管理者過度自信與企業并購

■杜娟（廣州科技貿易職業學院）

一、管理者過度自信的理論研究

管理者對自身管理能力、選擇上乘投資項目和知識的準確性過于自信的是由心理特征激發的。以往研究中最重要的發現是過度自信現象，其中預測誤差的校準范式在大多數行業中很常見，并且企業管理者難免受這種偏見的影響。研究者認為，過度自信源于控制假象、自我增強傾向、對預測準確性的不敏感以及對機會的誤解等因素。所有這些導致過度自信的原因都適用于企業管理者的并購與融資決策。

行為代理理論的最新發展將標準代理理論與各種心理偏向的研究相結合，例如過度自信和過度樂觀。對公司管理者理性行為假設的放寬揭示了管理者激勵與公司績效之間的關系。與大多數行為金融學研究假設管理行為偏向的負面影響相反。過度自信的管理者是自然而然的與缺乏自信，規避風險和理性的經理相比，承擔風險的可能性更大，因此，需要較少的薪酬激勵措施來激勵過度自信的經理進行風險投資。管理人員過度自信實際上可以為與風險相關的代理問題（即投資不足）提供另一種補救方法。

過分自信的管理者傾向于認為未來的并購與融資結果在他們的控制之下。對于并購與融資結果，控制權的錯覺則更為明顯。具有控制錯覺的企業管理者很可能對并購與融資的未來前景過于樂觀。因此管理者也有可能會低估了失敗的可能性。過度自信和樂觀使人們高估了他們的知識、低估了風險并夸大了他們控制事件的能力。由于并購與融資導致將目標管理者替換為收購方的管理者，因此收購方的管理者可能會容易產生對自身控制能力的高估，從而低估了失敗的可能性。研究表明個人對自身致力于從事的項目更容易過分自信。企業管理者發起成功的并購與融資可以產生一系列積極影響，例如管理者個人財富與公司的業績將顯著增加。控制和承諾也可能影響管理者并購與融資的內部投資決策。具體而言，對自己公司前景抱有過分自信的管理者可能會不愿籌集外部資本。這種情況更容易發生在管理者認為公司的市場價值低于其內在價值的情況下。總的來說，管理者對那些對他們有積極意義和影響的事件更傾向于過于自信。

二、管理者過度自信和企業并購

在并購框架中，過度自信表現為兩種形式：首先，公司經理可能高估了潛在并購的協同收益。這種高估的產生源于管理者的信念，即他的領導才能優于平均水平，或者是由于對并購結果的控制權錯覺而對并購的不利因素低估了。也就是說，過分自信的管理者認為他們有能力識別隱藏的協同作用并選擇其他人無法實現的目標。經過第一次交易，過度自信也有可能導致管理者進行多次收購。高管理者的追求度類似于選股現象，這種現象往往會產生業績反轉的模式。過度自信的管理者，例如具有公認的高級選股技巧的投資者，很可能會參與多次收購，從而導致持續低劣的回報。其次，管理者可能會高估其當前公司的價值。也就是說，他可能認為公司的股票被低估了。這種高估源于對精選投資項目的未來回報的高估，或對他未來領導層資本化價值的普遍高估。

Malmendier 和Tate 的模型預測如果自覺的協同作用和公司的股權被低估的幅度很大，而股權融資所占的比例足夠小，則過度自信的管理者更有可能進行破壞價值的收購。此外，擁有過多內部資源（即大量現金儲備和低杠桿）的過度自信的管理者更容易進行收購，并且理性和過度自信的收購方之間的平均回報公告業績應為正向作用。在企業活動中的管理者過度自信意味著，在過去的成功之后，管理者變得更加自信，從而導致對投機策略的更加積極的追求，而過去的失敗會使經理降低并購和融資的意愿。因此，我們預計活動與過去經驗的表現之間存在不對稱關系，即管理人員在成功后會增加并購和融資可能，而在失敗后卻不會相應地減少并購和融資。

Doukas 和Petmezas 認為，管理者過度自信是由于自我歸因偏見造成的。特別是過分自信的管理者認為他們具有卓越的決策能力。這些認知偏見的存在鼓勵首席執行官在決策中強調自己的判斷力，并從事高度復雜的交易，例如收購的多元化。由于過分自信，這些管理者傾向于低估與并購相關的風險，或者高估了企業并購可能帶來的協同增效。Malmendier 和Tate 研究了過度自信可以在多大程度上幫助解釋并購決定和交易本身的各種特征。他們發現，當企業內部資源豐富時，過度自信的管理者更有可能進行收購。他們還報告說，過度自信的管理者比其他管理者更有可能進行多元化的并購。最后，他們發現，過分自信的管理者比其他管理者更頻繁地使用現金為并購提供資金。

管理者之間的過度自信也可以體現在他們選擇進行的交易類型上。更具體地說，本質上是多元化的并購通常被認為更加不確定，并且經常會遇到負面的公告期回報。由于過分自信的首席執行官更有可能高估自己通過并購創造價值的能力，因此他們更有可能追求超出公司核心業務的收購。過度自信的管理者不僅高估了自己在收購中創造的價值，而且還高估了自己公司的價值。他們傾向于認為自己的公司被低估，并且更反對使用股權為收購融資。因此，過度自信的首席執行官將更多地利用現金為并購提供資金。由上述分析，認為管理者對自身經營能力的高估會造成其對企業投資收益過度樂觀的估計，忽視投資決策帶來的風險，加上擁有較多的內部信息，使得過度自信高管人員容易做出并購投資決策。基于此，提出假設：管理者過度自信與企業并購正相關。

三、結語

首先，盡管現有研究在文獻中對兼并的原因和績效進行了廣泛的研究，但很少有研究將首席執行官和管理人員的過度自信作為解釋并購活動的一個因素。管理者在其職業生涯中很少進行并購，因此無法從過去的錯誤中吸取教訓。這些管理者堅信他們對目標的估值估計是正確的。

其次，現有文獻中的大量研究股東與管理者之間的代理關系，很少研究涉及管理者的過度自信是否在解釋短期和長期方面起著重要的作用，例如并購的長期績效。過度自信的管理者在進行并購時是否為股東利益服務仍然是研究空白。不同于自由現金流量代理成本的行為基礎，并購是由控制權的私人利益推動的。過度自信的假設認為，管理者只是過度自信和過度投資。過度自信的管理者認為他們比其他人擁有更高的技能和能力。這些認知偏見促使他們下注自己的判斷并從事復雜的任務，例如多次收購。具有過分自信的管理者往往會低估（高估）與并購相關的風險（協同收益），因此不太可能推遲收購決定。總的來說，過度自信的管理者很樂觀并且傾向于快速頻繁地實現目標。管理層的過度自信表現在短時間內的多次并購中，這將鼓勵那些產生比理性投標人更低的公告收益的收購。

第三，在關于目標的信息有限的收購中，管理人員的過度自信會更加明顯，而管理人員更可能依賴于自己的錯誤信念和并購技巧。由于信息少，私人交易中的價值歧義性（不確定性）很高，因此推理可能會更加困難，管理者可能會訴諸直觀的決定，而這種決定可能與更強的行為偏見有關。這種過分自信的傾向是誘使并購在一定程度上破壞了價值。并購和收購方面的成功歷史可能認為他們比其他人更有經驗，并且可能加劇他們的過度自信傾向。