高溢價并購與股價崩盤風險：代理沖突抑或過度自信？

曾春華+章翔+胡國柳

內容提要：在我國促進產業整合升級以及上市企業并購重組熱情不斷高漲的大環境下，國內資本市場出現了新一輪并購重組浪潮；與此同時，我國上市公司并購溢價的水平呈現出快速提升趨勢，高溢價并購的不確定性和經濟損失的潛在性一旦被市場察覺就可能帶來股價的下跌。企業高溢價并購是否會導致股市“過熱”，從而引發股價崩盤風險的發生，這是資本市場關注的重點問題。站在微觀角度對2008-2013年有過并購交易的A股上市公司進行分析，觀察企業高溢價并購對股價崩盤風險的影響，并在“代理沖突”與“管理者過度自信”層面分析其內在的作用機理，發現企業高溢價并購與股價未來的崩盤風險存在著顯著正相關性，導致二者存在正相關性的主要緣由為管理者過度自信而非股東與經理人之間的代理沖突，高管過度自信的分析結論更具有解釋力。

關鍵詞：高溢價并購；股價崩盤風險；代理沖突；管理者過度自信

中圖分類號：F83059文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0124-07

股價崩盤是由于資本市場上的股票價格突然間出現大的跌落而導致的“股價崩潰”現象。股價崩盤風險是一種金融市場上最為常見、同時影響覆蓋面最大的風險類型（劉圣堯等，2016），其造成的嚴重后果成為資本市場利益主體重視程度最高的風險類型，考察股價崩盤風險的發生與哪些因素相關已經成為亟待解答的重要理論和實踐問題。現有文獻從公司管理者為了保護自己的職位和薪酬（Verrecchia et al.，2001）、在職消費（Xu et al.，2014）、避稅（Kim et al.，2011；江軒宇，2013）、提高短期內的期權價值（Kim et al.，2010）、建立企業王國（Kothari et al.，2009）等方面，對股價崩盤風險的形成進行了解釋。為了準確解答企業高溢價并購能不能助推股價崩盤風險的產生與程度，本文站在微觀角度對2008-2013有過并購交易的A股上市公司進行分析，觀察企業高溢價并購對股價崩盤風險的影響，并在“代理沖突”與“管理者過度自信”層面研究其內在的作用機理，發現企業高溢價并購顯著加劇了股價未來的崩盤風險，高溢價并購和股價崩盤存在的聯系重點在于過度自信的管理者這個因素，高管過度自信的分析結論更具有解釋力。

一、研究假設與研究設計

（一）高溢價并購與股價崩盤風險

并購是企業用來實現增長的最迅速方式，借助目標企業在市場上開拓新領域，企業利用這種方式可以得到迅速發展。一般而言，并購溢價是指收購方付出的成本在并購活動中超過被并購企業資產價值的那部分價值（雷玉，2007）。并購溢價的產生有其必然性與客觀性，利用并購把并購兩方的資源重新調整，會帶來超出兩個企業都獨立發展時所產生的效益的總和，這就是所謂的協同效應。但是，如果并購后難以創造出足夠的價值以彌補溢價，則會給收購企業帶來較大的風險和損失。尤其在不完善的信息披露機制下，股票市場的波動主要依賴于外部投資者對企業經營狀況及盈利能力的推測，甚至只是猜測，而高溢價并購顯著的不確定性和較高的經濟損失潛在性很容易引起投資者對收購企業失去信心，他們為了避免高風險往往會減持股票，特別是在信息相對不透明、信息收集成本較高等資本市場現狀下，投資者很容易在某段時間內相互跟風，外部投資者在“羊群效應”（傅超等，2015）的影響下急劇拋售股票而導致股價崩盤風險。

從委托代理理論的角度分析，高溢價并購之所以會造成股價崩盤風險，是因為經理人與股東目標并不完全一致。為了追逐自身私利，經理人存在過度投資的傾向（Jensen，1986；張功富和宋獻中，2007），與之相對應的貨幣和非貨幣回報也會隨之大幅度增加。他們在利益驅動下通常會存在建立商業帝國的野心，對于并購多付出的部分價格并不介意。因投資損失未有效進行公開，壞消息在企業里一點點積累，股票價格呈現出虛假上漲而最終出現“泡沫”。從行為金融理論的角度來看，一般過度自信的經理人對收益都估計較高，對投資產生的風險估計較低（Malxnendier and Tate，2005，盛虎和饒育蕾，2010）；同時，一般不會以理性的態度來面對與解決項目發展過程里出現的壞信息（Taylor and Gollwitzer，1995）。所以，經理人的過度自信不但讓其無法充分認識到投資損失的程度，更使他們不予重視項目發展過程里出現的壞信息。因此，不管是建立在代理理論的基礎上還是建立在行為金融理論前提下的，管理者過度自信造成企業高溢價并購行為都將造成股價崩盤風險的發生，據此提出本文的假設1。

