CEO股權激勵能夠為收購公司股東創造價值嗎？
——基于環境不確定性和大股東控制權性質雙重視角

姚曉林 劉淑蓮 李井林

CEO股權激勵能夠為收購公司股東創造價值嗎？
——基于環境不確定性和大股東控制權性質雙重視角

姚曉林 劉淑蓮 李井林

本文以2010年―2014年上市公司股權并購事件為樣本，通過并購這一企業最重要的投資行為重新審視管理者股權激勵機制，結合環境不確定性和大股東性質兩個視角探討了股權激勵對管理者的并購動機和收購公司股東價值創造的影響。研究發現：民營企業的CEO股權激勵能夠正向促進并購投資并且能夠為收購公司的股東帶來正的財富效應；在環境不確定性情況下，CEO股權激勵的增加容易引發代理問題驅動的并購，降低了股權激勵的效果；環境不確定性較高時，民營企業大股東有動機和能力對管理層并購投資決策進行監督，針對高管機會主義行為的內部公司治理機制能夠約束和控制管理者的并購決策與股東利益趨同，進而提升股權激勵與收購公司股東價值的正相關性。

股權激勵 大股東控制權 環境不確定性 并購

一、引言

并購是公司進行的風險最大的投資活動，往往涉及數量龐大的資金、復雜的談判和并購程序，管理者的并購投資決策對股東財富的價值創造能夠產生重大影響（Ettore and Dimitris，2015）。早期的研究認為企業并購后收購方和被并購方會產生協同效應，管理者并購的動機是為了實現股東財富最大化（劉淑蓮，2013）。然而，實務上企業并購往往并不給收購公司的股東帶來正的財富效應，這使學者們逐漸注意到并購中存在的代理成本。管理者可能會為了獲得更高的薪酬而發起價值損毀的并購，或者為了獲得更高的管理職位而對目標公司支付較高的收購溢價，進而損害收購公司股東的價值（Amedeo et al.，2016）。

已有研究表明，股權激勵的激勵效果受制于公司內部治理結構和外部資本市場環境的不確定性。不確定性加劇了信息不對稱，一定程度上會弱化高管股權激勵機制發揮效用（徐倩，2014）。不同產權性質下的股權激勵實施的效果存在顯著差異，高管股權激勵效果中民營企業大股東控制具有協同效應（黃健柏等，2013）。企業大部分的投資相對于企業的規模來說都是比較小的，而并購是可觀察到的比較重大的企業長期投資行為，因此公司并購投資成為檢驗管理者股權激勵和管理者投資決策效率關系的一個理想的平臺（Ettore and Dimitris，2015）。股權激勵是否能夠影響上市公司的并購投資決策？是否能夠促進收購公司股東的財富增值？本文旨在通過CEO股權激勵對管理者并購的動機和收購公司股東價值的影響研究來獲得更好的解釋角度，同時本文試圖結合公司內部治理結構和外部環境的不確定性兩個新的視角進一步考察我國特殊制度背景下的股權激勵機制是否能夠減輕并購的代理問題。

二、理論分析與研究假設

（一）CEO股權激勵對上市公司并購投資和收購公司股東價值創造的影響

風險承擔理論認為管理者的股權激勵能影響風險規避特性的管理者對待風險的態度，進而會影響管理者投資決策。國外學者基本獲得一致的結論，都認為高管的股權激勵的確能夠促使其選擇風險性的投資項目，股權激勵的風險效應為管理者的財富變化提供更大的想象空間，高管更傾向于選擇積極、冒險的投資戰略。最近的理論研究證實CEO股權激勵能夠誘使他們去從事高風險的并購項目（Ettore and Dimitris，2015），權益薪酬能夠增加薪酬結構中的“凸性”促使高管承擔風險，進而發動高風險的并購投資。國內學者研究證實高管股權激勵與企業投資正相關，股權激勵能夠增加管理者的風險承擔（呂長江等，2011）。

此外，為達到股權激勵的行權業績條件，高管作為企業決策的重要制定者，具有很強的通過并購增長業績動機（謝德仁、陳運森，2010）。企業高管迫切地希望通過并購實現企業業績的快速増長，并且會為此承擔更大的風險，這可能是股權激勵能夠增加上市公司并購投資的另一原因。

國外學者的實證研究認為CEO股權激勵對并購異常收益顯著相關，能夠減少管理者非股東價值最大化的并購行為，為收購公司的股東創造價值（Datta and Raman，2001）。但是經理人股權激勵的效果在國有企業和民營企業間存在差異，相比民營企業，國有企業的股權激勵尚未真正發揮其應有的激勵作用（宋淵洋、李元旭，2010）。由此可以推斷，民營企業的股權激勵更可能促使管理者做出增加股東價值的并購決策，降低并購中的代理成本，有效抑制管理者非股東價值最大化的并購動機，激勵管理者為并購公司股東創造價值。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1.1：CEO股權激勵強度越強，民營上市公司更可能發起并購投資；

