)效應(yīng)；而在長(zhǎng)期，做空?qǐng)?bào)告總體上對(duì)中國(guó)概念股價(jià)格也具有顯著的負(fù)效應(yīng)，但存在少數(shù)中國(guó)概念股被做空?qǐng)?bào)告誤解；在長(zhǎng)期中股價(jià)反而逐步回升，形成顯著的正效應(yīng)。因此，大部分遭遇做空的中國(guó)概念股確實(shí)存在問(wèn)題，股價(jià)下跌是市場(chǎng)正常反應(yīng)而非做空機(jī)構(gòu)惡意所致。所以，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)有必要對(duì)“海歸”的中國(guó)概念股公司進(jìn)行甄別，謹(jǐn)慎放行。

關(guān)鍵詞：中國(guó)概念股；做空；事件研究；有效市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F276文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）06-0052-11

一、引言

20世紀(jì)90年代開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)融資開(kāi)始走向國(guó)際金融市場(chǎng)特別是美國(guó)股票市場(chǎng)。1992年，華晨金杯汽車(chē)成為首家在美國(guó)發(fā)行股票上市的中國(guó)公司，到2010年共有34家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO，約占當(dāng)年美國(guó)資本市場(chǎng)IPO數(shù)量的1/4，共計(jì)募集資金36億美元。這些在國(guó)際股票市場(chǎng)特別是美國(guó)股票市場(chǎng)上市但注冊(cè)地為中國(guó)，或者在海外注冊(cè)但主要業(yè)務(wù)關(guān)系在中國(guó)的公司的股票，被稱(chēng)為中國(guó)概念股。然而自2010年底，美國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)概念股開(kāi)始集體遭遇前所未有的“信任危機(jī)”。隨著民間調(diào)查機(jī)構(gòu)的指責(zé)、美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑和專(zhuān)業(yè)做空機(jī)構(gòu)的推波助瀾，在美上市的中國(guó)企業(yè)被陸續(xù)揭露財(cái)務(wù)造假、違規(guī)操作等負(fù)面?zhèn)髀劊獾胶Ｍ馔顿Y者大量拋售，由此引發(fā)了大面積的股價(jià)暴跌和退市現(xiàn)象。中國(guó)概念股赴美上市的熱情由此受挫，2012年全年僅有兩家中國(guó)企業(yè)赴美上市。2014年中國(guó)企業(yè)赴美上市回暖，全年包括阿里巴巴在內(nèi)共計(jì)有15只中國(guó)概念股登陸美國(guó)資本市場(chǎng)。但與此同時(shí)，一些中國(guó)概念股卻又傳出業(yè)績(jī)?cè)旒俪舐劊萑胄乱徊ㄗ隹瘴C(jī)。

2015年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的活躍，在美國(guó)上市的中國(guó)概念股紛紛啟動(dòng)回歸計(jì)劃，至今已有近40家中國(guó)概念股開(kāi)始籌劃私有化回歸事宜。其中分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)私有化退市后，分別借殼七喜控股和世紀(jì)游輪進(jìn)入A股市場(chǎng)，股價(jià)連續(xù)漲停。巨人網(wǎng)絡(luò)的市值由私有化摘牌前的不到200億人民幣，暴增至1000億人民幣以上。而分眾傳媒更是從私有化之前市值162億人民幣，飆升至近2000億人民幣。

早年想方設(shè)法出海，如今不惜工本回歸。中國(guó)概念股在中美兩國(guó)股票市場(chǎng)天差地別的遭遇確實(shí)發(fā)人深思。中國(guó)概念股在美國(guó)股票市場(chǎng)是否因?yàn)楸粣阂庾隹斩鴮?dǎo)致價(jià)值低估？中國(guó)股票市場(chǎng)是否應(yīng)該無(wú)保留地接納這些中國(guó)概念股的回歸？

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于中國(guó)概念股信任危機(jī)的成因，戴龍輝（2012）認(rèn)為利益相關(guān)者尤其是對(duì)沖基金的自利行為，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、中國(guó)概念股企業(yè)素質(zhì)低下等多種因素的推動(dòng)下，引發(fā)了嚴(yán)格監(jiān)管下中國(guó)概念股誠(chéng)信危機(jī)，危機(jī)主要原因是中國(guó)概念股公司財(cái)務(wù)造假問(wèn)題。張曉寧（2013）采用舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論分析了中國(guó)概念股東南融通遭遇做空危機(jī)的原因，其中個(gè)別舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子是公司高管具有商業(yè)欺詐的歷史和動(dòng)機(jī)，一般風(fēng)險(xiǎn)因子則是跨境監(jiān)管制度不完善。他發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)欺詐是此次信用危機(jī)的根源。而蔡周蒲（2013）從宏觀和微觀兩個(gè)層面分析中國(guó)概念股被做空的原因。他認(rèn)為，宏觀層面的原因主要是中國(guó)概念股公司面臨來(lái)自海外市場(chǎng)規(guī)則的約束、投資者的關(guān)注以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，公司信息披露不完整將導(dǎo)致投資者對(duì)公司失去信心，而部分中國(guó)概念股公司也缺乏國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和自我保護(hù)意識(shí)。微觀層面的原因則包括部分中國(guó)概念股公司夸大利潤(rùn)所得、中介機(jī)構(gòu)違規(guī)執(zhí)業(yè)、公司國(guó)內(nèi)外文件內(nèi)容不一致、隱瞞關(guān)聯(lián)交易和采用VIE等復(fù)雜難懂的公司結(jié)構(gòu)等。朱夢(mèng)棣（2014）則從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)角度分析赴美上市公司遭遇信任危機(jī)的原因。他發(fā)現(xiàn)內(nèi)部原因主要有財(cái)務(wù)報(bào)表舞弊、海外上市公司對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)有關(guān)要求不熟悉等。外部原因則包括中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同使得公司會(huì)計(jì)信息披露失真、海外投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為了解不足、美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)信息的審核存在障礙、境外不良中介機(jī)構(gòu)誤導(dǎo)以及外部審計(jì)師違規(guī)等。

