楊宇霆：投資拉動的復蘇未必可喜

文|楊宇霆

楊宇霆：投資拉動的復蘇未必可喜

文|楊宇霆

楊宇霆

受第一季度的強勁投資帶動，中國經濟景氣近期有上揚之勢。3月的官方制造業PMI上升至51.8，是2012年4月以來最高的水平。事實上，固定資產投資在今年首兩個月同比已上升了8.9%，相較2016年12月的8.1%更高。基礎建設投資則大增27.3%，增速幾乎是上年同期的兩倍。發改委批準的投資建設項目過去幾個月均激增，預示了2017年(特別是上半年)固定資產投資將會保持良好勢頭。

房地產投資在首兩個月亦快速回升。由此可見，盡管政府致力于為樓市降溫，發展商仍然對中國房地產業的前景充滿信心。當中部省份的房地產投資顯著上升的同時，東部省份卻顯得滯后。然而，房地產投資在部分省份有較快的增長，突顯了樓市調控措施的影響僅屬地區性。因此，這些措施對全國房地產的上行周期影響有限。

在投資主導的環境下，價格上升帶動了經濟回暖。預期價格上漲促使企業增加庫存。最近PPI的大幅上升，情況與2009年7月至2010年5月期間，PPI從-8.2%回升至7.1%相近。而當時的上升是由于政府施行了龐大的刺激經濟措施。這一輪上升則是由房地產回暖，企業補庫存推動。新訂單指數在過去的6個月中有5個月保持在52.0以上，帶動了去年下半年開始的反彈。

由于第一季度的經濟指標仍然保持平穩，我們預計GDP上半年平均環比增長1.4-1.5%，全年同比增長則為6.6-6.7%。然而，為了在2017年實現官方定下的6.5%增長指標，下半年還需要以按季環比1.6%的速度增長。這表明了政府需要更多的財政和行政支持以維持其強勁的投資。

房地產經濟帶來的政策困局

事實上，過去幾個月的發展表明，中國經濟還沒有擺脫以投資和房地產拉動的特色。盡管政府聲言要將經濟增長的模式從投資主導轉向依賴更多消費和服務業，全面推動結構性改革，經濟結構再平衡之路仍然困難重重。即使經濟動力表面上看似穩定，但是其內涵并不一定是領導層愿意看到的。

鋼鐵行業去產能自是一例。去年，官方宣布已經成功去掉6500萬噸的粗鋼產能，遠超于2016年所定下4500萬噸的目標。然而，據我行研究分析所顯示，上述數字很有可能包括閑置和沒有生產力的產能。因此，實際去掉的產能可能只有官方宣布的一半（約3000萬噸與6500萬噸之比）。其風險在于那些潛藏的廠房產能迅速重新投入生產。產品價格快速回升無疑有助于維持該行業的整體穩定，但這亦激勵了廠商繼續大開熔爐去生產鋼鐵。這最終會延誤去產能的進程，而去產能正是供給側改革的核心部分。

此外，投資主導的增長模式與抑制信貸增長和減少企業杠桿的目標有所沖突。在最近幾個月，與投資強勁同步呈現的是信貸額亦快速擴張。新增貸款在首兩個月猛增3.2萬億元。由此可見，在2017年上半年重現了2016年上半年那種由信貸推動，房地產拉動的復蘇模式。

還記得權威人士的話

進入4月，筆者想起去年權威人士在人民日報頭版發表的著名文章，警告說：“穩”的基礎仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區財政收支平衡壓力較大，經濟風險發生概率上升。而且，他說：高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯，那就要命了。在文章發表后，中國人民銀行的降準周期也就告一段落。

現時信貸對經濟增長的邊際影響正在明顯縮小，但國家還沒有找到遏制信貸增長的好方法。2017年的社會融資目標仍然處于12%的高位，高于名義GDP增長2.5個百分點。除非中國能夠長期維持低利率（而不用擔心資本外流），否則高水平的債務負擔最終會影響居民的可支配收入，并且打擊消費。從長遠來看，這大大阻礙了中國經濟再平衡。

在近期不俗的數據之下，2017年中國經濟的硬著陸風險大大減少。當前的經濟環境其實為政策制訂者大膽推進結構性改革開啟了一扇窗。

事實上，我們的確看到當局在這方面取得一些進展。近幾個月來，央行實施了各種貨幣工具來管理市場流動性。值得注意的是，中央銀行越來越依賴利率工具，如逆回購利率和中期借貸便利(MLF)來表示其貨幣政策立場，這是一種進步。筆者一直認為，中國需要建立一個簡單的政策利率框架。估計今年央行將繼續通過更頻繁更多變化的OMO,測試貨幣市場以及銀行資金配置對政策利率調控的反應。

為了防止以投資為主導的增長模式的再度抬頭，估計政府將定意清除過剩的流動性。央行將在今年余下時間繼續維持偏向緊縮的貨幣政策，估計貨幣市場利率將再被調高20基點。如此同時，地方政府已開始了新一輪的房地產調控措施。如果這些措施還是不能抑制市場過熱，可能有需要勞煩權威人士再次動筆。