H1.2：民營上市公司的CEO股權激勵強度與收購公司股東價值創造正相關。

（二）環境不確定對CEO股權激勵與并購投資和收購公司股東價值關系的影響

管理者的投資策略和環境不確定性有很強的聯系，不確定性能夠影響管理者投資的選擇和投資效率。不確定性增加了企業信息不對稱程度，管

理者可能將企業自由現金流用于凈現值（NPV）為負的項目，以謀取私利；并且企業面臨較高不確定性時，管理層可以將投資失敗的原因歸因于外部客觀環境，較高的環境不確定性也增加了股東監管的難度（申慧慧，2012）。

表1 并購宣告日前后10個交易日平均超額收益率估計窗口（-150，-30）

不確定性使得管理者自身的權益薪酬暴露于非股東投資所帶來的公司特定風險之中，如果股東不能完全對管理者進行監督，那么管理者的最優投資策略反應的是基于管理者股權激勵和不確定性風險共同驅動下的結果（Brent Glover and Oliver Levine，2015）。管理者的股權激勵會使得不確定與投資負向關系弱化，管理者股權激勵的增加會表現出投資風險偏好的冒險行為傾向。此時，股權激勵機制并不能減少管理者非股東價值最大化的決策，反而可能成為代理問題的一部分。不確定性降低了股權激勵機制的效果，管理者可能會通過無效率并購投資加重代理沖突。用于緩和代理沖突的管理激勵，可能會產生類似鼓勵管理者冒更大風險的不利影響，公司管理者有可能做出利己的投資冒險行為。

我國外部監督機制不健全及環境不確定性下，管理者投資的代理問題會更嚴重。較高的環境不確定會使高管變更與并購績效敏感度降低，管理者可能不會因為糟糕的并購結果而受到懲罰（Ran and Schmidt，2013）。在這種情況下，管理者更可能冒險發起并購，通過并購擴大自身的權力范圍，創造“企業帝國”。Ran和Schmidt（2013）研究發現，并購浪潮增加了環境的不確定性，在不確定較高的環境下，容易引發代理問題驅動的并購，降低CEO激勵的效果。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2.1:環境不確定性增加了CEO股權激勵與并購投資的正相關性；

H2.2:環境不確定性降低CEO股權激勵與收購公司股東價值創造的正相關性。

（三）較高的環境不確定下，大股東控制權對CEO股權激勵與收購公司價值關系的影響

大股東能否發揮對股權激勵的協同效應與控股股東的股權性質高度相關。民營企業多為家族控股股東，家族大股東更注重家族聲譽和家族公司的長期利益，更關心家族控制權的價值，因此，家族大股東有強烈動機和能力去更加密切監督經理人的并購決策行為（Amedeo et al.，2016）。國有控股的上市公司由于激勵比例及激勵收益受到過多的政策限制，導致激勵不足，國有企業的股權激勵設計傾向于福利型，激勵效果較差（呂長江等，2014）。本文認為，基于股東管家主義觀點，在企業并購決策中，民營企業大股東的參與度能夠正向促進企業的并購績效。在高度不確定環境下，民營企業大股東的監督一定程度上避免了其與管理層之間存在的信息不對稱問題，進一步使得管理層盈余平滑手段等自利行為難以實施，確保股權激勵發揮積極的作用。基于以上分析，本文提出如下假設：

H3.1：在高度不確定性的環境下，民營企業第一大股東持股比例越高，CEO股權激勵強度與收購公司財富效應之間的正相關關系越強；

H3.2：在高度不確定性的環境下，國有企業第一大股東持股比例越高，CEO股權激勵強度與收購公司財富效應之間的正相關關系越弱。

表2 變量釋義

三、樣本、數據與模型設定

（一）樣本和數據

本文選取2010～2014年滬深兩市的上市公司發生的并購交易作為研究樣本，并購樣本數據來自于國泰安數據庫CSMAR中國上市公司并購重組研究數據庫。按如下標準篩選初始研究樣本：（1）剔除ST上市公司和金融、保險業的上市公司；（2）剔除并購方不是上市公司的并購事件；（3）從數據庫中挑選并購類型為股權并購交易，按照上述樣本篩選標準最終得到2 907起并購事件，構成上市公司并購交易樣本數據庫。最后，將上市公司樣本數據庫與并購交易樣本數據庫進行匹配，最終得到1354家上市公司（6770個觀察值）發起的2034起并購事件。