關(guān)于做空危機(jī)的具體過(guò)程，袁敏（2012）經(jīng)研究認(rèn)為做空機(jī)構(gòu)的運(yùn)作路徑包括三個(gè)步驟：精準(zhǔn)篩選，鎖定目標(biāo)；充分調(diào)研，撰寫(xiě)報(bào)告；發(fā)布報(bào)告，做空盈利。為了獲得超額回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)調(diào)研成本和做空風(fēng)險(xiǎn)，做空機(jī)構(gòu)往往會(huì)尋求機(jī)構(gòu)投資者的支持。王婧瑋（2013）指出著名做空機(jī)構(gòu)渾水公司對(duì)于資料的搜集和分析采用兩個(gè)相互滲透的方式，其一為案頭分析，其二為實(shí)地調(diào)研。此外做空機(jī)構(gòu)在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，還需要調(diào)查關(guān)聯(lián)方、驗(yàn)證外部單位、對(duì)比同行業(yè)公司、咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)人員，最終完成價(jià)值重估。王仲兵等（2012）認(rèn)為做空?qǐng)?bào)告主要是質(zhì)疑公司商業(yè)模式的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和成本的透明度。其舉證帶有較強(qiáng)的主觀推斷，報(bào)告內(nèi)容并不嚴(yán)謹(jǐn)。而且做空機(jī)構(gòu)僅從會(huì)計(jì)角度指責(zé)中國(guó)概念股企業(yè)，并沒(méi)有充分考慮中國(guó)概念股企業(yè)的戰(zhàn)略意圖。做空?qǐng)?bào)告的背后其實(shí)是一條由律師、對(duì)沖基金、投資銀行及市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)等組成的利益鏈條。

至于中國(guó)概念股應(yīng)對(duì)危機(jī)的策略，王峰娟和代英昌（2011）建議，為應(yīng)對(duì)危機(jī)公司應(yīng)健全財(cái)務(wù)運(yùn)行，透明信息披露，謹(jǐn)慎選擇上市中介和建立健全“自贖”機(jī)制。余波（2012）提出，為應(yīng)對(duì)做空危機(jī)中國(guó)概念股公司應(yīng)認(rèn)真掌握所在市場(chǎng)的監(jiān)管法律法規(guī)，并樹(shù)立相應(yīng)的法治理念和合規(guī)意識(shí)；嚴(yán)格遵守信息披露職責(zé)，提高企業(yè)的透明度，加強(qiáng)企業(yè)的規(guī)范性；同時(shí)要策略性地應(yīng)對(duì)并化解集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)，并可在新的平臺(tái)上借助并購(gòu)、PPP策略等方式重塑企業(yè)價(jià)值。魏瓊瓊和張慶雷（2013）指出面對(duì)做空事件，基于商業(yè)模式的信息披露是最有力的回應(yīng)策略。基于商業(yè)模式的信息披露主要包括：企業(yè)的戰(zhàn)略定位問(wèn)題；收入實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵渠道、活動(dòng)及要素；將收入結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)對(duì)比后形成盈利結(jié)構(gòu)；企業(yè)商業(yè)模式在當(dāng)前市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的可持續(xù)性等。

綜上所述，目前對(duì)中國(guó)概念股做空危機(jī)的研究，多為財(cái)務(wù)和法律視角下的定性分析。多數(shù)文獻(xiàn)針對(duì)具體的中國(guó)概念股，強(qiáng)調(diào)美國(guó)市場(chǎng)做空機(jī)構(gòu)的“惡意”，并提出相應(yīng)的實(shí)務(wù)對(duì)策。但是目前的研究缺乏對(duì)中國(guó)概念股做空危機(jī)的總體評(píng)估，難以提出令人信服的解釋?zhuān)矡o(wú)法從危機(jī)中發(fā)掘出實(shí)質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。有鑒于此，本文在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，運(yùn)用事件研究法考察美國(guó)市場(chǎng)上做空機(jī)構(gòu)報(bào)告對(duì)中國(guó)概念股短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，以檢驗(yàn)中國(guó)概念股是否存在問(wèn)題，發(fā)掘中國(guó)概念股信任危機(jī)的主要成因。最后在上述研究的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)概念股回歸提出相應(yīng)的政策建議。

