特朗普新政與多德—弗蘭克法案

李文增

奧巴馬執政八年卸任之后，留給美國乃至世界近二十萬億美元的巨額債務，這是特朗普上任執政不得不面對的困境。一般來說新官上任三把火，作為新上任的美國總統特朗普要履行其在競選時的諾言，要擴大經濟增長，擴大就業，不僅需要擴大政府財政的資金支持，而且需要金融的資金支持。然而特朗普卻面臨著自2008年美國爆發國際金融危機之后，美國防范其再次爆發國際金融危機的有關法案對金融擴張的約束。這就對特朗普新政構成一定程度的制約。特朗普該如何作為？媒體報道，2017年2月4日，特朗普正式簽署行政令，要求全面重新評估2010年頒布的金融改革法，即多德—弗蘭克法案，放松美國政府對金融業的監管。人們擔憂并驚呼，特朗普新政會否導致美國再次發生金融危機？

全面重新評估多德-弗蘭克法案意味著什么

何為多德—弗蘭克法案？簡而言之，多德—弗蘭克法案就是美國式的去杠桿！法案要求，銀行要有足夠的資本充足率，大銀行還要每年進行壓力測試等等。這一法案被認為是20世紀30年代以來美國最嚴厲的金融監管改革。

為什么特朗普要廢掉多德—弗蘭克法案？特朗普公開說的理由是：“我的幾個生意場上的哥們告訴我，他們公司狀況不錯，想擴大投資，可是找銀行貸款太難了，而這一切，都是因為多德—弗蘭克法案對銀行的約束太緊了！”

什么意思？其實，特朗普的意思是，多德—弗蘭克法案管得太嚴，導致企業貸款太難，市場上流動性太少了，而這扼殺了企業和創造就業的機會。因此，他要為金融業“松綁”。

特朗普大干快上搞基建，風風火火興實業，而這都需要錢，大筆的錢呀！錢從哪里來？政府財政是一個來源，主要還是從銀行借啊！銀行貸不出款，我的特朗普經濟學還玩什么呀？于是要放松金融監管。這就是特朗普經濟學的邏輯。

按照特朗普經濟學的邏輯放松金融監管，被裝進籠子里的魔鬼，將要被放出來了。這一下，全球金融領域會否洪水滔天？

本來，美聯儲有一套自己的思路，那就是：口頭加息，讓全世界把錢給美國人送過來，心甘情愿地給美國當接盤俠。因此，美聯儲正在把美元往強勢貨幣的道路上推。但是，特朗普和美聯儲想法不完全一樣，特朗普要振興制造業，實行進口替代，要擴大出口，減少貿易逆差，這就需要一個相對弱勢的美元。因此，耶倫口頭加息，而特朗普新政卻把美元搞成了上下震蕩走勢。

既然不能搞強勢美元吸引全世界貨幣，而又要擴大美國國內的流動性，那么，特朗普只好鋌而走險，放松金融監管，讓銀行業能夠更簡單地對外借貸，讓企業和國家更方便地搞到錢。

因此，當特朗普放松金融監管的話音一落，就在華爾街產生一片歡呼，美股金融板塊大幅上漲。在銀行股大漲的帶動下，道指再次沖上了兩萬點。

特朗普的這個如意算盤看上去挺美，但是實施起來，形成一時烈火烹油式的繁榮，是否會播下美國再次發生金融危機的種子？這都是世人非常擔憂的。

誠然，多德—弗蘭克法案不是隨意產生出來的，而是2010年美國從金融危機之后的廢墟中，痛定思痛之后推出的一項金融監管改革，而人們的擔憂也不是沒有道理的。

多德—弗蘭克法案是美國爆發國際金融危機后的產物

2008年美國遭遇了“百年一遇”的金融危機。美國五大投行中，貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購，雷曼兄弟申請破產保護，大摩和高盛也被迫轉型為商業銀行。昔日的華爾街投行神話由此破滅。危機期間美國已有多家銀行倒閉。不僅如此，2008年的美國金融風暴推倒了世界經濟的多米諾骨牌，歐洲中的冰島面臨“國家破產”，當時冰島外債超過1000億歐元，金融體系瀕臨全面崩潰。英國、德國、法國等歐盟27國在當時面臨金融機構巨額負債、經濟衰退，紛紛采取向金融機構注資和降息救市的政策。亞洲的韓國、日本、印度、印度尼西亞等國也無一例外卷入這場歷史上罕見、沖擊力非常大，并席卷全球的國際金融海嘯之中。英格蘭銀行編纂并公布的《金融穩定報告》中曾預計全球金融機構在此輪金融危機中遭受的總損失可能高達2萬億英鎊。美國的國際金融危機為何如此重創世界經濟？其爆發的主要原因是什么？

