利率高位助推險(xiǎn)企高估值

劉鏈

利率維持在高位，險(xiǎn)企不但仍可享受較高的投資收益，而且，利率止升削弱險(xiǎn)企持有的債券和權(quán)益投資凈值帶來的負(fù)面影響。綜合考慮，利率在高位維穩(wěn)是險(xiǎn)企最理想的投資環(huán)境。

利率與保險(xiǎn)的關(guān)系休戚相關(guān)。2017年以來，保險(xiǎn)股的持續(xù)上漲跟利率上行趨勢密不可分。從業(yè)務(wù)層面看，利率影響保費(fèi)增速的高低，同時(shí)影響險(xiǎn)資投資收益率及保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提。

利率對保險(xiǎn)公司基本面的影響，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提直接影響會計(jì)報(bào)表的利潤起伏;其次，利率的變化會直接影響資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，無論固定收益類資產(chǎn)，還是權(quán)益類資產(chǎn);最后，通過“調(diào)整后凈資產(chǎn)”傳導(dǎo)至內(nèi)含價(jià)值的變化，另外，利率的短期變化對有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值無影響，但長期來看將影響精算假設(shè)的可信度。

利率變動(dòng)的影響

保監(jiān)會在《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)做好《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》實(shí)施工作的通知》（保監(jiān)發(fā)[2010]6號）指出，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司編制的750個(gè)工作日國債收益率曲線的移動(dòng)平均可以作為計(jì)算準(zhǔn)備金需用到的折現(xiàn)率的基準(zhǔn)，可以加上一定限度的溢價(jià)。在加息期時(shí)，雖有一定程度的滯后，但國債收益率的上升會直接引起貼現(xiàn)率的上升，保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金相應(yīng)釋放，在會計(jì)報(bào)表上顯示利潤增厚。在降息期時(shí)，貼現(xiàn)率的下降使得會計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)準(zhǔn)備金計(jì)提的要求進(jìn)一步提高，從而擠壓保險(xiǎn)公司的利潤空間。

2012年上半年，10年期國債750日均線一路上行，并在7月上旬到達(dá)高點(diǎn)，此番上行的背后邏輯是險(xiǎn)企計(jì)提準(zhǔn)備金的下降。在中國險(xiǎn)企利潤仍由利差驅(qū)動(dòng)的背景下，對其利差益起到了顯著的推動(dòng)作用，并在6月底和7月初觸發(fā)了保險(xiǎn)行業(yè)相對估值的提升。

2016年，四家保險(xiǎn)公司因?yàn)?50日均線下行導(dǎo)致精算假設(shè)變動(dòng)而新增加的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提進(jìn)一步增長，規(guī)模為62.45億-289.09億元，比2015年的44.89億-231.75億元明顯提升。新增保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提增加主要因?yàn)榍捌诶首叩蛯?dǎo)致對應(yīng)折現(xiàn)率假設(shè)下調(diào)。

隨著利率的不斷上行，計(jì)提保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金依據(jù)的折現(xiàn)率將觸底回升，屆時(shí)，前期補(bǔ)提的準(zhǔn)備金將得到釋放，增厚當(dāng)期會計(jì)利潤。

除了利率變動(dòng)與準(zhǔn)備金計(jì)提的關(guān)系外，利率與資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)也值得關(guān)注。在加息期，保險(xiǎn)資金在浮動(dòng)利率債券方面的收益可以得到提高，且當(dāng)期新增債券利息收入也將有所上升。

關(guān)注在2012年發(fā)生的兩次保險(xiǎn)行業(yè)取得相對估值提升的時(shí)間段，結(jié)合保險(xiǎn)公司在這一時(shí)間段的凈投資收益率，可以看出，在第二季度和第四季度，保險(xiǎn)公司的凈投資收益率都處于上升的階段，而債券類利息收益的增加，無疑在此階段投資收益率的上升中扮演了強(qiáng)有力的助推器角色。

在2016年年底加息帶來的保險(xiǎn)行業(yè)相對估值提升的時(shí)間里，各家保險(xiǎn)公司的凈投資率也都站上了相對高點(diǎn)，中國人壽和中國太保在第四季度的凈投資收益率相較于第三季度分別上升了10BP和50BP。從債券利息的角度來看，加息期會給所有持有浮動(dòng)利率債券的公司帶來增加的利息收益，但是與其他行業(yè)相比，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置端的特性決定了行業(yè)內(nèi)公司因加息而享受到的利息增加是更加顯著的，有利于保險(xiǎn)行業(yè)在加息期相對估值的提升。

值得注意的是，盡管在加息期債券的利息收益可以上升，但按公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)中的債券價(jià)格將出現(xiàn)下降。廣發(fā)證券基于四家上市保險(xiǎn)公司2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對利率進(jìn)行了敏感性分析。利率波動(dòng)時(shí)，持有至到期投資的占比越低、債券平均久期越長，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)就越大。

