星期六定增困局

杜鵬

星期六拋出定增計劃之后，公司股價已經累計下跌28.04%，市場的態度不言而明。

7月4日，星期六（002291.SZ）披露非公開發行預案，公司擬發行不超過7978.44萬股股份，募集資金不超過8.34億元，分別用于投資“時尚自媒體運營孵化園項目”和“時尚IP集合店新建及供應鏈建設項目”。

這次定增對星期六而言應該是極其重要。一方面，截至2017年一季度末，公司賬面上的貨幣資金只有2.34億元，資金壓力凸顯;另一方面，作為女鞋行業內的上市公司，星期六目前面臨著極大的庫存高企、業績不振等經營困境，公司迫切需要借助此次定增來實施戰略轉型。

但是，市場對此次定增計劃并不買賬。公司于7月5日復牌，市場在經過短暫消化之后，股價出現閃崩，7月11日和12日連續兩日跌停。自復牌之日算起，截至7月13日收盤，公司股價已經累計下跌28.04%，市場的態度已經不言而明。

從歷史經營來看，星期六自2009年上市以來，ROE均在8%以下，近年來更是不足2%，連銀行理財都不如，公司經營能力堪憂。這一次還會有投資人愿意為星期六的定增轉型計劃買單嗎？

庫存高企

星期六于2009年9月3日正式登陸中小板，通過IPO募集資金9.9億元。之后，公司于2015年又實施了一次定增，募集資金2.18億元。至此，公司通過股權融資額累計達到12.08億元。

星期六在招股書中表示，IPO募集資金主要用于女鞋銷售連鎖店擴建技術改造項目和女鞋生產線擴建技術改造項目。公司預計，這兩個項目完成后，每年可分別實現銷售收入9.36億元、7.69億元，分別實現利潤總額1.65億元、6401萬元。

對于2015年定增募集到的資金，星期六在定增預案中表示，將全部用于補充流動資金。公司認為，通過本次發行募集資金，可以有效控制借款的繼續增長，控制利息支出，降低財務費用率，改善公司盈利能力。

事實上，星期六給投資人勾畫的美好預期根本沒有實現。《證券市場周刊》記者注意到，相比2009年上市之初，公司經過8年經營之后，凈利潤不僅沒有增長，反而還出現大幅下滑。

財報顯示，2009年、2016年，公司凈利潤分別為1.14億元、2084萬元，后者相比前者下降了81.72%。這背后的原因是什么呢？

星期六的主要產品是“ST&SAT（ 星期六）” 、“SAFIYA（ 索菲婭）” 、“FONDBERYL（菲伯麗爾）”、“MOOFFY”、“RIZZO”等自有品牌的女皮鞋，公司銷售渠道以直營為主，大部分網點位于全國各大百貨商場內。截至2016年12月31日，公司品牌連鎖店數為1811個，其中自營店1343個，分銷店468個，自營店和分銷店占比分別為74.16%、25.84%。

而在過去的幾年，品牌女鞋行業的日子并不好過。一方面，主要銷售渠道百貨商場的客流量，被電商與其他新興零售渠道如購物中心等分流;另一方面，隨著商業地產價格的攀升，成本壓力不斷上升，單店盈利能力相應下滑，此消彼長，進而影響到整個女鞋行業的業績。

財報顯示，星期六2016年實現收入14.84億元，相比上市之初的2009年增長68.64%，八年經營實現這樣的增長絕對不能稱之為“快”。更值得投資人重視的是，這種并不快的增速還是以應收款大幅增長為代價實現的。

2009年年末時，星期六應收賬款只有2.23億元，而2016年年末時，該指標大幅攀升至7.13億元，相比前者大幅增加219.73%，遠遠超過同期收入的增幅。尤其值得注意的是，公司銷售網絡以直營為主，直面終端個體消費者，此種模式不應該形成大量的應收賬款，這或許只能表明上市公司對占比不高的經銷渠道給予了相當激進的信用政策，才導致應收款大幅增加。

星期六的信用政策有多激進呢？百麗國際（1880.HK）、達芙妮國際（0210.HK）均是女鞋行業內的上市公司，Wind資訊顯示，這兩家公司2016年的應收賬款周轉天數分別為34.55天、12.35天，而星期六的應收賬款周轉天數卻高達173.84天，遠遠高于同行水平。

這在一定程度上看出來星期六的信用政策較激進，同時也從側面反映出公司面臨著更大的經營壓力。財報顯示，公司收入已經連續三年出現下滑，2014-2016年，收入增速分別為-4.68%、-6.6%、-9.61%。

