回歸白馬消費與大金融

中國銀河 姚玭

回歸白馬消費與大金融

中國銀河 姚玭

8月份固定資產投資增速、基建投資增速連續下滑后，市場對需求端的預期趨向悲觀，上游強周期股票及相關大宗商品價格均出現顯著回調，風格再度轉向白馬消費股與受政策影響的新能源汽車主題。

我們認為，四季度需求端仍將緩慢下滑，因為最重要的固定資產投資8月單月增速降至3.8%，累計增速降至8%以下，四季度預計仍在8%以下。

雖然8月地產鏈單月數據超預期，但房地產產業鏈四季度將受到“限購升級+嚴查消費貸+首套房貸款利率上浮”三重暴擊，預計四季度銷量、新開工、投資增速將延續下滑趨勢。具體來看，限購升級包括9月22-23日全國樓市調控升級，長沙、重慶、貴陽、南昌、南寧、石家莊等6個城市發布新一輪調控政策限售。嚴查消費貸方面，北京銀監局、央行營管部近日聯合要求轄內銀行業金融機構針對個人經營性貸款和個人消費貸款開展自查工作，重點檢查“房抵貸”等資金違規流入房地產市場的情況。不僅如此，近日，北京多家銀行相繼上調首套房貸款利率，調整后首套房貸利率較基準利率上浮5%-10%成為主流。央行營業管理部表示，房貸利率調整是銀行在北京市嚴格實施房地產市場調控、市場利率整體上揚的背景下，根據市場資金水平變化、自身資產負債管理需要所采取的自主行為，符合政策要求和導向，對此央行營管部積極支持。

另一方面，8月基建投資單月增速降至11.4%，創今年最低水平。四季度在前三季度經濟超預期、財政赤字率、地方政府融資約束、PPP增速放緩的背景下，基建投資增速沒有必要也缺乏融資條件回到18%以上的高位。

那么，設想未來的路徑，若繼續單純去產能和嚴格執行環保督查將會加劇上游資源品價格的上漲，進而以成本推動的形式向中游制造業及下游消費品傳導。但由于需求端下滑的趨勢還在持續，下游終端產品對消費者的溢價能力相對有限，上游漲價只會越來越擠占中下游行業的盈利。在盈利整體進入下行周期后，上中下游行業的盈利分配發生較大變化。四季度，需求下滑、通脹上升會成為一種可能的量價組合，而8月份經濟數據及通脹數據已經顯露跡象。

若上游資源品價格繼續大漲，并逐步向中游向下游行業傳導，帶動經濟體通脹上行，政策會進行相應的轉變。首先是貨幣政策將不會放松，會繼續收緊；其次是去產能有可能弱化。在面臨需求下滑的情形時，單純供給端收縮帶來的上游資源品價格的上漲不具有持續性。

在上述可能的經濟及政策路徑下，我們認為四季度市場將面臨一定變數，風格將較二、三季度發生轉換，重點推薦業績穩定、安全邊際高、品牌溢價能力較強、存在估值切換行情的白馬消費龍頭及大金融板塊。

本輪周期股行情已經走過接近4個月，部分強周期品種面臨三四季度盈利增速回落、估值優勢不再的問題，我們對上游強周期資源品股票持謹慎態度。創業板則受業績下滑與估值高企影響，整體反彈的持續性存疑。