一是美國的次貸危機。由次貸問題所引發的美國金融支付危機，起源于美聯儲在21世紀初的IT 泡沫破滅之后，美國為刺激其經濟發展，特別是刺激其房地產業發展，大幅度降息，實行了寬松的貨幣政策。2000年以后，美國實際利率降低，與此同時通過促使金融創新，產生很多金融工具，造成資金流動性過剩，并增加了投資者對風險的偏好程度，使借貸很容易獲得，甚至使相當多的缺乏償債能力者也能輕易獲得貸款。從2001年到2005年，美國房地產市場持續繁榮，刺激了次貸的快速發展。美國次貸總規模2006年全年已高達6400億美元，是2001年的5.3倍。其間，保險公司如AIG等還為這種次債提供擔保。最終在美國房價下跌引起的次級貸款對象的償付能力下降，使持續了十四個月之久的次貸危機升級為金融危機。

二是與美國房市泡沫破裂有著直接的關系。2001年，美國政府在9.11恐怖事件及科技股泡沫破滅的雙重打擊下，為了防止經濟衰退采取了大幅度降低利率等一系列刺激經濟的手段，在低利率的刺激下，房地產價格迅速上漲，房地產價格的上漲刺激了個人消費的興起。

2000年—2005年間，美國房屋價格年均上漲9%，到2006年6月達到頂峰。一些統計資料表明，2000年至2006年美國房價指數累計上漲了130%，是歷次上升周期中漲幅最大的。房價大漲和低利率環境下，借貸雙方風險意識日趨薄弱，特別是收入較低、信用記錄較差的消費者也獲得了貸款，從而形成了“次貸”。次級貸款在美國快速增長，同時，浮動利率房貸占比和各種優惠貸款比例不斷提高，各種高風險放貸工具增速迅猛。

但是自2004年6月30日以來，美國進入了加息通道，到2006年6月29日美聯儲已經進行了17次的加息，從2006年起房地產價格止升回落，第三季度美國房價開始顯著下滑，2006年6月—2008年3月房價下降幅度達到16.19%。隨著房價的持續走低，許多家庭進入負資產狀態，這種負資產危機直接侵蝕到銀行業的優級貸款，導致惡意違約率不斷上升，進而導致美國房價下挫， 使樓市交易因此由火熱轉向低迷，在一些地區甚至出現了大幅下降。由于抵押品價值的相對下降，對于困難家庭來說，次貸購房者難以通過出售或抵押住房來獲得融資，這樣，越來越多的次貸購房者無力還貸。于是，一些房貸機構形成了大量的次貸壞賬，“兩房”、投資銀行、全球各類投資者手中的大批次債由于失去償付來源而大幅貶值，金融危機從此洶涌襲來。在房地產價格不斷下降的同時，利率則持續上升。自2004年6月開始，美聯儲連續的17次升息中，其基準利率從1%上調至2007年9月的5.25%。不斷上升的利率使還貸成本不斷上升，超出了大量借款人的實際還貸能力，最終使房地產市場需求減少，房價下跌，持續低迷，使違約及停止抵押贖回權的行為不斷增加。

三是寅吃卯糧的消費文化使然。美國的消費模式有兩大基本內容就是負債消費與超前消費。多年來，美國民眾的儲蓄率一直很低，美國民眾貸款買車、買房、上學，就連健身、旅游這些日常消費，都要貸款，以致每到月末總要收到大量銀行賬單。這種過度消費的美國消費模式的政策支撐點就是低利率，美國的低利率政策，雖然保障了一定時期旺盛的國內消費需求，但也削弱了美國家庭抗御風險的能力，使整條經濟鏈顯得異常脆弱。消費者奉行及時行樂，對消費的貸款失去節制，導致整個國家儲蓄率過低，并給其個人和家庭帶來高負債率，家庭債務創紀錄地達到了個人可支配收入的133%。2000年至2004年，借貸消費增長占消費增長的65%，居民消費增長中60%與住房再融資有關。結果是居民儲蓄率從1995年的14%下降到2004年的1.6%。在2002年—2007年的5年中，美國的凈國民儲蓄平均僅為國民收入的1.4%，美國不得不從海外進口儲蓄盈余，以維持經濟增長。2007年美國的個人消費攀升至實際國內生產總值（GDP）的72%，美聯儲2008年4月份公布的資料表明，美國的信用卡欠賬已經高達9517億美元。由美國居民過度消費，引發次貸—金融危機也就不可避免了。

四是金融衍生產品的過度金融創新。伴隨著20世紀末和21世紀初近10年的金融創新浪潮，以住房貸款等為基礎資產，美國的金融衍生產品市場發展迅猛，產品設計得越來越復雜，這些產品的真實價值和風險等方面信息的透明度也隨之下降。圍繞次貸形成了這樣一個金融創新鏈條：居民向商業銀行等房貸機構申請貸款，房貸機構又將貸款賣給房利美、房地美和投資銀行等，后者將貸款處理成次級抵押貸款債券，賣給包括商業銀行、保險公司、養老金、對沖基金等在內的全球投資者。