H1：企業高溢價并購與股價將來崩盤風險是正向相關的。

（二）高溢價并購與代理沖突抑或過度自信

雖然代理理論及行為金融理論能夠對并購溢價與股價崩盤風險之間的關系提供說明，但兩個方面提供的說明有很大的區別。代理理論強調經理人與股東之間存在潛在的代理沖突，企業并購活動可能淪為經理人追求個人利益最大化的工具。經理人可能會在股東利益受損的情況下實施并購，特別是企業自由現金流量充裕時會實施更多冒險且高溢價的并購活動，而這些并購活動不僅可能會加大企業的財務風險，還有可能會導致當年或并購后幾年企業價值的下滑。為了自身的利益，一般管理者實施此類高溢價并購后都會借助于信息不對稱隱藏不好的信息，以實現企業持續的規模擴張。隨著代理沖突的加劇，管理者這種隱藏并購損失、確保項目順利進行，以實現個人利益最大化的行為越來越嚴重，大大增強了未來股價崩盤的風險，據此提出本文假設2a。

H2a：股東和經理人代理沖突的程度決定著高溢價并購和股價崩盤風險關系的強弱。

過度自信假說觀點認為經理人與股東利益緊密關聯，主并方管理者多年的成功經歷使得其信心膨脹，往往在實施并購的過程中高估并購收益和并購帶來的協同效應，低估并購的潛在風險，對目標公司的估價出現誤差，從而導致收購價格過高，并形成未來主并企業的價值減損。可見，過度自信的管理者的非理性行為是源于在決策時的認知偏差，也正是因為過度自信，管理者沒能意識到自己正在投資于凈現值為負的項目，相信損失只是暫時的，并對項目提供的壞信息不予重視，這樣的行為直接造成了壞信息在企業里不斷疊加。所以，當公司存在過度自信的經理人時往往容易做出非理性的并購決策，并且無意識或自動忽略并購可能給企業帶來的風險和損失，最終將加劇未來股價的波動甚至出現崩盤風險，據此提出本文假設2b。

H2b：公司經理人呈現出過度自信特點，高溢價并購和股價崩盤風險聯系強度更大。

（三）樣本選擇與數據來源

借鑒曹豐等（2015）及胡國柳和胡珺（2014）提出的理論，本文對2008-2013年有過并購交易的A股上市公司進行分析，并對樣本采取以下措施：（1）把金融保險和ST與ST*這幾種類型的樣本排除在外；（2）把一個年度里股票交易周數沒達到30周的樣本排除在外；（3）剔除存在財務數據缺失值的樣本，最終得到1035家企業共1670組觀測值。樣本中相關財務數據來源于國泰安金融數據庫（CSMAR）和萬德數據庫（WIND），并將主要財務數據進行雙側1%縮尾處理，計量過程全部使用Stata130統計軟件完成。

（四）模型設計

本文重點借助下面的模型來驗證高溢價并購與股價崩盤風險的關系：

CrashRiski，t=α+βPremiumi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Ind+ε

其中，Premiumi，t為高溢價并購衡量指標，Controli，t為控制變量。CrashRiski，t使用兩類界定標準，分別是負收益偏態系數NSCMKW，收益上下波動比率DVODC，采用OLS模型進行回歸。

（五）變量定義

1.高溢價并購（Premium）

本文以并購成功前后被并方的累積超額回報作為并購溢價的衡量標準，將并購溢價定義為并購溢價（Premium）=（支付價格-并購公告前28天市值）/并購公告前28天市值。

2.股價崩盤風險（CrashRisk）

借鑒許年行等（2012）的相關研究，以每年為單位，利用下面兩個指標把個股i的周收益率呈現下面的回歸：

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

其中，R代表的是公式（1）里的個股i在第t周考慮現金紅利再投資的股票收益率，是第t周個股i的股票流通市值加權平均收益率，個股周特定收益率用方程（1）的殘差值表示。

