險資政策利好悄然涌動

劉鏈

隨著負債端政策紅利的效果初顯，資產端對接實體拉長期限，在監管政策逐漸“保險姓保”屬性的傾斜下，隨著險資配置的進一步多元化，其資產負債匹配及投資收益有望邊際改善。

2017年上半年，保險股的走勢氣勢如虹，成為資本市場上一道靚麗的風景線。

具體來看，上半年，上證綜指上漲3.68%報3192.43點，滬深300指數上漲10.45%，中小板指數上漲7.71%，創業板指數下跌6.45%。分行業來看，在28個申萬行業中，有13個行業實現上漲，家用電器、食品飲料、鋼鐵等行業的漲幅靠前，其中，非銀金融行業上漲9.31%排名第四。而在子板塊方面，券商、保險、多元金融上半年分別實現-4.39%、37.97%、-2.97%的收益。由此可見，保險板塊的走勢一騎絕塵，遠超其他金融子板塊，實現了顯著的超額收益。

從A股上市保險公司來看，上半年，四家上市保險股均實現了兩位數以上的漲幅，中國平安漲幅最高，達到44.7%，最低的中國人壽也實現13.1%的漲幅，而中國太保和新華保險分別以26.8%和26.7%的漲幅居中。

在保險監管越發趨嚴、“開門紅”優勢逐漸消失的情況下，下半年保險股還會保持上半年的強勢嗎？

負債端政策紅利效果初顯

數據顯示，2017年1-5月，保險行業累計實現原保費收入2.03萬億元，同比增長25.88%，其中，產險公司實現原保費收入4304.38億元，同比增長12.75%；壽險公司實現原保費收入1.6萬億元，同比增長29.95%。期末資金運用余額為14.24萬億元，較2017年年初增長6.36%。

整體來看，行業保費增速逐步放緩，壽險規模保費微降5.85%，產險業務繼續保持兩位數的增長。從2017年5月的當月值來看，產險業務當月增速為16.6%，1-4月當月的同比增速為5.2%、17.5%、15.5%和7.6%；壽險業務當月增速為10.6%，1-4月當月的同比增速為39.1%、26.0%、43.3%和-1.9%。

根據東北證券的預計，2017年，行業原保費收入增速將維持在13%至18%之間，行業發展及改革紅利逐步釋放。值得注意的是，從2017年年初至5月末，壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費為3205.70億元，同比繼續大幅下降近60.3%，這表明在監管政策的強力引導下，保險行業繼續堅定“保險業姓保”的信念，業務結構繼續優化。

從上市險企整體情況來看，從年初至一季末，上市險企合計實現已賺保費5687.54億元，同比增加23.16%，與2016年的同比增速23.48%基本持平；實現凈利潤333.39億元，同比增加9.6%，2016年同期的增速為-26.05%。

已賺保費增速基本持平，凈利潤表現改善明顯，這主要得益于長端利率在2017年以來的穩步抬升，加上二級市場企穩回暖，上市險企合計實現投資收益（公允價值變動+投資收益）為778.66億元，同比增加22.62%，投資收益回暖提振凈利潤的表現。此外，在行業監管堅持“保險姓保、監管姓監”的保險本源的背景下，行業加速回歸保障，“資產驅動負債”的模式面臨巨大挑戰，行業競爭環境趨緩，產品負債端成本下滑明顯。

從2017年年初至5月末，國壽、平安、太保、新華產、壽險累計原保費收入同比增速分別為19.3%、33.8%、24.0%、-17.5%，而2016的年同期增速為26.1%、21.6%、19.8%和-2.6%。平安合計保費增速創出近年來的新高，新華堅持轉型減躉交促期交導致保費增速負增長，太保同比增速提升超4個百分點。

從產險角度來看，隨著商業車險二次費改的開啟，雖然保險行業短期COR承壓，但長期利好大型優質險企。

根據保監會公布的數據，截至2016年年底，商業險車均保費較費改前下降5.3%，為車主減少保費250億元。本輪費改最低折扣下限進一步下調，降幅為12%-22%，而且，本輪費改的優惠幅度會高于第一次費改，預計商業險費率水平降低5-10個百分點。

近年來，車險市場的傭金率居高不下，實際的手續費率普遍高達30%，部分地區甚至飆升至50%。業內數據顯示，在西藏、內蒙古、河南、河北、青島和天津等地，車險綜合費用率超過45%。此次費改后，高手續費率地區可能會大幅調整手續費率，全國手續費率水平預計下降10%。