星期六的收入端不給力，但是費用卻是剛性支出，結果就是公司費用率一路走高。2009年、2016年，銷售費用率分別為23.05%、35.46%，后者比前者足足提升了12.41個百分點，導致公司凈利率一路下滑，并于2016年創下上市以來的新低1.42%。

對于費用上升，星期六在2016年年報中稱，由通脹所造成的渠道費用、員工薪酬等不斷上升給經營帶來了壓力。

星期六銷售網絡是以自營為主，在這種模式下，大部分的渠道費用和員工支出均要由上市公司自身所承擔。如果收入端不能改善，費用的壓力將會如影隨形。

從目前來看，星期六的經營壓力中短期之內恐怕很難改善。截至2017年3月31日，公司存貨賬面價值高達15.12億元，占總資產的比例為50.62%。來自Wind的數據顯示，公司2016年存貨周轉天數高達803天，而同行業中的百麗國際、達芙妮國際分別為139天、198天。

這也就意味著，目前的存貨足夠上市公司賣兩年半，經營壓力可見一斑。結果顯而易見，星期六通過IPO及2015年定增融來的錢，不僅沒有給投資人帶來合理的回報，相反使公司陷入了比整個行業更為尷尬的境地，管理層經營并不如人意。

押注集合店

面對困境，星期六管理層將希望寄托于外部融資。

7月4日，星期六披露非公開發行預案，公司擬發行不超過7978.44萬股股份，募集資金不超過8.34億元，分別用于投資時尚自媒體運營孵化園項目和時尚IP集合店新建及供應鏈建設項目，兩個項目分別擬投入募集資金1.2億元、7.14億元。

公司表示，“時尚自媒體運營孵化園建設項目”建成以后，IP 孵化運營平臺內所有自媒體均可以利用孵化園內優質的場地以及軟硬件設施，實現快速成長發展。在時尚自媒體運營孵化園中，不同的自媒體之間能夠實現交流、互動及合作，相互促進，并產生協同效應。

時尚IP集合店新建項目是上述自媒體項目的變現平臺。星期六稱，公司將利用孵化運營平臺所打造的自媒體，抓取各大社交平臺龐大的粉絲流量，并導向公司的銷售終端，尤其是符合市場發展趨勢以及消費者需求的時尚IP集合店，實現流量變現。

在相對空間內將各類品牌匯集在一起，盡可能展示精品，從而實現坪效最大化，這就是品牌集合店的形式，也成為不少傳統女鞋轉型發力的方向，國內不少企業紛紛押注集合店，包括太平鳥（603877.SH）、雅戈爾（600177.SH）、奧康國際（603001.SH）、江南布衣、達芙妮國際、百麗國際等。

自2015年開始，星期六開始探索并培育“Saturday MODE”集合店，除了銷售傳統的女鞋之外，還同時銷售女包、項鏈、耳環、圍巾等女性時尚商品。截至2016年年末，公司已開設自營集合店45家，根據定增計劃，公司計劃兩年內在全國范圍內新增280家時尚IP集合店，其中在各大城市新設時尚IP品牌集合旗艦店30家（平均每家約1000平方米），時尚IP品牌集合店250家（平均每家約300平方米）。

品牌集合店能成為星期六的救命稻草嗎？

與傳統店鋪相比，品牌集合店在滿足消費者多元化需求、提升顧客選擇效率、降低成本等方面具有較明顯優勢，但背后的挑戰也不容忽視。

從目前國內的情況來看，不少品牌集合店只是簡單的將企業旗下品牌匯集在一起，簡單粗暴的拼湊、填滿是普遍存在的問題。另外，由于每個品牌都有自己的定位和目標顧客，如果不好好運營，就會出現沖突甚至矛盾。到時候就出現左右手互搏的問題，并不能達到1+1>2的效果。

同時，集合店模式能夠使店內每平方米的租金壓力、人員成本減少，但是不同品牌之間定位差異、管理模式、SKU控制等都是很大難題。不少鞋服企業在收入、凈利潤并不理想的情況下做出開品牌集合店的決定，大規模投入與最終效益能否匹配有待觀察。

作為女鞋龍頭，百麗國際早在2011年就已嘗試推出鞋類品牌集合店map，店內不僅云集了集團旗下十幾個品牌，還引進了一些其他公司的品牌，但是這卻并沒有能拯救百麗國際業績下滑、被私有化退市的命運，經營能力遠不及前者的星期六，又是否能夠憑借集合店模式走出困境呢？更為重要的是，這一次還有投資人愿意為星期六的轉型買單嗎？