熄滅“金融煉金術”的有毒之火

華民

2015年和2016年，中國金融業增加值占年度GDP的比重連續兩年達到8.3%，超越了美國這個世界頭號金融強國的7%；與此同時，中國廣義貨幣M2的供應量已經超過160萬億。另一方面，中國的經濟增長率已經跌破8%，長期增長也已掉頭向下；中國民間固定資產投資增速低于10%，中國制造業的就業人口已下降到25%左右；中國的凈出口則在負值與零之間徘徊。

以上有關金融與實體經濟的兩組數據明白無誤地告訴我們，中國經濟出現脫實向虛的趨勢，越來越多的人開始拋棄實體經濟，并且相信可以通過金融煉金術而變得富裕起來。

什么是金融煉金術？英國前央行行長默文·金對此作了最為經典的回答。那就是經濟行為人通過擴張自己的資產負債表來增加名義貨幣收入。在默文·金看來，全球范圍的金融煉金術始于上個世紀90年代實際利率的不斷下滑。這是全球金融煉金術大行其道的緣起之一。

全球利率下滑催 生金融杠桿潮

1990年以后，世界為何會發生實際利率持續下滑的情況呢？這與三個結構性變化有關：

第一，1979年布雷頓森林體系崩潰后，貨幣發行不再受黃金儲備的約束，貨幣政策成為決定貨幣供應量的主導，世界進入廉價貨幣時代。以美元為例，假如1999年美元的購買力指數為100，到了2017年的今天已經大幅貶值為70左右；

第二，上個世紀70年代具有成本優勢的新興市場經濟國家經濟高速增長與貿易自由化的迅猛發展，降低了全球一般物價水平，由此產生的相悖于貨幣供應量增加的通縮效應對工業生產帶來巨大的沖擊，企業的利潤率因為來自于物價的壓制而趨于下降；

第三，源自新興市場經濟國家巨額貿易順差，不僅增加了全球儲蓄，也增加了全球貨幣供給，因為對于貿易逆差國來說，只要不減少進口，就只有通過融資來閉合逆差產生的貨幣缺口，其方法不外是舉債或者發鈔。

在以上三個結構性變化的沖擊下，受全球貨幣超發與儲蓄持續增加的雙重影響，不管是短期率還是長期利率都是趨于下降的，這自然會刺激資產價格的上漲。

但是，在商品價格受到自由貿易壓制的情況下，廉價貨幣與資本又無法流向工業部門，為了防止手持現金的貶值，就只有減少生產性固定資產投資，轉而去追漲價格不斷上升的金融資產，于是在美國華爾街的帶領下，開啟了世界范圍的金融煉金術時代。

金融煉金術的基本方法就是瘋狂地擴張資產負債表，通過低息借款，增加杠桿，去追逐價格持續上漲的金融資產，以謀求更高的“投資”回報。這就需要銀行類機構創造出越來越復雜的金融工具來滿足人們對于杠桿的需求。

于是，就有了以抵押貸款合同或者其他形式的債務合約等簡單金融產品為基礎，衍生出不同結構的負債合約，這些衍生出來的金融產品就是“衍生品”。它們要么是被人工合成的，要么是被專家用數學模型生產出來的，與那些作為其衍生基礎的金融工具和產品已經完全沒有相關性，只剩下違約的風險敞口。

但問題在于結構如此復雜、且數量又極為龐大的金融杠桿究竟是如何被創造出來的？首先是商業銀行與居民和企業行為脫鉤的資產負債表的過度擴張，這與以下因素有關：

第一，為居民和企業提供服務的存貸款金融業務獲利有限，前者取決于居民的收入，后者則取決于企業的生產率，且兩者的利差有限，銀行為了獲得更高的收益，具有業務擴張和資產負債表擴張的內在沖動；

第二，雙重道德風險激勵銀行走上大幅擴張資產負債表的道路。銀行雇員具有出售杠桿的沖動，因為增加杠桿出售可以增加銀行雇員的業績收入，一旦出售的杠桿變成壞賬則由銀行的股東們承擔損失。

此外，銀行已經大到大而不能倒的地步，政府被迫成為銀行的最后貸款人。于是銀行業的風險幾乎完全外部化，從而助長了銀行業在有限責任制度下的資產負債表的非理性擴張；

第三，政府監管部門放松管制，鼓勵所謂的金融創新，導致商業銀行業務與投資銀行業務的重新捆綁，以及由此帶來的表內業務與表外業務（影子銀行）的混合，銀行業的重心從傳統的存貸款業務轉向了資管與交易，資產負債表也就因此出現了前所未有的擴張。

除了銀行本身的資產負債表擴張沖動，金融衍生品交易市場的崛起，也為大規模杠桿交易起到了推波助瀾的作用。

金融衍生品的交易不需要預付任何款項（至多也就交納一定數量的保證金），基本上是與交易對手方達成的合約，在未來某個時 點交換雙方的一系列收益（互換）或持有的大宗商品（期貨）。顯然，這種不需要預付或者足值金額的金融交易使得杠桿進一步加大，參與交易的當事人幾乎可以不受限制地擴張其資產負債表。