眾所周知，當前，商業車險市場的亂象是高傭金高返現所致，市場通過各種手段套取費用后以返現、送油卡等形式又返還車主。保監會以商車費改并結合治理市場亂象雙管齊下，堵住不合規的返現行為，直接讓利車主。作為二次商車費改的配套監管措施，7月初，保監會下發文件要求險企不得以虛列“會議費”、“宣傳費”、“廣告費”、“咨詢費”、“服務費”、“防預費”、“租賃費”、“職工績效工資”、“理賠費用”、“車輛使用費”等方式套取費用。財產保險公司、保險中介機構及個人不得通過返還或贈送現金、預付卡、有價證券、保險產品、購物券、實物或采取積分折抵保費、積分兌換商品等方式，給予或者承諾給予投保人、被保險人保險合同約定以外的利益。預計此次整治行為會達到車險見費出單的效果，而且，高返現等陋習將被有效扼止。

長期來看，費改促使保障范圍及保障程度加深，賠付率上升，綜合成本率短期承壓長期穩定。二次商車費改后，在條款和保障未變的情況下，價格進一步降低，賠付率預計會上升3-5個百分點（保監會測算下靜態的賠付率上升3.6個百分點）。雖然賠付率上升會對行業承保盈利產生一定的壓力，但在政策維持在強監管的態勢下（保監會要求加強費率、費用率、賠付率等三率的真實性，提高業務質量），預計動態綜合成本率不會直接上升3.6個百分點。未來，100萬元的三者險將成為車主選擇的起點，車上人員責任險的投保率和保額也望有較大的提高。2016年商業車險投保率為77%，較改革前提升了4個百分點。二次商車費改后，隨著商業車險價格的進一步優惠，預計將會刺激投保率的上升。

對于保險公司而言，如何識別好車主和壞車主非常重要。好車主的價格可以低至兩到三折，壞車主的保費可能翻5倍，這對保險公司的定價技術提出了更高的要求。整體來看，二次費改利好大型險企。在行業未實現費率市場化之前，商業車險始終存在監管套利。大型險企有自己的渠道優勢，而且還有管控力強大的電網銷以及車商合作，而中小險企大部分從經紀公司和代理公司獲取業務，沒有議價能力。此外，大型保險公司在數據積累和風險選擇的定價上也具備一定的優勢。

稅延養老險醞千億元增量

在監管層不斷倡導“保險要回歸保障”的理念下，政策也逐漸向保障屬性傾斜。

7月4日，國務院辦公廳印發《關于加快發展商業養老保險的若干意見》（下稱“《意見》”），文件主要為：第一，國家支持商業保險機構開發多樣化商業養老保險產品；第二，鼓勵商業保險機構投資養老服務產業；第三，發揮商業養老保險資金長期投資優勢，穩步有序參與國家重大戰略實施，參與重大項目和民生工程建設；第四，加強制度建設，強化監督管理，實現商業養老保險資金保值及合理回報，提升保險保障水平。《意見》同時明確提出，2017年年底前啟動個人稅收遞延型商業養老保險試點，歷經8年的政策終于落地，自上而下彰顯和支持改革的信心與決心。

隨著中國人口紅利的逐年消失，老年撫養比不斷抬升，商業養老保險作為第三支柱的重要性將逐步顯現。初步估算，稅延養老險醞釀千億元增量，這使得險資投資再迎新機遇。

當前，基本養老保險作為第一支柱，近年來持續面臨支出增速倒掛收入增速的尷尬局面，全國部分地區缺口逐年拉大。2016年年末，中國65周歲及以上人口數的占比為10.8%，老年撫養比2015年年末為14.3。根據聯合國的預計，到2050年，中國60歲以上人口的比例將達到32.8%。作為第二支柱的企業年金，2016年年末參與的職工人數僅為2325萬人，主要集中于國企和央企，且僅為基本養老保險參保人數的2.62%。未來，隨著老年撫養比的不斷抬升，加之企業年金受制于繳費的持續性，在政策的支持下，第三支柱的商業養老險有望迎來新的發展機遇。

當前，商業養老險在養老保險體系中的規模占比僅為4.5%，未來想象空間巨大。2016年，在全部具有養老功能的人身保險中，退休后分期領取的養老年金保險的保費收入為1500億元，保費深度為109元，在人身保險保費收入中的占比僅為4.4%。2016年年末積累保險責任準備金2600億元，有效承保人次1707萬，在年末總人口的占比僅為1.2%，未來發展潛力巨大。

根據人社部統計的數據，2016年末基本養老保險基金累計結存4.4萬億元，企業年金累計結存1.11萬億元，而當前商業養老險在養老保險體系中的規模占比僅為4.5%。根據政策規劃，到2020年，商業養老險將成為個人和家庭商業養老保障計劃的主要承擔者，未來商業養老險作為第三支柱的補充手段，重要意義將會逐步體現。

在中性估計下，稅延養老險能夠帶來1260億元的潛在增量保費，而且，政策將會鼓勵個性化、差異化的養老保障產品的創新。

所謂個人所得稅遞延型商業養老保險，是指政府對個人收入中用于購買商業補充養老保險金的部分免予征收個人所得稅，而其應繳的個人所得稅延遲至領取保險金時繳納。根據此前的試點方案，稅收遞延模式或采取“稅基遞延”型，即在繳費及收益階段免稅，領取階段再根據當期（最低）稅率表繳稅。