不同于利潤體現(xiàn)保險(xiǎn)公司當(dāng)期的存量價(jià)值，內(nèi)含價(jià)值更加偏向保險(xiǎn)公司長期的基本面，正因?yàn)槿绱耍趦?nèi)含價(jià)值的評估過程中會計(jì)提更高的準(zhǔn)備金，也會執(zhí)行更高的貼現(xiàn)率（四大上市保險(xiǎn)公司的貼現(xiàn)率在10.5%-11%之間）。因此，短期利率的上升或下降難以對公司的有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值造成直接的影響，潛在的間接影響途徑是通過國債收益率的上升來提高其評估的可信度。

2016年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)四家保險(xiǎn)公司加權(quán)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例（自有或傳統(tǒng)險(xiǎn)資金承擔(dān)比例為1，分紅險(xiǎn)為0.3，萬能險(xiǎn)0.5）分別為0.51、0.60、0.55和0.69。

關(guān)于加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)比例的計(jì)算，根據(jù)財(cái)報(bào)披露的險(xiǎn)種占比，按照傳統(tǒng)險(xiǎn)承擔(dān)100%風(fēng)險(xiǎn)的比例，分紅險(xiǎn)承擔(dān)30%風(fēng)險(xiǎn)的比例，萬能險(xiǎn)承擔(dān)50%風(fēng)險(xiǎn)的比例，加權(quán)計(jì)算得到。

升息有利保險(xiǎn)相對估值提升

我們選擇了美國、日本、英國、中國臺灣地區(qū)的歷史數(shù)據(jù)，觀察利率周期與保險(xiǎn)股價(jià)的變化。數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)板塊在出現(xiàn)相對大盤的估值提升時(shí)，其往往伴隨利率提升的背景，反之亦然。

以美國為例，美國2003年5月進(jìn)入升息周期后，美亞和大都會等個(gè)股累計(jì)回報(bào)率強(qiáng)勢反彈，2007年8月步入降息周期后，保險(xiǎn)個(gè)股跑輸標(biāo)普500指數(shù)。在日本市場上，利率處于長周期的降息周期，保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)不及日經(jīng)225指數(shù)。而在臺灣市場上，國泰、新光、富邦等保險(xiǎn)集團(tuán)在低利率階段整體上難有相對估值的提升，利率階段性回升時(shí)偶爾有相對估值提升。

不過，英國是一個(gè)反例，在高利率階段，保險(xiǎn)股與富時(shí)100指數(shù)高度重合，低利率階段總體上跑贏指數(shù)。另外，不同地區(qū)的保險(xiǎn)股對利率變化的敏感度也有所不同，相對而言，日本、美國保險(xiǎn)股對利率升跌的反應(yīng)速度更快。

2000年以來，美國經(jīng)歷了兩輪利率周期：第一次為2000年1月至2007年7月，其中，2000年1月至2003年6月處于降息通道，2003年7月至2007年7月處于升息通道;第二次為2007年8月至今，其中，2007年8月至2016年8月為降息通道，2016年9月以來，處于升息通道，美聯(lián)儲已加息三次，至2019年尚有多次加息計(jì)劃。

剔除其他要素，將利率周期與保險(xiǎn)股的走勢進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)：第一，在高利率環(huán)境下，保險(xiǎn)股相對估值提升的可能性有所增加，在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)股跑不贏指數(shù);第二，在利率周期的降息通道中，降息初期保險(xiǎn)股出現(xiàn)相對估值提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，加息通道的初期保險(xiǎn)股難有表現(xiàn)，但加息的中后期，保險(xiǎn)股相對估值會有明顯提升。

而從2008年9月開始，受金融危機(jī)降息預(yù)期的影響，兩家保險(xiǎn)公司的累計(jì)個(gè)股回報(bào)率均呈現(xiàn)出明顯下跌，尤其是美亞。而在之后，在降息周期下，保險(xiǎn)股沒有取得相對估值的提升，回報(bào)率低于大盤收益。

而日本在降息通道期間，險(xiǎn)企大幅跑輸指數(shù)。從2007年起，日本處于降息通道，10年期國債到期收益率從1.76%跌至最低點(diǎn)-0.25%，2016年下半年受全球利率回升的影響，10年期國債收益率曲線回升至正數(shù)，但仍處于歷史低點(diǎn)。

除少數(shù)幾個(gè)時(shí)段，保險(xiǎn)板塊股票因?yàn)殡A段性反彈明顯跑贏大盤外，保險(xiǎn)板塊股票幾乎一直跑輸大盤。而且與美國相似，在利率周期的降息通道中，降息初期保險(xiǎn)板塊可能跑出相對估值的提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，與大盤收益的差距也不斷擴(kuò)大。