三、實(shí)證研究

2010年底開(kāi)始中國(guó)概念股集體遭遇了做空危機(jī)。“香櫞”公司和“渾水”公司為主的做空機(jī)構(gòu)陸續(xù)披露中國(guó)概念股公司財(cái)務(wù)造假、違規(guī)操作等負(fù)面行為，導(dǎo)致海外投資者大量拋售，引發(fā)了大面積的股價(jià)暴跌和退市現(xiàn)象。其中，“香櫞”公司自2006年至2014年間先后狙擊了20多家中國(guó)概念股公司，其中16家股價(jià)跌幅超過(guò)80%，中國(guó)高速頻道、東南融通等7家中國(guó)概念股公司退市。“渾水”公司于2009年開(kāi)始，先后針對(duì)東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)和中國(guó)高速頻道等多家中國(guó)概念股民營(yíng)企業(yè)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，致使其股價(jià)大幅下跌，并被交易所停牌、摘牌或私有化。據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及羅仕資本統(tǒng)計(jì)，截至2013年底，已有60多家中國(guó)概念股遭遇轉(zhuǎn)板、摘牌或私有化退市，主要就包括股價(jià)低迷、遭遇集體訴訟、美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）的介入調(diào)查等。而渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)出具的做空?qǐng)?bào)告正是這一危機(jī)的導(dǎo)火索。

本文將從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)視角，定量考察做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股股價(jià)的實(shí)際影響，以探索中國(guó)概念股做空危機(jī)的真實(shí)成因。

（一）研究樣本

本文選取渾水和香櫞兩家做空機(jī)構(gòu)在其官方網(wǎng)站所看空的中國(guó)概念股作為研究樣本。由于樣本所在的證券市場(chǎng)包含NASDAQ（納斯達(dá)克）、NYSE（紐交所）、OTCBB（美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）、TSX（多倫多證券交易所）以及SEHK（香港聯(lián)交所）在樣本選取中我們進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除四家由于退市時(shí)間過(guò)久而無(wú)法獲得有效股價(jià)數(shù)據(jù)的中國(guó)概念股公司。（2）剔除一家由于在事件研究估計(jì)窗口內(nèi)轉(zhuǎn)板而造成股價(jià)異動(dòng)的中國(guó)概念股公司；剔除兩家由于在事件窗口內(nèi)因重大利好導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生顯著變化的中國(guó)概念股公司。（3）剔除一家在事件發(fā)生后持續(xù)停牌一直未復(fù)牌的中國(guó)概念股公司。（4）有兩家中國(guó)概念股公司分別被渾水和香櫞做空，本文以最近一次做空為研究樣本。篩選后樣本總量為21個(gè)，具體樣本如表1所示。

（二）研究方法

事件研究法主要應(yīng)用于有效的股票市場(chǎng)，分為短期事件研究法和長(zhǎng)期事件研究法兩類(lèi)。其研究過(guò)程一般分為四個(gè)步驟：定義事件以及窗口、選取研究樣本、計(jì)算正常收益率和估計(jì)異常收益率。本文使用的事件研究法的具體細(xì)節(jié)如下：

1.股票市場(chǎng)的有效性

事件研究法成立的前提條件，就是相應(yīng)股票市場(chǎng)的有效性。本文涉及的三個(gè)股票市場(chǎng)均為成熟市場(chǎng)，檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的文獻(xiàn)較多，結(jié)論也趨于一致。如韓德宗和虞紅丹（2002）運(yùn)用序列自相關(guān)分析、游程檢驗(yàn)、濾嘴法則和自回歸殘差檢驗(yàn)四種方法對(duì)道·瓊斯工業(yè)平均數(shù)（紐約證券交易所）和NASDAQ綜合股價(jià)指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)這兩個(gè)股票市場(chǎng)呈弱式有效性。范珺東（2015）對(duì)香港恒生指數(shù)進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)近期香港股票市場(chǎng)為弱式有效。Alexeev和Tapon（2010）對(duì)多倫多證券交易所的所有股票進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)多倫多股票市場(chǎng)為弱式有效。據(jù)此，我們可以采用事件研究法對(duì)三個(gè)股票市場(chǎng)的中國(guó)概念股進(jìn)行研究。

2.事件以及窗口

事件研究法的第一步就是對(duì)所研究的事件進(jìn)行定義，并確定事件發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)即事件日以及相應(yīng)窗口。事件日確定后，需要選擇估計(jì)窗口區(qū)間、事件窗口區(qū)間和事后窗口區(qū)間。如圖1所示，T=0表示事件日，[T1，T2]為事件窗口，用于檢驗(yàn)事件對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。[T0，T1]是估計(jì)窗口，為事件發(fā)生前不受事件影響的時(shí)間區(qū)間，用于估計(jì)該股票正常收益模型的參數(shù)；[T2，T3]為事后窗口，此窗口選在事件發(fā)生之后，用于對(duì)股票事后價(jià)格進(jìn)行研究。在短期事件研究法中，該窗口時(shí)間跨度一般為幾天或幾十天。在長(zhǎng)期事件研究法中，該窗口時(shí)間跨度一般在一年以上。

本文以香櫞和渾水每次發(fā)布中國(guó)概念股做空?qǐng)?bào)告的日期為事件日，對(duì)每次做空事件分別進(jìn)行估計(jì)。確定了事件日后，需要確定事件窗口和估計(jì)窗口。在短期事件研究法中，事件窗口選定為[-5，10]，共16個(gè)交易日，估計(jì)窗口期間選定為[-105，-6]，共100個(gè)交易日。在長(zhǎng)期事件研究法中，事件窗口選定為[0，18]，共19個(gè)月，估計(jì)窗口為[-18，-1]，共18個(gè)月。

4.長(zhǎng)期事件研究法

長(zhǎng)期事件研究法的異常收益率估計(jì)可以采用CAR和BHAR兩種模型，BHAR模型是對(duì)CAR模型的改進(jìn)①。故本文采用BHAR模型對(duì)做空?qǐng)?bào)告長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