根據BIS（國際清算銀行）的統計，截止2007年，全球金融衍生品的交易規模相當于當年世界GDP的802%，如果再加上相當于當年世界GDP142%的證券化債權交易，整個世界的虛擬金融資產已經超過世界總產出的10倍以上，可見整個世界的杠桿率之高。

2007年次貸危機發生之前，美國社會的資產負債表就是通過以上這樣的杠桿交易而擴張起來的。然而，在美聯儲持續加息的沖擊下，低收入購房者開始違約，衍生金融的交頭也趨于清淡。

最后，隨著銀行基礎資產的崩潰，建立在此基礎上的所有證券化與衍生化的資產突然之間變得一錢不值，于是就有了2007年的次貸危機和隨之而來的金融危機。

“金融煉金術”，中美有何不同？

2007年始于美國的危機原本應當成為我們時刻牢記的教訓，但是，就在美國與歐洲紛紛去杠桿、力促金融回歸其原本角色的時候，中國卻快步走上了金融煉金術之路。只是因為中國正在發生的金融煉金術在方式方法上與華爾街范式有所不同，以致忘記了我們正在走的路與曾經風靡全球的金融煉金術并沒有本質上的區別。

盡管本質一樣，但是中國的金融煉金術還是表現出自己的特點，與美歐相比主要有以下這些區別：

第一，由于金融發展相對淺化，中國的金融煉金術主要不是依靠債權證券化和金融衍生品交易，而是通過影子銀行業務來擴張資產負債表。中國的影子銀行可以列出長長的一串名單，國有企業的財務公司，商業銀行的理財與資管部門，互聯網支付系統，涉足各種各樣金融活動的民間企業等，其中商業銀行在中國式的金融煉金術中扮演了極為重要的角色。

以上機構可分為兩種類型：一種是有金融牌照，但卻從事著與牌照約定不同的表外業務的金融機構；另一類則是沒有金融牌照從事金融活動的非金融機構。由此導致的后果是全民皆金融，且大部分交易都發生在監管部門視線之外的灰色地帶，從而導致金融的安全邊際大幅下降。

中國以商業銀行為主體、以影子銀行業務為主的金融煉金術可以從以下事實中窺見一斑。根據中國銀行業協會統計數據顯示，截至2016年12月末，銀行業金融機構資產余額226.3萬億元，同比增長15.8%；同年末，商業銀行資產托管規模已經超過120萬億元，較2015年末增長了39.03%，托管產品超過15.8萬只。

所有這些原本屬于投資銀行業務的金融項目，現在都變成了商業銀行的表外、非標準化債權資產，可見中國影子銀行的規模與風險之大。

第二，土地成為全社會資產負債表擴張的主要推手。如果說美國金融煉金術的主要推手是次級債，那么中國目前金融煉金術的主要推手則是土地。

土地成為中國金融煉金術的主要推手，原因復雜，但也有跡可循。持續多年的“去工業化”的產業政策使得中國實體經濟受到巨大沖擊，在工資（脫離生產率）過快上漲、稅收（包括表內的稅與表外的費）居高不下、以及人民幣匯率高估等因素的共同作用下，實體經濟部門的資產變得毫無價值。

在投資實體經濟無利可圖的情況下，通過金融交易來獲取收益就成為人們的“理性”選擇。于是土地、以及土地之上的建筑物（房產）很快就具有了金融屬性，成為當下中國金融煉金術的基礎性資產。

土地造富之所以會對人們產生如此巨大的吸引力，就是因為中國的土地溢價超出人們的想象，而造成中國土地溢價居高不下的原因則在于中國特殊的土地所有權制度。在這種制度下，地方政府可以控制土地的供應量和地價，從而導致地價飆升，土地抵押的杠桿急劇放大。

從現實中看，至少有以下幾個因素導致土地價格不斷走高：一是中央政府的可耕地紅線管制導致土地價格看漲的預期；二是地方政府土地價格的差異定價導致房地產商業用地價格不斷走高、地王頻現；三是現行的土地拍賣制度對土地價格上漲具有強大的助推作用。

其實，拿第一點來說，耕地紅線似乎并無必要。目前，中國的可耕地紅線管制屬于靜態均衡。從動態的角度來講，中國的可耕地紅線其實具有很大的彈性。中國農業并未現代化，一旦變小農經濟為現代大農業，隨著農業生產率的提高，中國并不需要用那么多的土地來耕種糧食。

再從需求角度來看，隨著人均收入水平的提高與新增人口的減少，無疑會絕對或者相對減少對糧食消費的需要，從而可以大大增加土地供給的彈性。

第三，與美國等發達工業化國家相比，中國一些利益集團的金融煉金術是在犧牲實體經濟的前提下走向瘋狂的。美國雖有華爾街在進行金融煉金，但是美國不乏創造真實財富的企業家。美國民眾雖然把更多的儲蓄投進了金融煉金爐，但是美國仍然有為數眾多、頭腦清醒的企業家和天使投資者在進行著熊彼特所說的“毀滅性創造”。