臺灣地區(qū)在利率回升時(shí)，保險(xiǎn)股有相對估值的提升。2007年以來，10年期政府公債利率整體處于下降通道，但也有階段性波動(dòng)。2008年6月至2012年12月，利率持續(xù)下行，由高點(diǎn)時(shí)的2.72%降至低點(diǎn)時(shí)的1.15%。2013年1月至2015年3月，處于回升階段，最高為1.80%。2015年4月再次回落，最低觸及0.69%。

我們選取國泰、新光、富邦三家保險(xiǎn)公司進(jìn)行股價(jià)分析。總體上，在低利率狀態(tài)下，保險(xiǎn)股很難出現(xiàn)相對估值的提升，但在利率階段性回升期間（2013年1月至2015年3月），三家保險(xiǎn)公司均獲得階段性相對估值的提升。

而英國則是一個(gè)相反的案例。從大周期角度看，英國10年期國債收益率自2000年以來就處于兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是2000年1月-2008年6月，英國利率水平整體處于高位，10年期國債收益率處于4%-6%之間;第二個(gè)階段是2008年6月以來，利率處于下行通道，最低約0.6%，目前回升至1%附近。

英國利率與保險(xiǎn)股的走勢可能是為數(shù)不多的反例。在高利率階段，保險(xiǎn)股跑輸富時(shí)100指數(shù)，而降息或低利率階段，總體表現(xiàn)優(yōu)于富時(shí)100指數(shù)。

總體來看，利率波動(dòng)對于保險(xiǎn)公司的影響是多方面的，結(jié)合海外和國內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)，在利率升息周期中，保險(xiǎn)板塊的表現(xiàn)更容易出現(xiàn)相對估值的提升，其主要邏輯是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提壓力緩解和當(dāng)期新增預(yù)期債券收益率的提升。利率上升對存量交易性債券和可供出售金融債券的資產(chǎn)價(jià)值雖有所壓制，但整體影響非常有限。綜合來看，在利率上升區(qū)間或高利率的狀況下，保險(xiǎn)板塊相對受益，相對估值提升的概率會明顯增加。

在金融去杠桿等系列政策的作用下，2017年以來，國內(nèi)利率水平已觸底回升，10年期國債收益率從2016年最低點(diǎn)的2.63%回升至目前3.5%-3.6%附近，并一度突破3.7%。展望未來，如果國內(nèi)金融去杠桿政策不變、美國繼續(xù)推進(jìn)加息及縮表，國內(nèi)市場利率可能維持在相對高位，既能實(shí)現(xiàn)政策的平穩(wěn)推進(jìn)，又不會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過多的沖擊。因此，在長端利率保持穩(wěn)健的情況下，保險(xiǎn)板塊依舊有非常好的投資價(jià)值，如果行業(yè)基本面向好的邏輯不斷得到驗(yàn)證，則投資價(jià)值將更加彰顯。

當(dāng)然，利率并不是決定保險(xiǎn)股估值提升的唯一因素，在關(guān)注利率因素時(shí)，投資者也需要關(guān)注其他相關(guān)因素，尤其是各種風(fēng)險(xiǎn)條件，如利率波動(dòng)超預(yù)期、行業(yè)回歸保障不達(dá)預(yù)期等。利率并非影響保險(xiǎn)的唯一因素，影響保險(xiǎn)股表現(xiàn)的因素可能是多面的。海外經(jīng)驗(yàn)僅供參考，不具備國內(nèi)市場的完全可比性。敏感性分析建立在部分假設(shè)基礎(chǔ)之上，僅提供示范參考作用，并不保證代表保險(xiǎn)公司真實(shí)久期與利率波動(dòng)的影響。

利率高位走平是最大利好

利率上行如期引爆保險(xiǎn)個(gè)股的行情。前期險(xiǎn)企的走勢與長端利率水平的變動(dòng)驗(yàn)證了上述利率變動(dòng)與保險(xiǎn)股走勢的基本關(guān)系。在10年期國債從3.27%的低點(diǎn)上揚(yáng)至最高3.84%的過程中，中信保險(xiǎn)指數(shù)取得了16%的增長，跑贏了上證綜指20個(gè)百分點(diǎn)。隨后利率走平，但中信保險(xiǎn)指數(shù)仍然不斷上揚(yáng)20個(gè)百分點(diǎn)。

一般而言，在利率的不同階段，其對保險(xiǎn)股利好的影響程度也不相同。根據(jù)利好影響從高到低排列，利率高位走平>利率抬升>利率下行>利率長期低位。在利率下行的過程中，險(xiǎn)企由于前期銷售的高預(yù)定利率產(chǎn)品導(dǎo)致負(fù)債成本與投資收益逐漸拉窄產(chǎn)生利差損的風(fēng)險(xiǎn)，而長期低位則不僅惡化利差損問題，且會產(chǎn)生退保導(dǎo)致險(xiǎn)企現(xiàn)金流斷裂并最終破產(chǎn)的可能。典型代表是日本在 20世紀(jì)90年代后期，主要壽險(xiǎn)公司在持續(xù)的低利率環(huán)境下紛紛破產(chǎn)。在利率抬升的過程中，險(xiǎn)企擺脫了利差損問題，經(jīng)營情況逐漸好轉(zhuǎn)。因此，不難理解利率抬升時(shí)期好于利率下行階段。

