城投轉型路在何方

姜超

城投公司是中國分稅制改革和投融資體制改革的產物，在金融危機后基建浪潮中得到了快速發展，同時也形成了巨量的債務，規范地方政府融資要求城投轉型。

2016年年底以來經濟企穩下，政策從穩增長過渡到防風險，規范地方政府融資再發力。一方面以88號文、50號文、87號文為代表的監管政策頻出，構建“地方債+PPP”的新型投融資模式；另一方面對違法違規舉債行為懲戒力度加大、問責到人。城投融資平臺，走到了轉型的路口。

可能路徑有三：一是僅有融資功能的空殼城投平臺將予以清理；二是兼有政府融資和公益性項目建設運營職能的平臺公司剝離融資功能后轉為公益類國有企業；三是有市場競爭力的商業化平臺轉型為一般企業。

未納入政府債務的剩余債務如何解決是轉型難點。對于公益類項目，政府可能會落實合同，通過履行配置資產、授予特許經營權、支付政府購買服務及財政補貼資金等對償債給予支持，但整體思路還是希望城投能具有自我存續功能，以解決存量債務和建立后續償債能力。

關于轉型路徑還有幾點猜想。

第一，僅有融資功能的空殼平臺如果不轉型為實體運營的企業，將會面臨被清理的命運。

第二，轉型路徑之一可能是多個城投平臺通過合并重組改制成規模相對大的公益類國有企業，比如像重慶水務與重慶水利投資公司那樣，將擁有相似業務的城投公司合并；或者像亳州建安控股那樣將地區多個板塊的城投平臺劃入一個平臺，組建業務多元化集團。

第三，城投公司在轉型中將會進行多元化業務拓展。比如由馬鞍山城投改制的江東控股，業務布局從單一的基建、公共事業拓展到了汽車制造、地產等多個領域，這些新增業務構成了集團營業收入的主要來源。多元化發展要考慮業務的相關性，多數城投會基于原有基建、土地業務進行拓展，也有城投為擺脫局限，涉足一些高新技術產業、制造業等。轉型后公益資產和經營資產的管理可以參考上海城投的“三分法”，進行分類管理。

第四，通過布局金融或建立金控平臺來促進公司的資本運作，可能是城投轉型的方向之一。大型城投公司可采取參股控股的方式布局金融行業，比如渝富集團、天津泰達；中小城投布局金融板塊的時候，多會選擇參股一些中小型金融公司，比如萍鄉市匯豐投資。

第五，具有相關專業資質、市場競爭力較強的平臺公司，可轉型為一般企業，成功轉型的例子比如重慶交旅、重慶能投。

城投公司與地區城鎮化發展階段密切相關，城鎮化建設中后期城建壓力減輕，政府對城投依賴性變小，更可能去推動轉型。

盡管債務上不再兜底，但政府仍可以通過業務往來、政府補貼、設立或參股擔保公司對城投進行有限擔保為城投償債提供支持。地方財政實力決定了政府對城投公司的支持力度。

未來區縣級與省市級城投資質分化將會加劇。地方債發行主體為省級地方政府，市縣級政府融資需委托省級政府代為發債，無論是對資金額度還是融資節奏的掌控都變差了。有些低級別的城投會掛靠在高行政級別部門，投資時要透過現象看本質，確定城投背后的實際財政支持力度。

隨著城投債投資告別信仰時代，個體資質將逐漸分化。總體而言，公益性項目為主的城投會得到政府更多的信用支持，安全邊際較強；那些在地區有壟斷地位、或是規模最大的城投公司往往是重點打造平臺，轉型過程中會得到政府更多偏向，比如劃入資產、進行注資。

城投平臺是央地財事權不匹配的產物，這種失衡沒有改變之前，政府很難與城投脫離。目前地方穩增長壓力不大，有利于城投轉型，但“限額制地方債+PPP”體系較難滿足地方投融資需要，如果未來在財權分配上有更多調整，比如允許地方征收房產稅，將是城投轉型有力的助推劑。

作者為海通證券

首席經濟學家