(二)模型設定和變量定義

建立Logit模型來驗證股權激勵對并購決策影響的相關假設：

為避免內生性的影響，除二元變量，其他變量都取滯后一期。

模型（1）中的被解釋變量并購投資決策為虛擬變量，衡量公司發動并購的可能性，如果上市公司在特定年份發起了并購交易，則被解釋變量賦值為1；如果上市公司在特定年份沒有發起并購交易，則被解釋變量賦值為0。

模型（1）中的解釋變量CEO股權激勵EBC通過股權激勵強度來度量，它計量的是CEO薪酬在多大程度上處于風險之中，其取值越大，股權激勵的作用越強。借鑒Datta（2001）的度量模型，用權益薪酬占總薪酬的比例來衡量股權激勵的強度，具體計算公式如下：

式中，Soptioni,t-1與Rstocki,t-1分別為CEO持有的股票期權與限制性股票數；Hstocki,t-1為CEO經營持股數；Pricei,t-1為股票價格；Cash_ compensationi,t-1為CEO的現金薪酬總額。EBCi,t-1越大，股權激勵強度越高。

關于環境不確定性變量UC。本文借鑒徐倩（2014）使用公司股票收益的波動程度對環境不確定性進行衡量。用第i個企業第周的周個股回報率Ri，對按市值加權平均的周市場回報率（RMKT）與按市值加權平均的周行業回報率（RRIND）進行回歸，即將第i個企業第周總的回報率分解為周市場回報率、周行業回報率與企業個體的回報率：

表3 主要變量的描述性統計

其中，UCi,t越大，表示企業面臨的風險或不確定性越大。本文引入不確定性和激勵強度的交乘項來檢驗在不確定環境下的股權激勵是否更容易引起并購決策。

本文建立如下模型來檢驗股權激勵對收購公司股東的價值影響的相關假設：

表4 CEO股權激勵與并購決策關系的實證結果

模型（2）中的被解釋變量為收購公司的股東價值的創造。根據財務理論的觀點，如果證明并購確實促進股東財富增加，則認為管理者制定并購決策為股東創造了價值。借鑒國內外學者的研究方法，本文采用并購首次公告日前后若干個交易日公司股票價格的累計平均超額收益率（CAR）來衡量收購公司的股東價值。表1列出了并購首次公告日前后10個交易日的平均超額收益率。從表1可以看出，在并購首次公告日之前的第2個交易日到并購首次公告日之后的第3個交易日，平均超額收益率均顯著異于0，因此本文選取[-2，3]窗口計算累計超額收益率CAR。

模型所有變量的設置及其含義，見表2所示。

(三)描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計結果，Panel A報告了二元變量的描述性統計，30%的樣本公司在特定年份發起并購，34%的樣本公司控股股東為國有，44%的樣本公司CEO過度自信，董事長和CEO兩職位合一的觀察值占樣本比為27%。上市公司發生的并購交易中，以現金對價方式的交易約占85%，以非現金對價方式的并購交易約占15%，說明現金對價方式是我國上市公司并購交易的主要形式。發生的并購交易中，發生控制權轉移的并購交易約占67%，說明大部分公司通過并購獲得控制權。

Panel B報告了連續變量的描述性統計，為處理離群值，本文對所有非二元變量進行了Winsor雙邊縮尾處理。CEO股權激勵價值占總薪酬的均值為38.8%，最大值為96.3%，最小值為0，整體上看上市公司股權激勵強度有較大的差異，說明股權激勵使用不均衡；環境不確定性平均值為4%，最大值為86%，說明主并公司面臨較高的環境不確定性；財務杠桿最小值為0.044，最大值為1.02，上市公司資產負債結構存在差異；現金持有水平最小值為0.22，最大值為0.77，說明上市公司現金持有量相對充足。短期并購績效的均值為0.025，標準差為0.075，最小值與最大值分別為-0.109與0.224，從總體均值來看并購在短期內有利于提升企業績效。第一大股東持股比例平均值為40.5%，最大值為89.57%，說明上市公司普遍存在大股東且控制權集中。

