資本“篡位”預防計劃

何德文

開開心心拿錢，哭哭啼啼離場，這種反差巨大的情節在現實中反復上演。創業公司融資難，融資后管理公司更難。對于創始人來說，與資本相處是一種藝術，也是一種為了保護公司權益而不得不學的“武術”。

資本對于企業，有時可以“救命”，有時卻很“要命”。

不同的錢，有不同的性格與脾氣。企業融資，不是和錢打交道，是和錢背后的人打交道。土豪的錢與專業VC的錢，民營的錢與國資的錢，內資的錢與外資的錢，都有不同的訴求與游戲規則。創始人在痛斥資本“無情”之前，不妨先問問自己的融資觀念是否正確。

我舉個例子，戰略投資人有控股需求很常見，企業在拿他們錢之前就應該對此達成基本共識。如果拿了戰略投資的錢，卻沒有相應的股權結構來保障權益，創始人只能怪自己功課做得不夠，而不應該滾完床單后才說對方耍流氓。

如何與資本建立健康理性的合伙關系，是創始人在融資，甚至創業之前就應該掌握的重要技能。其中的核心在于：資本進入公司的前、中、后期，如何通過股權設計來穩固創始團隊對公司的實際控制權？怎樣最大化發揮錢背后的人、企業、資源的力量？

以下這四種方案可供參考。

前期：委托投票權

委托投票權形象地說，就是眾多中小股東將手中的權利移交給一位“大哥”，以穩固“大哥”對公司的控制權。在公司進行重大決策或強勢資本進入前，創始股東可以通過這個辦法確保公司戰略決策的順利進行。

你也許經常聽到這樣的故事：A公司是一個藍海市場的首批淘金者，在行業具有領先地位。但隨著蛋糕越做越大，競爭者蜂擁而上，其中背靠大金主的玩家B靠燒錢迅速收割用戶，市場份額逐漸反超了A。A公司創始人不得已讓出80%的股權以獲得融資，沒想投資方在多次整合A公司未果后，逐漸將控股權轉讓給了B公司。

最后的結局很好猜：A公司并入B公司，投資方套現退出，創始人黯然離職。現實情況就是如此，隨著公司不斷地融資壯大，創始人的股權逐漸稀釋，在重大議案上的投票權也隨之減少。為了防止公司“改姓”，創始人應該知道的是，股權與投票權并非一一對應不可分離，這在法律上稱為投票權委托。

公司部分股東通過投票權委托協議，可以將投票權委托給其他特定股東，比如創始人行使。創始人在獲得其他股東的投票權后，能實現以小博大的控制效果。以京東為例，劉強東雖然僅持股20%左右，但在京東上市前獲得了11家投資機構的投票權委托，掌控京東上市前超過50%的投票權。

中小股東面對能夠代表自己利益的大股東時，往往愿意讓渡其投票權。但值得注意的是，股東的投票權可以讓渡給創始人，同樣也能讓渡給“野心分子”。創始股東使用委托投票權這一方法，應該“提前謀局，盡早防范”。轟動一時的美國國際聯合電腦公司奪權案中，僅持有公司全部股份0.3%的小股東山姆·懷利就與董事會公開叫板，要求重組董事會。彼時，懷利手中掌握了近半數的股東投票權，離推翻公司管理層僅一步之遙。

中期：一家領投+其他家跟投

我經常遇到一些創始人，他們過分在意公司的控制權，反而犯了“聰明人的錯誤”，即資本進入公司后出現“兩個和尚沒水喝”的情況。

舉個例子，某家公司將所有投資機構的持股比例都控制在10%左右，這樣一來投資方都變成了小股東，自然無法干涉公司的重大決策。但誰也不能保證公司的發展能一帆風順，當這家企業遇到真正的市場困境時，投資方也許傾盡全力才可能幫助企業奪回市場地位。站在投資的角度，只有10%股份的投資方是選擇全力幫助公司，還是將這筆投資視作沉沒成本？實際上，他們往往選擇第三種：等其他股東伸出援手。