但如何理解利率高位走平好于利率抬升？這是由于在利率抬升階段，盡管險(xiǎn)企擺脫了利差損的風(fēng)險(xiǎn)，但是利率上升會造成債券凈值縮水和股票市場下跌及雙殺現(xiàn)象，導(dǎo)致險(xiǎn)企股東權(quán)益和內(nèi)含價(jià)值受損。而在利率高位走平階段，一方面，利率仍然在高位，險(xiǎn)企仍然可以在利率高位時(shí)享受較高的投資收益，另一方面，利率止升削弱險(xiǎn)企持有的債券和權(quán)益投資凈值帶來的負(fù)面影響。綜合考慮各方面因素，利率高位維穩(wěn)是險(xiǎn)企最理想的投資環(huán)境。

二季度，雖然保險(xiǎn)股的利潤受股債雙殺有一定的負(fù)面影響，但投資者也無需過度憂慮。二季度，準(zhǔn)備金折現(xiàn)率繼續(xù)下行9BP導(dǎo)致仍需要補(bǔ)提準(zhǔn)備金。同時(shí)，二季度10年期國債利率上行18.32BP，以及上證綜指下行1.74%帶來險(xiǎn)企持有的股權(quán)和債券價(jià)值縮水。預(yù)計(jì)二季度四家險(xiǎn)企的利潤情況環(huán)比一季度下行4%-10%。

值得注意的是，這種負(fù)面因素的影響無悖于利率抬升>利率下行的判斷。在利率上升階段，股債雙殺現(xiàn)象無須過度憂慮，下半年將迎來最優(yōu)的投資環(huán)境，保險(xiǎn)股利潤有望快速釋放，下半年利率大概率會保持在高位走平的態(tài)勢，理由是去杠桿持續(xù)支撐利率維持在高位，同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受度有限將抑制利率的進(jìn)一步上升。

如何看待下半年的利率走勢對險(xiǎn)企的影響？中投證券認(rèn)為，利率高位走平是險(xiǎn)企最適宜的投資環(huán)境，在這樣一個(gè)階段，一方面，利率仍然在高位，利于險(xiǎn)企享受較高的投資收益;另一方面，利率止升則會緩解股債雙殺的負(fù)面影響。綜合考慮各方面影響因素，利率高位走穩(wěn)是險(xiǎn)企最理想的投資環(huán)境，下半年，險(xiǎn)企會迎來整體利潤的快速釋放。

目前，無論是保險(xiǎn)業(yè)的內(nèi)在需求，還是外在的政策要求，均明確向保障轉(zhuǎn)型的重要性，未來險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值高速增長可期。長期而言，保障轉(zhuǎn)型對于險(xiǎn)企的利好更加實(shí)在，更少爭議。所謂險(xiǎn)企向保障轉(zhuǎn)型的最終結(jié)果是利差的影響逐漸縮小，死差和費(fèi)差的影響逐漸上升。前者的大小受利率變化的影響大，后兩者對于保險(xiǎn)公司來說確定性更高，保障型保單可以貢獻(xiàn)更多死差，提高險(xiǎn)企利潤穩(wěn)定性從而帶來估值的溢價(jià)。此外，保障型保單價(jià)值率更大，通過提升保障性保單的比例可以促使內(nèi)含價(jià)值的加速增長。

從成長性的角度來看，中國保險(xiǎn)行業(yè)未來10年的增速仍呈樂觀態(tài)勢，主要基于以下三個(gè)理由：首先，中國目前無論是保險(xiǎn)密度還是保險(xiǎn)深度都遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平，隨著人均收入的不斷提升，對保險(xiǎn)的需求存在極大的上升空間;其次，目前，中國人口增速及GDP增速都高于成熟市場，它們將帶來保費(fèi)增長的動(dòng)力;第三，從中國目前的人口分布階段來看，40歲至50歲的占比最多，他們處于保障型產(chǎn)品發(fā)展的黃金時(shí)期。

根據(jù)中投證券的估值模型，如果內(nèi)含價(jià)值未來10年的復(fù)合增速達(dá)到15%（近三年來，四家上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速普遍維持在20%以上），反映在估值層面目前的合理估值范圍應(yīng)該在1.34-2.74倍，而目前保險(xiǎn)企業(yè)的估值程度普遍不足以反映未來的成長價(jià)值。