表5 CEO股權激勵與主并公司的CAR（-2，3）回歸分析表

四、實證分析

（一）CEO股權激勵與并購投資決策的回歸分析

本文運用Logit模型檢驗了股權激勵與并購投資決策之間的關系，回歸結果如表4所示。表4的模型1，在控制了公司財務特征、CEO特征和公司治理特征等變量時，用股權激勵強度對企業并購投資決策進行回歸，發現股權激勵強度與并購決策的回歸系數在1%水平上顯著正相關，說明CEO的股權激勵越強，越可能發起并購投資，股權激勵能夠正向促進企業的并購投資。模型2和模型3，進一步將上市公司樣本按照控股股東的性質分為國有和民營兩組進行回歸，結果顯示，國有上市公司組中，股權激勵強度與并購投資決策無顯著相關，而民營上市公司組中，股權激勵強度與并購投資決策的回歸系數在1%的水平顯著相關，這說明國有企業的CEO股權激勵對并購投資無顯著影響，而民營企業的CEO股權激勵能夠正向促進企業的并購投資，驗證了假設1.1。模型4加入環境不確定變量UC，UC×EBC交互項的回歸系數仍然在1%水平上顯著，表明主并公司的環境不確定性增強股權激勵與并購投資之間的正相關性，驗證了假設2.1的結論。進一步將環境不確定性變量UC按均值劃分為高低兩組，模型5為不確定較低的一組，模型6為不確定性較高的一組。對于不確定性較低的一組，交互項UC×EBC的回歸系數不顯著，而對于不確定性較高的一組，交互項UC×EBC的回歸系數在1%水平上顯著為正，這說明，在較高的環境不確定情況下，CEO在股權激勵作用下更可能進行冒險的并購投資決策，不確定性增強了股權激勵對并購投資的風險驅動效應，驗證了假設2.1。

（二）CEO股權激勵與收購公司的CAR（-2，3）回歸分析

表5給出了主并公司CEO股權激勵與并購企業的短期財富效應CAR（-2，3）的回歸結果。模型1結果顯示全樣本中CEO股權激勵強度與并購公告日的累計超額收益率的回歸系數在10%的置信水平上顯著為正，表明CEO股權激勵強度與收購公司股東短期價值創造正相關。從短期的市場積極反應來看，收購公司的CEO基于股權的薪酬份額越高，收購公司股東創造的價值越高，模型1的結果驗證了假設1.1。模型2給出環境不確定性對CEO股權激勵與短期價值創造之間的調節關系的回歸結果，交互項 UC×EBC 的估計系數在5%水平上顯著為負，這表明環境不確定性降低了股權激勵與收購公司股東價值的正相關性，驗證了假設2.2。將全樣本按照環境不確定性進行分組，以UC變量的均值作為分界點，取值高于均值的樣本作為環境不確定性高的樣本組，模型5給出了在高度不確定的環境下，國有企業大股東控制權對CEO股權激勵強度與短期并購績效之間關系的調節作用的結果。結果表明：第一大股東持股比例與股權激勵強度的交乘項Share×EBC的回歸系數在1%水平上顯著為負，這說明國有企業的第一大股東持股比例越高，CEO股權激勵強度對收購公司股東價值的正向作用機制越弱，驗證了假設3.2。模型6給出了在高度不確定的環境下，民營企業大股東控制權對CEO股權激勵強度與短期并購績效之間關系的調節作用的結果。結果表明：第一大股東持股比例與股權激勵強度的交乘項Share×EBC的回歸系數在5%水平上顯著為正，這說明第一大股東持股比例越高，CEO股權激勵強度對短期并購績效的正向作用機制越強，驗證了假設3.1。

（三）穩健性檢驗

本文同時采用的Probit模型和Tobit模型進行穩健性檢驗。如果股權激勵強度能夠增加并購可能性，那么股權激勵強度的增加對并購決策影響也應該顯著為正，同時如果股權激勵能夠正向促進并購投資，股權激勵強度也應該會增加并購投資的密度。本文還選取對稱事件窗口[-4，4]重新計算累計超額收益率CAR進行穩健性檢驗，由于篇幅限制結果不列示。本文相關假設依然成立，結果穩健。

五、研究結論

本文以2010年―2014年上市公司股權并購事件為樣本研究表明：（1）CEO股權激勵強度越強，上市公司越容易發起并購投資，相比國有上市公司，民營上市公司的股權激勵對并購投資的正向促進作用更強；（2）環境不確定性增強股權激勵與并購決策之間的正向關系，在不確定性下，管理者股權激勵的增加會表現出投資風險偏好的冒險行為傾向；（3）CEO股權激勵強度與收購公司股東的財富效應正相關，股權激勵能夠減少CEO非股東價值最大化的并購行為為并購股東創造價值；（4）不確定性下公司管理者有可能做出利己的投資冒險行為，容易引發代理問題驅動的并購，降低了CEO股權激勵的效果；（5）在高度不確定性的環境下，提升大股東對管理者并購決策的監督程度，保證股權激勵機制發揮積極作用，針對高管機會主義行為的內部公司治理機制能夠約束和控制高管的并購決策與股東利益趨同進而提升股權激勵與收購公司股東價值創造的正相關性。

基金:國家社會科學基金資助項目（16CJY080）；國家自然科學基金面上項目（71472186）；國家自然科學基金面上項目（71172120）；湖北省教育廳人文社會科學研究項目（2016Q200）；湖北省普通高校人文社會科學重點研究基地湖北金融發展與金融安全研究中心項目（2017Y001）

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