計(jì)算連續(xù)持有異常收益率（BHAR）之前需要確定正常收益率估計(jì)模型。為了保持短期和長(zhǎng)期正常收益率模型的一致性，本文通過(guò)市場(chǎng)模型估計(jì)被做空中國(guó)概念股的長(zhǎng)期正常收益率。

計(jì)算BHAR時(shí)我們通常使用月收益率數(shù)據(jù)。做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后[0，T]月內(nèi)被做空公司i的正常收益率為R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it，與式（4）類(lèi)似：

R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it=i+β[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]i*Rmt（7）

其中，i和β[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]i為市場(chǎng)模型的估計(jì)出的參數(shù)，Rmt表示事件窗口期內(nèi)對(duì)應(yīng)指數(shù)在t期的收益率。

因此，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后[0，T]月內(nèi)被做空公司i的BHAR為：

BHARiT=∏Tt=01+Rit-∏Tt=01+R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it（8）

其中，T∈0，18，t=0表示做空?qǐng)?bào)告發(fā)布的當(dāng)月，t=1表示報(bào)告發(fā)布后一個(gè)月，依次類(lèi)推。R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it表示市場(chǎng)模型估計(jì)出的證券i的月收益率。上式表示從做空?qǐng)?bào)告發(fā)布的當(dāng)月到發(fā)布后T個(gè)月，連續(xù)持有證券i獲得的異常收益。

宋希亮等（2008）均采用等權(quán)平均方法計(jì)算全樣本連續(xù)持有異常收益率。本文因此也采用等權(quán)平均法估計(jì)全樣本的連續(xù)持有異常收益率，全樣本投資組合P即各股票的權(quán)重相等的投資組合在[0，T]月內(nèi)的平均BHAR可以表示為：

BHARPT=1N∑Ni=1BHARiT

=1N∑Ni=1∏Tt=01+Rit-∏Tt=01+R[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]it（9）

其中，N為證券投資組合P的公司數(shù)量，為證券i在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后[0，T]月內(nèi)的連續(xù)持有異常收益率。

若BHAR不服從正態(tài)分布，則均值的可靠性降低，中位數(shù)的參考意義更大。因此本文對(duì)等權(quán)證券投資組合P在[0，T]月內(nèi)的BHAR的中位數(shù)也進(jìn)行了考察，其計(jì)算方法為取證券投資組合P中成分證券的中位數(shù)。

（三）研究結(jié)果

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文使用是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在對(duì)估計(jì)窗口內(nèi)個(gè)股實(shí)際收益率及相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率進(jìn)行回歸分析之前，需要考察兩組數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文因此采用ADF對(duì)個(gè)股實(shí)際收益率以及相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。

2.短期事件研究

（1）全樣本平均異常收益率與累計(jì)異常收益率。平均異常收益率AAR是在事件窗口內(nèi)每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)t上，所有個(gè)股（本文共21只股票）異常收益的算術(shù)平均值。據(jù)此可以判斷，做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布對(duì)中國(guó)概念股每日價(jià)格的具體影響。

累計(jì)異常收益率CAR是在事件窗口內(nèi)每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)t及t時(shí)點(diǎn)之前的平均異常收益率AAR的加總。它反映了做空?qǐng)?bào)告發(fā)布對(duì)中國(guó)概念股超額收益整體走勢(shì)的影響。

圖2為做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股短期影響的平均異常收益率曲線與累計(jì)異常收益率的情況，其中橫軸為時(shí)間軸，區(qū)間[-5，10]，即事件窗口，時(shí)間點(diǎn)0表示做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布日，左側(cè)為發(fā)布日之前的時(shí)間點(diǎn)，右側(cè)為發(fā)布日之后的時(shí)間點(diǎn)。

由圖2可知，平均異常收益率AAR在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布日前后一天顯著為負(fù)，尤其是在事件日當(dāng)天，AAR達(dá)到最低點(diǎn)為-0.1489。此后，AAR逐漸趨于0并圍繞零軸上下波動(dòng)，也就說(shuō)明在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布的當(dāng)日，信息得到了最大的釋放。而在-1和-2日時(shí)，AAR的負(fù)值表明信息可能在事件發(fā)生前便有所泄露，提前得到部分釋放。從累計(jì)異常收益率CAR曲線中，可以發(fā)現(xiàn)自-1日起其呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，并逐漸放大，直到事件日后第二天趨勢(shì)開(kāi)始平緩。截至事件窗口結(jié)束即做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的第10日CAR依然遠(yuǎn)小于0。說(shuō)明做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布對(duì)涉事中國(guó)概念股價(jià)格具有顯著的短期負(fù)面影響。

我們因此得出結(jié)論：做空機(jī)構(gòu)做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布造成中國(guó)概念股股價(jià)異動(dòng)，并表現(xiàn)為顯著的負(fù)效應(yīng)。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證做空?qǐng)?bào)告的有效性，本文還對(duì)[-5，10]區(qū)間內(nèi)的累計(jì)異常收益率CAR結(jié)果進(jìn)行了縱向的T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：CAR在1%的顯著性水平下小于0，進(jìn)一步說(shuō)明做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股股票價(jià)格具有顯著的負(fù)面影響。