（1）負收益偏態系數（NCSKEW）：

NCSKEWi，t=-[nn-13/2∑W3i，t]/[n-1n-2∑W2i，t3/2]（2）

方程（2）里n代表的是個股i年度股票上市交易的期數，這個數值大說明股價更具有不穩定性，崩盤的概率就高。

（2）收益上下波動比率（DUVOL）：

DUVOLi，t=log{[nu-1∑downW2i，t]/[nd-1∑upW2i，t]}（3）

方程（3）里的w和n代表的為個股第i周收益率超過或者小于這個年度收益均值周數，這個數值大則崩盤的概率就高。

3.代理成本（Fee Rate）

參考李云鶴（2014）、江軒宇和許年行（2015）的方法，本文用管理費用率對股東與經理人之間的代理成本來界定代理成本，各個年度根據管理費用率的大小把公司進行排名。假設公司指標超過了年度樣本的中位數，就認為這個組的代理成本相對高（FeeRate=1）；相反，判定其為代理成本相對低的組（FeeRate=0）。代理成本（Fee Rate）=管理費用/主營業務收入*100%

4.管理者過度自信（CON）

通常選用CEO持股變化情況或企業盈利預測偏差等作為衡量管理者過度自信的代理變量，一般CEO等高管的薪酬越高表明其地位越重要，從而也越容易過度自信。參照胡國柳和李少華（2013）的方法，本文選取高管薪酬比例來衡量管理者過度自信程度，并通過計算薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值得到CEO向心力，將CEO向心力大于其平均數的視為管理者過度自信（CON=1），否則為管理者不過度自信（CON=0）。

5.控制變量（Control）

參考許年行等（2012）、胡國柳和宛晴（2015）、曹豐等（2015）等的相關研究，本文把下面這些指標當成控制變量：個股年換手率（Tureover）、個股周收益率年度均值（Wmean）、賬市比（BM）、資產負債率（Lev）、經營活動現金流量凈額（CFO）、企業規模（Size），相關變量具體定義如表1所示。

二、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計

本文對2008-2013年全樣本進行了初步的描述性統計分析（如表2所示），其中負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的最小值與最大值分別為-2907和2041，-0731和0735，均值分別為-0107和-0075，這說明不同企業之間股價崩盤風險的差異十分顯著。并購溢價（Premium）的均值為31654%，最大值高達47890%，說明企業實行并購的溢價普遍較高，部分企業并購溢價甚至超過了市值的幾倍。管理者過度自信（Con）的均值為0415，表明樣本中過度自信的管理者接近半數。

（二）多元回歸分析

1.高溢價并購與股價崩盤風險的回歸分析

表3報告了企業實施的高溢價并購如何影響股價崩盤風險的回歸結果，其中崩盤風險度量方法的不同分兩列表示。由表3可知以收益上下波動比率（DUVOL）為因變量的OLS回歸結果，企業高溢價并購（Premium）的系數為0369且在1%水平下顯著；以負收益偏態系數（NCSKEW）為因變量的OLS回歸結果，企業高溢價并購（Premium）的系數為0917且在5%水平下顯著。所以，不論以收益上下波動比率（DUVOL）還是負收益偏態系數（NCSKEW）衡量股價崩盤風險，高溢價并購（Premium）系數都為正且顯著。這表明高溢價并購與股價崩盤風險間存在正相關性，假設1得到驗證。

2.高溢價并購對股價崩盤風險的影響—代理問題抑或過度自信

為了驗證假設H2a，本文以股東和經理人的代理成本作為依據，把所有樣本分成兩組單獨來檢驗，把管理費用率（FeeRate）作為兩者之間的代理成本當成衡量標準，各個年度根據管理費用率的大小把公司進行排名。假設公司這個指標超過了這個年度樣本的中位數，就認為這個組的代理成本相對高（FeeRate=1）；相反，判定其為代理成本相對低的組（FeeRate=0）。表4所體現的是將管理費用率作為衡量指標，代理成本高組和代理成本低組的回歸結果。根據表5分析企業高溢價并購與股價崩盤風險的關系，可以看出在代理成本相對高（FeeRate=1）時，不論以收益上下波動比率（DUVOL）還是負收益偏態系數（NCSKEW）衡量，系數都顯著為正；在管理費用率較低（代理成本較低）（FeeRate=0）時，不論以收益上下波動比率（DUVOL）還是負收益偏態系數（NCSKEW）衡量，也都顯著為正。以上結果顯示高溢價并購（Premium）在全部回歸方程里的系數幾乎全部為正且顯著，同時系數在代理成本高的樣本與代理成本低的樣本之間沒有顯著差異，這與本文H2a的預測不一致，表明股東與經理人之間代理成本問題并不能很好地解釋高溢價并購與股價崩盤風險的正向關系。