美國民眾雖然把儲蓄變成了金融投資，但是更多的金融投資不是流向房地產，而是流向了股票市場。在這里，我們特別需要指出的是，把儲蓄投向房地產還是股票市場，其意義是完全不同的。股票投資在本質上是向企業家“貸款”，可能是泡沫，但也有可能帶來產出和利潤。然而，只要把儲蓄投向房地產市場，不僅不能帶來利潤，反而會導致債務增加，原因就在于房地產投資離不開杠桿。更為重要的是，由于房地產投資不能帶來利潤，因此必定會產生負債與房價自我加強的正反饋效應，即房價越是上漲，人們就越是需要增加更多的負債來購買價格已經上漲的房產。

如果與上述美國的情況做一個比較，我們發現，中國亟需真正意義（熊彼特式創新）的投資。此外，即使是通常意義上的固定資產投資也在日漸遞減。相反，我們卻把原本只具有商品屬性的房地產業打造成具有金融屬性的煉金工具，并借助于商業銀行的杠桿創造火上加油，啟動了一場毫無勝算的世紀豪賭。

更加令人擔憂的是，當一些人還沉浸在金融煉金的無比亢奮之中時，外部世界的環境正在發生巨大的變化，美國經濟已經向好，日本經濟也恢復的不錯，即便有難民潮的沖擊，歐洲經濟也已見底。

這可能意味著世界經濟即將啟動一個新的增長周期，極度寬松的貨幣政策將被隨之而來的適度從緊的貨幣政策所取代，金融煉金術也正在快速走向終極，以AI技術為主導的新一輪科技發明與創造已經如火如荼般地進行著。世界實體經濟與貨幣經濟的這樣兩種趨勢性變化對于仍然熱衷于金融煉金的中國來說，很可能帶來相當負面的沖擊。

如何終止“金融煉金術”？

如果繼續熱衷于金融煉金術，中國經濟極有可能耗盡這么多年積累起來的國民儲蓄和企業家精神，并錯失世界經濟重新走向繁榮的機會窗口，甚至陷入增長停滯。為了防止這樣的狀況發生，必須采取堅決而又果斷的政策措施來終止高溫不退的金融煉金。

從短期來講，為終止金融煉金，至少需要以下三方面的政策組合：

第一，加強監管、管制各種各樣、形形式式的金融“創新”。國內外的經驗告訴我們，幾乎所有的金融創新都是為了逃避監管、增加杠桿和交易，所以，對于中國的各級金融監管機構來說，基本的職責和政策導向應當是加強監管，而不是鼓勵那些過度的創新。

金融說到底并不需要創新，金融的真正作用是為企業家的創新提供資金來源。只有企業家的創新才能帶來真實的財富和真正的富有。

第二，從當下中國的實際情況來看，加強金融監管的首要任務就是控制影子銀行業務，盡可能地消除金融監管的盲區，防止由肥尾事件引發的金融危機。雖然肥尾事件大都是小概率事件，但是大部分金融危機都是由小概率事件引發的。

究其原因就在于金融市場是高度一體化的，從而具有高度的傳染性，以致任何小概率事件的發生都有可能通過市場傳染而演變成為可怕的金融危機。

此外，肥尾小概率事件之所以會成為金融危機的始作俑者，還在于肥尾的風險窗口不顯著，監管成本又過高，很容易成為監管的盲區。因此投入必要的監管成本來“控表”（變表外業務為表內業務）“縮尾”（縮減金融市場的肥尾業務）不僅是必要的，而且也是理性的。

第三，堅定不移的去杠桿。金融煉金的主要工具是杠桿，杠桿率越高，從事金融交易的（自有）資金收益率就越高（這就是俗話所說的空手套白狼），從事金融煉金也就會變得越是有利可圖。然而，做實體并不需要杠桿，只需要融資，包括天使、風投、以及基于銀行貸款的間接融資和借助于資本市場的直接融資等。所以，不去杠桿，就難以遏制金融煉金，也無法使得金融業回歸為實體經濟服務的正確道路上來。

從長期來看，中國必須堅決放棄目前以土地作為經濟增長的驅動要素、以房地產作為支柱產業的經濟增長方式，重新回歸以制造為基礎的增長方式。只有讓房地產業恢復其原本的商品屬性，才能釜底抽薪，從根本上熄滅金融煉金的有毒之火。

為了實現這樣的回歸，關鍵在于稅制改革，理順中央與地方的稅收關系，變當下中國地方政府的土地財政為可持續的增長財政，降低生產性企業的稅費負擔，確保實體經濟的資產具有投資價值，以便對社會資金重新流向實體經濟產生足夠強大的激勵。