（3）單一樣本的累計(jì)異常收益率及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。在全樣本檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)做空?qǐng)?bào)告對(duì)標(biāo)的中國(guó)概念股股價(jià)是否存在負(fù)面效應(yīng)，本節(jié)對(duì)單一樣本進(jìn)行事件研究并對(duì)累計(jì)異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。單一樣本累計(jì)異常收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)采用與全樣本累計(jì)異常收益率類(lèi)似的檢驗(yàn)方法。

原假設(shè)：事件窗口內(nèi)做空?qǐng)?bào)告發(fā)布未顯著影響股票價(jià)格。

備擇假設(shè)：事件窗口內(nèi)做空?qǐng)?bào)告發(fā)布顯著影響股票價(jià)格。

圖3和表4所描述的是對(duì)21家樣本公司分別進(jìn)行短期事件研究得出的結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，做空?qǐng)?bào)告對(duì)其中16個(gè)樣本具有顯著的負(fù)效應(yīng)。而在5個(gè)不顯著的樣本中，根據(jù)圖3仍可以看出，在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布的當(dāng)天，每個(gè)樣本的累計(jì)異常收益率都有顯著的下降，說(shuō)明做空?qǐng)?bào)告依然對(duì)這5個(gè)樣本具有一定的負(fù)效應(yīng)。綜合來(lái)看，單一樣本的事件研究結(jié)果與對(duì)全體樣本的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

3.長(zhǎng)期事件研究

我們?cè)谇懊娑唐谑录芯炕A(chǔ)上，采用長(zhǎng)期事件研究法檢驗(yàn)做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股股價(jià)是否存在長(zhǎng)期影響。長(zhǎng)期事件研究法以計(jì)算連續(xù)持有異常收益率（BHAR）替換累計(jì)異常收益率（CAR）。在此次檢驗(yàn)中，我們以做空?qǐng)?bào)告發(fā)布前的18個(gè)月為估計(jì)窗口，以做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的18個(gè)月（未包括報(bào)告發(fā)布月）為事件窗口。由于部分公司在事件發(fā)生不久后即退市，其事件窗口的時(shí)間跨度不滿18個(gè)月可能導(dǎo)致全樣本BHAR值的錯(cuò)誤估計(jì)，因此長(zhǎng)期事件研究的樣本將剔除數(shù)據(jù)信息不完整的5個(gè)中國(guó)概念股公司。

（1）全樣本連續(xù)持有異常收益率。本節(jié)選用連續(xù)持有異常收益率BHAR反應(yīng)股市長(zhǎng)期收益率的變化，如果BHAR>0，說(shuō)明實(shí)際連續(xù)持有收益率高于市場(chǎng)模型估計(jì)的正常連續(xù)持有收益率，即做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股的股價(jià)有正效應(yīng)；如果BHAR<0，說(shuō)明實(shí)際連續(xù)持有收益率低于市場(chǎng)模型估計(jì)的正常連續(xù)持有收益率，即做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股的股價(jià)有負(fù)效應(yīng)。

根據(jù)前文中長(zhǎng)期事件研究法的正常收益率、連續(xù)持有異常收益率和等權(quán)平均連續(xù)持有異常收益率的計(jì)算方法，檢驗(yàn)結(jié)果如圖4。

由圖4可以發(fā)現(xiàn)，從整體來(lái)看，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的18個(gè)月內(nèi)，BHAR的均值和中位數(shù)均為負(fù)值且不斷下降，股價(jià)持續(xù)低迷。這表明做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股具有長(zhǎng)期的負(fù)效應(yīng)，這與大部分遭遇做空的中國(guó)概念股公司被迫退出美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況相符，也與短期研究的結(jié)論相互支持。

分階段來(lái)看，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的前三個(gè)月內(nèi)BHAR的均值和中位數(shù)結(jié)果并不存在顯著差異，表明這段期間做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股股價(jià)產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)并不存在顯著的分化現(xiàn)象。主要原因可能是被做空公司在事件發(fā)生后采取諸如發(fā)布聲明、完善披露等應(yīng)對(duì)措施以抑制股價(jià)的快速下跌，股價(jià)在前期被打壓后有所企穩(wěn)。但隨著時(shí)間的推移，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的第4個(gè)月至第18個(gè)月BHAR的均值和中位數(shù)出現(xiàn)顯著差異，中位數(shù)呈現(xiàn)整體緩慢下降的趨勢(shì)，而均值的下降甚至接近于-1500%。這主要是因?yàn)锽HAR的數(shù)值隨著時(shí)間變化對(duì)前期的異常收益更為敏感，導(dǎo)致部分中國(guó)概念股的BHAR值波動(dòng)急劇增加，進(jìn)而影響全樣本BHAR均值的計(jì)算。而B(niǎo)HAR的中位數(shù)則在一定程度上削弱了極端數(shù)據(jù)的影響，更能體現(xiàn)全樣本的連續(xù)持有異常收益率表現(xiàn)。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證做空?qǐng)?bào)告的長(zhǎng)期有效性，對(duì)全樣本連續(xù)持有異常收益率（BHAR）的均值和中位數(shù)結(jié)果進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果如表5。

表5說(shuō)明，無(wú)論是從均值還是從中位數(shù)角度，做空?qǐng)?bào)告在發(fā)布后的6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月內(nèi)均對(duì)中國(guó)概念股股價(jià)在1%的顯著性水平下，具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