為了驗證假設H2b，現將全樣本分為兩組分別進行檢驗。本文采用CEO向心力來衡量高管是否過度自信，將薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值大于其平均數的視為管理者過度自信，取值為1，反之則為0。按照管理者過度自信（Con=1）和管理者不過度自信（Con=0）將全樣本分為兩組，分別進行回歸分析，回歸結果如表5所示。在管理者過度自信的組（Con=1）中，收益上下波動比率（DUVOL）和負收益偏態系數（NCSKEW）與高溢價并購（Premium）的回歸系數都為正，且均顯著；在管理者不過度自信的組（Con=0）中，收益上下波動比率（DUVOL）和負收益偏態系數（NCSKEW）與高溢價并購（Premium）的回歸均不顯著。由此可知管理者過度自信時，高溢價并購容易導致股價崩盤風險；在管理者不過度自信時，對高溢價并購與股價崩盤風險間的關系沒有影響。以上結果說明管理者過度自信將促使二者之間的關系加強，本文提出的假設H2b得到驗證，這表明經理人在高溢價并購過程中過度自信的心理偏差是加劇未來股價崩盤風險的一個關鍵因素。

為了驗證代理理論與過度自信假設是否可以有效證明高溢價并購和股價崩盤之間的關系，本文還對二者的交叉作用進行了分析。第一，以過度自信維度將樣本分成管理者過度自信和管理者不過度自信兩組；第二，根據代理成本將每組樣本再細分為代理成本高和代理成本低兩種類型，最終將全樣本分成了四組子樣本。回歸結果如表6所示，根據表6能了解到當管理者過度自信（Con=1）時，不論代理費用高低，Premium系數均顯著為正；當管理者不過度自信（Con=0）時，不論代理費用高低，Premium系數都為正卻不顯著。與代理沖突比較而言，根據這一點可以看出高管過度自信在本文分析的結論上更有解釋力。

3.穩健性檢驗

出于穩健性考慮，本文還做了如下檢驗：

（1）指標敏感性檢驗：借鑒胡國柳和周遂（2013）等的方法，利用企業高層管理者在任階段所持有的股票數量的變化作為界定過度自信的替代指標。借鑒胡國柳和宛晴（2015）的處理方式，選擇不同行業市值加權股票周收益率再次測算個股周特定股票收益率W′，接下來再對NECKEW′和DUVOL′進行重新測算，取代原來回歸模型里的這兩個指標。借鑒羅進輝和杜興強（2014）的相關研究，把股價負向偏離正態分布平均值高于1個百分點時，判斷這個企業存在崩盤事件，那么用1來標識，相反則用0來標識。進行了以上一系列的指標替換后發現替換后的回歸結果與本文的結果基本一致，故原回歸結果穩健。

（2）樣本規模敏感性檢驗：本文研究的樣本跨度為2008-2013年，考慮到2008年經濟危機股市嚴重崩潰，樣本2008年的股價崩盤風險數據可能對回歸結果產生影響，故調整樣本規模，只選取樣本中2010-2013年的數據。又由于高管薪酬契約被視為委托代理成本的一部分，借鑒楊德明和趙璨（2012）的模型設計，經理人與股東之間的代理成本用超額薪酬度量。根據每個年份高管超額薪酬的大小把公司進行排序，若該指標超過了本年度樣本的中位數，那么就認為這個組的代理成本相對高（FeeRate=1），相反判定其為代理成本相對低的組（FeeRate=0）。采用管理層持股比例來衡量高管是否過度自信，將該值大于其平均數的視為管理者過度自信，取值1，反之為0。同樣，按照管理者過度自信（Con′=1）和管理者不過度自信（Con′=0）將全樣本分為兩組，分別進行回歸分析，回歸系數和顯著水平都沒有明顯波動，和前面所說的回歸結果基本相同，說明本文的研究結論穩健。

三、研究結論

隨著我國資本市場新一輪并購浪潮的到來，企業并購行為對股票市場的影響成為中外學者們關注的一個焦點。本文站在微觀角度觀察企業高溢價并購對股價崩盤風險的影響，對2008-2013年里有過并購交易的A股上市公司進行分析，在“代理沖突”與“管理者過度自信”層面研究內在的作用機理。研究發現企業高溢價并購顯著加劇了股價未來的崩盤風險，代理沖突和管理者過度自信都能對其進行解釋，但管理者過度自信而非股東與經理人之間的代理沖突是導致二者正相關的主要原因。在我國法律制度不健全、缺乏約束機制的情況下，這一結論說明過度自信的企業管理者們過高地估計自身的能力，高估投資項目的價值而低估投資項目的風險，將更多的資金用于擴張，頻繁進行高溢價的并購，使處于信息劣勢的投資者對主并方的行為持懷疑態度，引發股價崩盤風險。

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