如圖所示美國次貸危機的形成在于美國次貸→MBS→CDO→CDS等金融衍生品這一金融創新鏈條的過度膨脹。大量無法獲得優級貸款的低收入群體或信用等級不高的購房者可以通過次貸購買住房，美國次級抵押貸款快速擴張。大量的次級貸款又通過證券化過程，派生出次級抵押貸款支持證券MBS （Mortgage Backed Securities）。在MBS的基礎上，經過進一步的證券化又衍生出大量金融衍生品（如資產支持證券ABS），由評級公司加以評估，評為債務抵押憑證CDO（collateralized debt obligation），證券交易商將有些CDO，經過保險公司擔保轉變為信貸違約掉期CDS（credit default swap），證券交易商把它推銷給全球投資機構和投資者。金融機構在CDO和CDS等衍生品交易中，還往往運用高杠桿比率進行融資。于是基于1萬多億美元的次級貸款，創造出了超過2萬億美元的次級債（MBS），并進一步衍生和創造出超萬億美元的CDO和數十萬億美元的CDS，金融創新的規模呈幾何級數膨脹。將整個金融市場暴露在一個前所未有和無法估量的系統性風險之中。從這個角度來說，次貸危機就是金融衍生品危機。

五是源自于美國金融監管存在重大失誤。在次貸危機發生前，美聯儲對投行業務基本不監管。此次金融危機的最深刻教訓就是要加強對金融創新的監管。華爾街投行所創造的層出不窮的金融衍生品與實體經濟脫離較大，金融衍生品過度創新和復雜化，而金融監管體制沒有及時跟上金融創新和金融衍生品的發展，導致金融危機不斷深化、升級，負面影響被無限放大。

美聯儲金融監管的主要問題：一是金融監管機構協調配合較差。到危機發生前后仍然實行分業監管，金融監管機構多達七家，次貸證券化過程中有眾多不同類型的機構參與，需要各監管機構高度協調配合。監管機構過于龐雜就會出現協調和配合問題，更容易出現監管漏洞。二是美國的機構監管模式導致美國的功能監管較弱。機構監管具有只認機構性質不認業務的特點，而功能監管是按照不同金融業務監管，不管某一項業務由什么機構開展，都采取同樣的監管標準。如證券市場和期貨市場雖然有證券交易委員會和商品期貨交易委員會負責監管，但監管都比較薄弱，特別是投資銀行以外的金融機構在證券市場上的活動，幾乎沒有什么監管。

特朗普新政突破多德-弗蘭克法案會否導致新的金融危機

判斷特朗普新政突破多德—弗蘭克法案會否導致美國再次發生金融危機，除了上述2008年美國爆發影響世界的國際金融危機之歷史警示情況可以作為參考之外，還需反思美國多年來的財政政策之體制弊病，美元霸權的體制弊病，以及美國經濟發展脫離實體經濟的弊病等問題。

從美國多年來的財政政策之體制弊病來看，主要是美國的債務管理體制弊病，因為美國的國債規模管理制度，多年來實施余額上限管理，即美國聯邦政府借款無需每次審批，只要借款總額低于國會規定的上限即可，債務上限由此產生。

然而，所謂的債務上限既無理論依據又無事實支持。由于現實中很難形成對科學合理債務限額的精準判斷，債務上限管理的有效性大打折扣。一方面，大量有關主權債務可持續性的研究停留在理論層面，并未能給出一個在實踐中具有普適性的量化標準；另一方面，由于財政政策和經濟狀況不同，各國政府債務積累的路徑和規模也無定式。

在這種情況下，設定債務限額客觀上并未對美國政府不斷突破債務上限、借新債還舊債形成有效制約，反而導致其自身債務余額和違約風險不斷累積。據統計，1940年至2013年間，美國曾91次調整債務上限，其中36次永久性提高，54次暫時性提高，1次下調，調整周期不超過10個月。為此，標準普爾公司曾于2011年首次調降美國長期主權信用評級，并在聲明中明確指出“美國仍然擁有高收入、高度多樣化和靈活的經濟優勢，但不足以彌補美國政府巨大的財政赤字風險”。

更重要的是，在歷次債務上限調整過程當中，盡管宏觀經濟因素依然起決定作用，但黨派之間的利益交換越來越多地摻雜其中，使債務上限的調整逐漸跳出單純的經濟范疇，淪為黨派政治斗爭的工具。受次貸危機以來經濟刺激政策的影響，近年來美國債務進入了負債激增期，特別是特朗普新政近來受減稅和加大財政支出的政策影響，美國債務觸及上限并引發債務危機的可能性再次加大。