（2）單一樣本連續(xù)持有異常收益率。通過(guò)全樣本的連續(xù)持有異常收益率分析不難發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)期做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布在整體上對(duì)中國(guó)概念股的股價(jià)產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)是否存在優(yōu)質(zhì)中國(guó)概念股被惡意狙擊的情況，本文逐一檢驗(yàn)了樣本股票的連續(xù)持有異常收益率。在計(jì)算正常收益時(shí)采用市場(chǎng)模型，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)月記為t=0，事件窗口選定為[0，18]，共19個(gè)月，估計(jì)窗口為[-18，-1]，共18個(gè)月。剔除五家不滿足事件窗口和估計(jì)窗口數(shù)據(jù)要求的樣本后，樣本數(shù)為16。

從圖5我們發(fā)現(xiàn)，在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的第18個(gè)月，所檢驗(yàn)樣本中只有奇虎360（NYSE：QIHU）和斯凱網(wǎng)絡(luò)（NASDAQ：MOBI）在長(zhǎng)期內(nèi)具有正的連續(xù)持有異常收益率，其余樣本的長(zhǎng)期連續(xù)持有異常收益率均為負(fù)值，從側(cè)面反映了長(zhǎng)期內(nèi)做空?qǐng)?bào)告對(duì)絕大部分中國(guó)概念股具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

奇虎360被香櫞七次唱空，卻只在第一次做空?qǐng)?bào)告披露時(shí)股價(jià)下降1135%。主要原因在于奇虎360確實(shí)具有清晰的商業(yè)模式和及時(shí)披露的財(cái)務(wù)信息。斯凱網(wǎng)絡(luò)在被香櫞做空當(dāng)天股價(jià)下跌2205%，此后股價(jià)在一段低迷后有所回升。而香櫞于2014年3月17日罕見(jiàn)地對(duì)其“空翻多”，認(rèn)為相比于廣闊的業(yè)務(wù)前景，其估值較低，看好斯凱網(wǎng)絡(luò)。雖然香櫞、渾水等做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告在長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)概念股整體仍具有顯著的負(fù)向效應(yīng)。但也確實(shí)存在如奇虎360和斯凱網(wǎng)絡(luò)這樣的優(yōu)質(zhì)公司被惡意做空情況。優(yōu)質(zhì)的中國(guó)概念股公司即使短期被惡意做空，在長(zhǎng)期股價(jià)也必然會(huì)回歸公司的內(nèi)在價(jià)值。

圖5中東方紙業(yè)（NYSE：ONP）和中國(guó)新博潤(rùn)（NASDAQ：BORN）兩個(gè)樣本的連續(xù)持有異常收益率存在異常，主要原因是在進(jìn)行正常收益率估計(jì)時(shí)，估計(jì)窗口內(nèi)的股票價(jià)格大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)模型中對(duì)應(yīng)市場(chǎng)收益率的參數(shù)估計(jì)的值過(guò)大，從而影響對(duì)事件窗口內(nèi)正常收益率的估計(jì)，這也是為何全樣本BHAR均值和中位數(shù)在后期顯著分化的原因之一。

表6的T檢驗(yàn)結(jié)果表明，僅有奇虎360、斯凱網(wǎng)絡(luò)和金融界（NASDAQ：JRJC）的T統(tǒng)計(jì)量不顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期內(nèi)做空?qǐng)?bào)告對(duì)這三個(gè)樣本不具有顯著的負(fù)效應(yīng)，與圖5結(jié)果基本吻合。奇虎360和斯凱網(wǎng)絡(luò)T檢驗(yàn)不顯著的原因在于公司本身較為優(yōu)質(zhì)，較強(qiáng)的抵抗了做空?qǐng)?bào)告帶來(lái)的不利影響。而金融界T檢驗(yàn)不顯著的原因則在于其前九個(gè)月的累計(jì)異常收益率大部分為正，進(jìn)而影響其總體的T檢驗(yàn)結(jié)果，但是從圖5中可以看出金融界的累計(jì)異常收益率隨著時(shí)間的推移逐漸下降，從做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后的第12個(gè)月開(kāi)始顯著為負(fù)，在一定程度上也反映了長(zhǎng)期而言做空?qǐng)?bào)告對(duì)金融界仍然具有一定的負(fù)效應(yīng)。其余13個(gè)樣本均在1%至10%的顯著性水平下顯著，即做空?qǐng)?bào)告在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)其余13個(gè)樣本公司股價(jià)具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

綜上，雖然做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期影響視公司不同而有所不同。但總體而言，單一樣本的長(zhǎng)期事件研究結(jié)果與對(duì)樣本總體進(jìn)行的檢驗(yàn)結(jié)果基本吻合，即做空?qǐng)?bào)告對(duì)中國(guó)概念股具有長(zhǎng)期的負(fù)效應(yīng)。

四、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今已有近百年的歷史，是世界上最為完備有效的證券市場(chǎng)之一。這一市場(chǎng)無(wú)論是運(yùn)作機(jī)制還是監(jiān)管體系都已十分成熟，在證券監(jiān)管實(shí)踐方面也積累豐富的經(jīng)驗(yàn)。香櫞、渾水等做空機(jī)構(gòu)所做工作的本質(zhì)是盡職調(diào)查，扮演的是證券市場(chǎng)“清道夫”的角色。他們通過(guò)案頭分析與實(shí)地調(diào)查相結(jié)合的方式，尋找上市公司公開(kāi)披露信息中不實(shí)或者矛盾之處，經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析判斷后以做空?qǐng)?bào)告的形式公之于眾。如果做空機(jī)構(gòu)的推斷正確，這些機(jī)構(gòu)可以通過(guò)股票做空機(jī)制獲取超額收益。與此同時(shí)這些機(jī)構(gòu)也在客觀上增強(qiáng)了證券市場(chǎng)的有效性。當(dāng)然如果做空?qǐng)?bào)告信息錯(cuò)誤乃至違法，在有效的證券市場(chǎng)中做空機(jī)構(gòu)一般會(huì)受到市場(chǎng)和監(jiān)管的雙重懲罰。總之，雖然空頭機(jī)構(gòu)的最終目的是贏利，但它們卻對(duì)問(wèn)題上市公司形成威懾，起到了第三方監(jiān)督的作用。

