鋼煤之舞

煤炭：盈利估值戴維斯雙擊

2016年賣方分析師水晶球獎煤炭開采行業第一名分析師廣發證券安鵬認為，2017上半年，煤炭市場呈現出供需面超預期的格局，行業盈利大幅提升。

從煤價來看，2017年以來煤價高位震蕩，不過目前煤價較2016年仍有明顯提升，其中動力煤、煉焦煤、無煙煤上半年均價較2016年全年分別提升50%、60%和40%以上，按照目前煤價，相比2016年均價也分別有約45%的漲幅。

從供需來看，供需面總體超預期。其中，需求端1-5月火電發電量、粗鋼產量和水泥產量累計同比分別上漲7.2%、4.4%和0.7%;而供給端由于276天政策放開、新建產能釋放以及進口量增加，較2016年有所增加，其中前5個月煤炭產量和進口量同比分別增長4.3%和29.6%。

由于煤價大幅回升，全行業虧損面大幅下降，按照目前價格全國各煤礦按煤礦個數虧損面為39.5%，按產能為24.3%，較2016年年初80%-90%虧損面已有明顯好轉。2017年1-4月，全行業毛利率和利潤率回升至20%和5%，而上市公司一季度也分別達到31%和17%。

按照目前煤價，動力煤和無煙塊煤價格處于約2013年平均水平，而煉焦煤和無煙煤表現相對更好，已高于2012-2013年平均水平，即使不考慮成本近兩年的大幅下降，各公司盈利也有望回升至2012-2013年的水平。

而從股價來看，2016年以來由于供給側改革煤炭股漲幅也好于歷年，累計上漲約3.7%，跑贏大盤15個百分點，但實際上除中國神華上漲52%外，陜西煤業等龍頭公司較供給側改革前也僅有平均約15%的上漲。相比2012-2013年的市值水平，絕大多數公司目前市值仍低于2012-2013年市值均值30%以上。

展望未來，國內和國際煤炭供需面中長期有望維持基本平衡，煤炭價格或維持高位。

從全球來看，2016年全球煤炭產量和消費量同比分別增長-5.9%和1.4%，世界銀行預計2017-2019年全球GDP增速為2.7%、2.9%、2.9%，相較于2016年的2.3%顯著上升。供給端，歐盟、美國煤炭產量穩中有降或維持低位，而中國、澳大利亞、印度、印尼產量也有小幅增加，預計行業總體平衡偏緊。

從國內來看，近期動力煤價格企穩回升，而7-8月由于內蒙地區安監力度較大，供給端難以明顯釋放，加上下半年動力煤將經歷夏冬兩個需求旺季，預計價格整體以平穩或略有上行為主;而焦煤方面，后期將迎來“金九銀十”的需求旺季，加上鋼焦產業鏈開工率維持高位，部分煤礦開始減產，焦煤價格也有望企穩。

中長期，考慮未來合法新建煤礦約10億噸以上，置換產能4億噸以上;擬關閉產能8億噸、此前超產及違法違規礦井產量約5億噸，同時預計2017-2020年行業供需面有望維持基本平衡。

在資本開支下降、資產負債表修復、分紅或逐步提升的背景下，煤炭股的價值正在體現。

煤炭行業資產負債率仍位于高位，利息費用也大量侵蝕了行業盈利。2016年一季度末，上市公司的資產負債率平均達到58.1%，為歷史高位，而至2017年一季度末平均負債率仍達到56.4%，一年以來僅有1.7個百分比下降，此外2016年行業平均財務費用率高達4.6%，平均融資利率也達到6.8%，明顯高于其他多數行業。

安鵬預計，后期隨著資產負債表的進一步修復，各公司盈利能力有望持續提升，加上2012年以來煤礦投資總體放緩，資本開支也在下降，預計隨著盈利改善及資產負債表修復，各上市公司有望持續高分紅。

綜上所述，安鵬認為，由于國際及國內未來5年供需仍以平衡為主，煤價有望位于中高位，加上資產負債表的修復和資本開支的下降，行業中長期有望繼續改善。而目前煤價、企業盈利已與股價有一定偏低，行業多數公司仍被低估，看好下半年板塊估值提升。

鋼鐵：盈利向左，股票向右

2016年賣方分析師水晶球獎鋼鐵行業第一名分析師長江證券王鶴濤表示，本輪鋼鐵行業盈利高位持續時間超出以往，5月中旬開始，螺紋鋼估算噸毛利持續位于600元以上，期間一度創出近800元的歷史新高。這一切的背后，似乎折射出行業本身正在發生一些變化。

一方面，歷經過去幾年行情低迷，鋼鐵行業產能部分出清，疊加2016年以來去產能政策持續高壓，行業供給釋放彈性受限。因此，盡管5月以來行業盈利不斷高位提升，但鋼廠高爐產能利用率卻始終徘徊在89%（剔除淘汰產能）附近;另一方面，相比于供給側歷經調整的冶煉環節，上游礦石端仍處供給擴張周期，致使冶煉環節能夠于產業鏈中攫取更高利潤份額，增強了鋼鐵行業高盈利的持續性。

同時，與往年行業高盈利往往存在于高價狀態中所不同的是，鋼價2016年至今雖漲幅翻倍，但絕對值依然較低，螺紋鋼處于2007年以來53.51%分位，熱軋處于2004年以來40.82%分位，并不算高的鋼價水平對下游需求傷害有限，更預示著行業盈利存在進一步上升潛力。

不僅如此，回過頭來看，這些點滴變化，也是這一輪周期復辟以來，鋼鐵等周期性行業表現超越市場認知的核心所在。

不過，周期循環罔替，其力量從來不可小覷。歷史上螺紋鋼噸鋼毛利達600元以上水平持續時間從未超過1個月，也意味著盈利高點可能暗含著周期見頂風險。之所以周期領域高盈利狀態往往難以持續，一方面是因為，不斷上漲的價格最終會傷害需求;另一方面，資本生來逐利，高盈利刺激高供給，產能釋放往往成為行業高盈利的終結者。

目前而言，行業供給釋放似乎仍具彈性：當前行業產能利用率僅89.46%（剔除淘汰產能），距離歷史高點96.10%尚有不小空間。

理論上講，周期理論經過歷史多次檢驗，相對更加完善。不過，因為經濟發展階段限制，鋼鐵行業中長期悲觀預期長期得不到緩解，以至于近兩年鋼鐵股表現并未完全遵循周期軌跡，原本作為經濟晴雨表的股價反而滯后表現。這也反映出，資金對于鋼鐵等強周期領域的追逐逐漸趨向短期，進而在投資中賦予不同因素權重時，往往重“短”輕“長”。

按照一季度行業數據簡單年化，當前鋼鐵行業ROE為8.64%，凈利率3.61%，均處于2000年以來55.56%分位，相應板塊PB分位數為48.95%，PE分位數為58.33%，板塊靜態估值并未包含過多的預期。