從美元霸權的體制弊病來看，盡管20世紀70年代以美元為核心的布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤后，美元地位被削弱，但由于尚未有一個比美元更好更強的貨幣，因此，美元仍被廣泛使用，仍具有特殊的地位。正是因為如此，憑借美元在當前國際貨幣體系中的主導性作用，以及美國在全球經濟金融的中心地位，美國始終保有通過債務貨幣化方式解決危機的能力。所以，美國往往利用美元霸權的地位進行金融擴張，當這種擴張超過一定的限度就會發生危機，就會對別國乃至世界經濟產生嚴重的負面影響。

從美國經濟發展脫離實體經濟的弊病來看，多年來美國過度發展虛擬經濟，服務業比重過高，制造業等實體經濟發展不足，最終導致美國發生金融危機。危機過后雖然奧巴馬政府時期提出再工業化戰略，實體經濟發展有所改善，但由于美國長期經濟發展形成的脫實向虛的經濟體制機制，使很多美國人“玩虛的玩慣了”，對搞實業已經不適應了，因此其實體經濟發展仍不樂觀，在這種情況下實施金融擴張，都意味著美國存在著潛伏的金融危機。

特朗普批評多德—弗蘭克法案影響銀行貸款，其實，根據圣路易斯聯儲的最新數據顯示，美國商業銀行的信貸額自2010年末以來一直在穩步攀升，目前正處于70年以來的最高點。要知道在金融危機之前，全球金融衍生品的總額才500多萬億，目前全球金融衍生品規模超過1500萬億美元，美國6大銀行衍生產品杠桿率超過24倍。

人們擔心如果特朗普真的廢掉了多德—弗蘭克法案大部分內容，那么勢必會加劇美國金融市場的脆弱性，并把全世界金融體系又綁架在美國的冒險之中。特別是龐大規模的金融衍生品，一旦失去法律枷鎖的控制，那么后果將不堪設想。

應該指出的是特朗普新政還面臨著特里芬難題，所謂特里芬難題就是1960年美國經濟學家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）在其《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書中提出的布雷頓森林體系存在著其自身無法克服的內在矛盾：“由于美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣與美元掛鉤，美元雖然因此而取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國來說就會發生長期貿易逆差；而美元作為國際核心貨幣的前提是必須保持美元幣值穩定與堅挺，這又要求美國必須是一個長期貿易順差國。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論。” 這一內在矛盾在國際經濟學界稱為“特里芬難題（Triffin Dilemma）”。

根據“特里芬難題”所闡述的原因分析，美國以外的國家持有的美元越多，由于“信心”問題，這些國家就越不愿意持有美元，就會拋售美元。從1971年美國政府宣布美元與黃金固定價格脫鉤的“尼克松震蕩”開始，布雷頓森林體系就開始瓦解。直到今天國際貨幣體系的改革也沒有解決好“特里芬難題”。

誠然，特朗普新政正面臨著特里芬難題，即美國當前要鞏固金融危機過后美元逐年強勢的地位，就需管住貨幣，穩定利率和保持經濟穩定增長，而若保持經濟穩定增長，作為經濟貿易大國的美國，必須擴大對外經濟和貿易增長，而擴大對外經濟和貿易增長，金融管制，利率不斷上漲，進而導致美元匯率不斷上升，又反過來形成對美國對外擴大經濟和貿易增長的制約。

應該指出的是，從形式上來說特朗普擬實施的新的金融擴張是為了支持美國制造業和實體經濟的發展，問題在于即使是美國銀行監管放松了，實施新的金融擴張，釋放出來的貨幣，就一定能往特朗普心儀的制造業和實體經濟方向走嗎？是否會跑進房地產和股市之中，搞一次新的股災和房災·這才是世人擔心的。是的，人們擔心，上一次就是由于放松監管，導致了美國的金融危機，剛剛過去沒幾年，特朗普又“好了傷疤忘了疼”。下一次美國金融危機有可能在10年或20年以后，甚至更短的時間又會出現，那時又會對全球經濟造成災難性的影響。

結論

根植于現行體制框架內的美國債務管理制度問題，并不會在短時間內結束，美國政府依靠無限借貸以支持其經濟增長的模式也不會在短時間內終結，因此特朗普新政是否能解決美國特有的美元之“特里芬難題”，或者說能否緩和“特里芬難題”中的矛盾，避免發生金融危機？筆者認為：一是取決于美國的經濟能否實現穩定發展；二是取決于美國能否放棄美元霸權并在SDR中扮演好自己應有的角色；三是取決于美國能否改變其原來的對外到處擴張，過多消耗其財政經濟實力；四是取決于特朗普新政的國內金融擴張是否有度，且能進入實體經濟，如果能進入實體經濟則可避免發生金融危機，否則就危險了。

因此，特朗普新政若突破多德—弗蘭克法案恐怕要把握好度，要三思而后行。