對(duì)于中國(guó)概念股的做空危機(jī)現(xiàn)象，目前大多數(shù)研究都是具體分析每家公司的財(cái)務(wù)信息的真?zhèn)巍?nèi)部治理的好壞乃至做空?qǐng)?bào)告的虛實(shí)。因?yàn)闆](méi)有掌握確鑿的證據(jù)，這樣的定性分析只能是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。中國(guó)概念股公司和做空機(jī)構(gòu)各執(zhí)一詞，任何第三方機(jī)構(gòu)或個(gè)人在沒(méi)有完全掌握（也不可能完全掌握）信息的情況下都無(wú)法得出令人信服的結(jié)論。但是有效市場(chǎng)反映了公司所有信息，因此能夠做出正確的結(jié)論，我們的任務(wù)就是找出市場(chǎng)所發(fā)現(xiàn)的結(jié)論。

在有效的美國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境下，本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，做空?qǐng)?bào)告在短期內(nèi)對(duì)相應(yīng)中國(guó)概念股的股價(jià)具有顯著的負(fù)效應(yīng)，產(chǎn)生了顯著的負(fù)向累計(jì)異常收益率。做空?qǐng)?bào)告在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)中國(guó)概念股股價(jià)的影響較為復(fù)雜。總體來(lái)看做空?qǐng)?bào)告在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)中國(guó)概念股的股價(jià)也具有顯著的負(fù)效應(yīng)。大部分中國(guó)概念股公司在長(zhǎng)期連續(xù)持有異常收益率顯著為負(fù)，以致其中部分公司選擇退市、轉(zhuǎn)板或私有化。但也有少部分中國(guó)概念股公司如奇虎360，在長(zhǎng)期中股價(jià)逐步回升恢復(fù)，連續(xù)持有異常收益率也隨著時(shí)間的延續(xù)逐漸顯著為正。美國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)反應(yīng)表明，大多數(shù)遭遇做空危機(jī)的中國(guó)概念股公司應(yīng)該都存在諸如財(cái)務(wù)虛假、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，確實(shí)應(yīng)該受到市場(chǎng)和監(jiān)管的雙重懲罰（具體情況詳見(jiàn)表7）。當(dāng)然也存在少數(shù)中國(guó)概念股公司雖然在短期內(nèi)因做空?qǐng)?bào)告披露而股價(jià)下跌，但在長(zhǎng)期中市場(chǎng)會(huì)糾正做空?qǐng)?bào)告的錯(cuò)誤，公司股價(jià)逐步恢復(fù)。這種市場(chǎng)的誤解也許來(lái)自中美文化環(huán)境、會(huì)計(jì)信息披露制度和監(jiān)管制度的差異，但做空?qǐng)?bào)告的錯(cuò)誤或者誤解在長(zhǎng)期內(nèi)一定會(huì)被有效市場(chǎng)所糾正。作為研究者，我們應(yīng)該關(guān)注的是美國(guó)證券市場(chǎng)反映出的中國(guó)概念股公司的公司治理問(wèn)題，而非做空機(jī)構(gòu)的惡意或者錯(cuò)誤。

（二）研究啟示

2015年以來(lái)，在美國(guó)上市的中國(guó)概念股紛紛啟動(dòng)回歸計(jì)劃，至今已有近40家中國(guó)概念股開(kāi)始籌劃私有化回歸事宜。輿論普遍認(rèn)為，這些中國(guó)概念股回歸的主要原因有二：一是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)股票特別是科技股的市盈率遠(yuǎn)高于美國(guó)股票市場(chǎng)。例如2015年暴風(fēng)科技在A股上市，市盈率水平最高超過(guò)千倍。而中國(guó)概念股公司在美國(guó)市場(chǎng)的市盈率通常只有十幾倍甚至更低。所以中國(guó)概念股公司回歸A股市場(chǎng)的主要原因之一，就是在高估值的A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨市套利。中國(guó)概念股回歸的另一個(gè)主要原因就是逃避美國(guó)股市嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)機(jī)制。一些中國(guó)概念股公司因?yàn)槲窇置绹?guó)股票市場(chǎng)對(duì)違法違規(guī)行為的嚴(yán)厲監(jiān)管和集體訴訟機(jī)制為代表的投資者保護(hù)機(jī)制，希望逃離美國(guó)市場(chǎng)回到國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。