投資方之間股權相對平均，的確有利于防止投資方一股獨大過度干涉公司經營管理，但也容易導致投資方支持公司的動力不足，相互推諉。

為了避免這樣的情況發生，企業在每輪融資的過程中可以采取“一家領投+其他家跟投”模式。跟投方持股本來就少，沒支持的動力很正常，企業也不應抱太多期望。至于領投方，企業在投前就要與其簽訂框架協議，討論清楚投資者除錢之外的支持力度，起步階段可以導入流量，發展階段可以整合資源等。王剛、朱嘯虎與馬化騰分別是滴滴的天使、A輪與戰略投資領投方，對滴滴支持力度都很大。紫輝投資的鄭剛，連微信簽名都是“錘子手機祥林嫂”，對錘子手機和羅永浩的支持力度可見一斑。

中后期：有限合伙持股

公司做大之后，有時內部股權結構錯綜復雜，難以對股東進行有效控制，有限合伙持股就能解決這個問題。關于有限合伙持股的操作方式，我常舉“以10萬元控制190億元資產”的例子。

2014年初，幾十位綠地集團管理層成員投資成立了上海格林蘭投資管理有限公司，注冊資本為10萬元，法定代表人是綠地集團董事長兼總經理張玉良，公司性質屬于普通合伙公司。

次月，32個小型有限合伙公司相繼成立，有限合伙人是綠地集團持股會全體會員。格林蘭投資為每個企業象征性出資1 000元，掌握了持股會會員的股權。

2014年3月，格林蘭投資將32家小的有限合伙公司吸收合并成一家大的有限合伙公司，繼受持股會的全部資產、債權債務及其他一切權利、義務。自吸收合并完成之日起，由大有限合伙取代職工持股會參與綠地集團的重大資產重組。重組預案中，擬注入資產的預估值為655億元，大有限合伙所持新公司28.83%的股權，對應的資產價值為188.83億元。

綠地集團管理層通過一家注冊資本10萬元的普通合伙公司，實現對190億元資產控制，其法律依據是：普通合伙人負責合伙的經營管理，有限合伙人只作為出資方，不承擔日常的經營管理職能。而有限合伙公司作為特殊目的持股主體，經營范圍限定為股權投資以及相應的股權管理，不涉及任何實業的生產經營。

簡單來說，綠地集團成立普通合伙公司格林蘭投資，管理層作為普通合伙人具有經營決策權，而32家有限合伙企業中的持股會成員僅作為有限合伙人，享受經濟效益，不干涉企業經營。最后格蘭林投資通過出資以及吸收合并，控制了32家有限合伙企業的持股權，乃至對應的約190億元的擬注入資產，這就是層疊有限合伙方案的應用。

有限合伙持股最大的好處就是劃清權責界限，在創始團隊與投資者產生分歧時能明確公司應該聽誰的。但這個方法也有弊端，首先股東不一定愿意僅作為有限合伙人，其次，投資方成為有限合伙人后，為企業提供資源與幫助的積極性會有所降低。所以有限合伙持股更適合公司發展壯大之后用于理順內部股權架構，對不能提供資源的股東進行有效“管理”。

后期：雙重股權結構

公司到了上市階段，就可以用到雙層股權結構。雙層股權結構也就是“同股不同權”，將公司的股份分為高、低兩種投票權，通過分離現金流和控制權而對公司實行有效控制。

在美國上市的京東、聚美優品、陌陌等公司都采用了雙層股權結構，其A序列普通股每股設定為1個投票權，B序列普通股通常每股設定為10個投票權。這種股權結構可以讓公司管理層在經營決策上有更大的空間，不用擔心被辭退或面臨惡意收購。因為創始團隊即使只持有少數普通股，但是由于有雙層投票結構保護，也能確保在股東會上的重大議案中有絕對發言權。

但公司在實際操作時會發現，目前內地A股市場與香港資本市場還不允許上市公司采用雙層股權結構。這并不意味著國內上市的公司就只能放棄這個方案，因為資本市場允許公司對投票權進行特別約定，所以在進行股權設計時也可以效仿雙層股權結構。

美國老牌貿易公司盛美佳并沒有創建雙層股票，但是存在雙層股票的持有人，盛美佳的做法就是“分時間段投票計劃”：連續持有股票4年以上的股東獲得每股10票投票權，其余股東一股一票。這種根據股東持有股票的不同時間段來區分股東和分離股東投票權的方式，能取得與雙層股權結構同樣的效果，使公司管理層擁有更多投票權，其他股東更難干預公司決策。