2016年9月22日，國(guó)家外匯管理局資本項(xiàng)目管理司司長(zhǎng)郭松表示，中國(guó)概念股的集中回歸可能對(duì)中國(guó)企業(yè)在海外的形象產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。從外匯局的角度來(lái)說(shuō)，還是堅(jiān)持實(shí)需原則，但的確要防止以套利為目的的所謂的中國(guó)概念股的回歸。本文認(rèn)為，如果確實(shí)由于中美兩國(guó)投資者對(duì)中國(guó)概念股公司的不同理解，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)概念股公司的估值出現(xiàn)顯著差異，那么中國(guó)概念股公司進(jìn)行市場(chǎng)間套利也是一種無(wú)可厚非的理性行為，而且這種行為客觀上還能促進(jìn)兩個(gè)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。但是如果中國(guó)概念股公司主要因?yàn)橐?guī)避美國(guó)股市嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)機(jī)制而選擇回歸A股，那么這樣治理不規(guī)范的公司回到監(jiān)管遠(yuǎn)比美國(guó)股市寬松的國(guó)內(nèi)股市后，故態(tài)復(fù)萌的可能性就會(huì)很大。如果這樣的中國(guó)概念股公司借著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的熱潮、帶著“海歸”的光環(huán)大批回歸A股市場(chǎng)，那么他們很可能會(huì)由于財(cái)務(wù)虛假、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題惡化市場(chǎng)環(huán)境，制造出大量的資產(chǎn)泡沫，嚴(yán)重的話將會(huì)導(dǎo)致類(lèi)似2000年美國(guó)納斯達(dá)克的科技股泡沫。在我國(guó)目前房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的情況下，很可能會(huì)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)重蹈20世紀(jì)90年代日本的覆轍。

所以，我們有必要對(duì)“海歸”的中國(guó)概念股公司進(jìn)行甄別。除了中國(guó)概念股回歸的正常審核流程，有效市場(chǎng)是檢驗(yàn)上市公司的重要標(biāo)準(zhǔn)。我們完全可以借助中國(guó)概念股在國(guó)際股票市場(chǎng)特別是美國(guó)股票市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)來(lái)判斷中國(guó)概念股公司的質(zhì)地和內(nèi)部治理水平。特別的，對(duì)于遭遇做空危機(jī)的中國(guó)概念股，如果做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后短期特別是長(zhǎng)期內(nèi)，股價(jià)持續(xù)下跌，累計(jì)異常收益率和連續(xù)持有異常收益率顯著為負(fù)，這很可能說(shuō)明公司確實(shí)存在一些較為嚴(yán)重的問(wèn)題，這類(lèi)公司的回歸必須慎重對(duì)待。特別是那些做空危機(jī)后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查和投資者集體訴訟而逃離美國(guó)股市的中國(guó)概念股公司，他們的回歸一定要被嚴(yán)格審查。只有在有確切證據(jù)表明這類(lèi)公司已經(jīng)徹底整改之前的問(wèn)題、建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)之后，他們的回歸才可能被謹(jǐn)慎放行。

其實(shí)中國(guó)概念股公司的回歸可以采用類(lèi)似A股+H股的方式，即中國(guó)概念股公司同時(shí)在美國(guó)股市（或其他國(guó)外股市）和國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市，這樣既滿足了中國(guó)概念股公司融資或者套利的訴求，國(guó)內(nèi)投資者也可以搭美國(guó)股市嚴(yán)格監(jiān)管的便車(chē)。當(dāng)然證券監(jiān)管搭便車(chē)只能是權(quán)宜之計(jì)，關(guān)鍵的是我國(guó)必須建立一整套嚴(yán)格規(guī)范的證券監(jiān)管體制，這樣方能長(zhǎng)治久安。在此本文強(qiáng)調(diào)兩個(gè)重要機(jī)制：第一，做空機(jī)制。做空機(jī)構(gòu)起著證券市場(chǎng)的“清道夫”作用，進(jìn)一步發(fā)展做空機(jī)制有利于強(qiáng)化外部審計(jì)和信息披露，利用市場(chǎng)力量對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管。第二，集體訴訟制度。集體訴訟制度的建立是對(duì)中小投資者保護(hù)的重大突破。當(dāng)上市公司面臨誠(chéng)信危機(jī)帶來(lái)的巨大成本時(shí)，將會(huì)慎重考慮是否依然進(jìn)行財(cái)務(wù)造假等不當(dāng)行為。通過(guò)這些機(jī)制的建立，我國(guó)可以構(gòu)建由證券監(jiān)管部門(mén)和做空機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、個(gè)人投資者以及媒體等市場(chǎng)力量共同組成的社會(huì)監(jiān)管體系，對(duì)上市公司進(jìn)行全方位監(jiān)管。

一個(gè)人的毒藥，可能是另一個(gè)人的佳肴？這里的答案當(dāng)然是否定的。雖然所處市場(chǎng)環(huán)境各不相同，但海內(nèi)外投資者都青睞質(zhì)地優(yōu)良，治理有方、保護(hù)投資者利益的上市公司，均痛恨業(yè)績(jī)下滑、管理混亂、侵害投資者利益的上市公司。以誠(chéng)待我者，吾報(bào)之以真心；以虛欺我者，吾棄之如敝屣，這是資本市場(chǎng)的“普世價(jià)值”。希望我們的監(jiān)管部門(mén)能為投資者守住這條底線。

注釋?zhuān)?/p>

①CAR模型只是對(duì)收益率進(jìn)行累加，并未考慮復(fù)利對(duì)異常收益率的影響。此外CAR模型還無(wú)法完成對(duì)具有不同波動(dòng)率的股票的異常收益率的測(cè)算。BHAR模型正是對(duì)CAR模型這兩點(diǎn)不足的改進(jìn)。因此在計(jì)算較長(zhǎng)時(shí)間序列的收益率總和時(shí)，BHAR模型更為合理。

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