當前，中國繳納個稅人口約為3000萬人，占總人口的比例不到2.2%。在悲觀、中性、樂觀三種假設下，稅收遞延型商業養老險的參與率為30%、50%、70%，每月可抵扣保費平均為500元、700元、900元的條件下，預計每年將會帶來540億元、1260億元、2268億元的增量保費，靜態估計下，對2016年壽險業務帶來3.10%、7.24%、13.03%的原保費增量。同時每月700元（中性估計）的可抵扣保費對于低收入者與極度高收入群體的實質影響有限。

此外，未來在推廣稅延養老險的實務中，或將面臨與稅優健康險一樣“叫好不叫座”的情形。據保監會披露的數據，試點一年多來，截至2017年4月底，稅優健康險合計銷售69625單，實收保費1.26億元，與此前預期存在較大的差距。同時，根據《意見》的內容，國務院鼓勵創新商業養老保險產品和服務，支持商業保險機構豐富商業養老保險產品供給，為個人和家庭提供個性化、差異化的養老保障。《意見》有望打開保險資管服務養老的想象空間，進一步提升養老基金的規模。

保險資產管理行業已成為養老金融體系的主要組成部分，是企業年金、職業年金、養老金市場的重要受托管理人和養老產業的重要投資人。2016年，企業年金法人受托的市場份額為74.5%。保險公司通過自身長期精算價值優質、長期資產配置優勢、專業人才技術優勢和業務協同優勢，在拓寬收益來源的同時提升資產管理規模。保險資金的特點是期限長、規模大、來源穩定，注重長期投資、價值投資、穩健投資和責任投資。隨著資產管理規模的提升，險資在現在和未來都將是養老產業投資和養老基金管理的重要力量。

資產端對接實體拉長期限

2017年一季度，保險行業投資收益同比增長0.13個百分點，預計全年有望回到6%。截至2017年5月，期末保險資金運用余額為14.24萬億元，較年初增長6.36%。股基投資資金運用余額占比為12.75%，其他投資（另類投資）占比為36.9%，環比提升0.05個百分點，繼續維持在高位。2017年一季度，國壽、新華、太保的年化投資收益率分別為4.53%、4.5%和4.8%，比2016年同期略有改善，預計上市險企投資收益率對營收及凈利的貢獻將明顯改善。

根據保監會披露的信息，險資在服務國家戰略大局、重大基礎設施建設和實體經濟方面，投資比例持續加大，長期股權投資和其他投資余額5.44萬億元，占比38.23%，較年初上升2.22個百分點。保險公司資金運用收益1856.28億元，同比增加470.81億元，增長33.98%；資金運用平均收益率1.33%，同比上升0.13個百分點。預計2017年保險行業投資收益率有望回到6%以上的水平，整體環境好于2016年。

2017年1-4月，17家保險資管公司共注冊債權投資計劃和股權投資計劃49項，合計注冊規模1191.32億元。其中，基礎設施債權投資計劃9項，注冊規模305.97億元；不動產債權投資計劃32項，注冊規模556.85億元；股權投資計劃8項，注冊規模328.50億元。

與此同時，保戶投資款及獨立賬戶的新增交費同比大幅下降，不合規產品4月起停售，進一步打壓了中短存續期產品的發展空間。

2017年5月，壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費3205.70億元，同比減少60.34%。截至5月末，壽險公司保戶投資款及獨立賬戶交費排名前三位的分別為華夏人壽（524.30億元，同比減少57.6%）、平安人壽（474.11億元，同比增加11.6%，且同比提升近兩個位次）和中國人壽（466.67億元，同比減少42.7%）。值得注意的是，平安人壽逆勢增長，市占率較2016年同期提升近10個百分點，主要系平安“既重保障又不失理財功能”的長期險產品的優勢凸顯。據了解，平安人壽萬能險負債久期達11年。

2016年以來，保監會多次發文規范人身險市場，強化“保險姓保”。《關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》（保監發[2016]76號）規定，自2017年1月1日起，對于投資連結保險產品、變額年金保險產品，應按照中短存續期產品的定義要求進行評估和報告；保險公司不得將終身壽險、年金保險、護理保險設計成中短存續期產品；對于附加萬能保險和附加投資連結保險等附加險產品，應單獨評估該產品的預期存續時間，并判斷其是否屬于中短存續期產品。其中所指的“中短期存續產品”系“前4個保單年度中任一保單年度末保單現金價值（賬戶價值）與累計生存保險金之和超過累計所繳保費，且預期該產品60%以上的保單存續時間不滿5年的人身保險產品。（參照2016年3月保監會發布的《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》）”。

保監會還規定，對于不符合“76號文”要求的產品，應當在2017年4月1日前全部停售。2017年5月，保監會下發的《關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》明確表示，萬能型保險產品、投資連結型保險產品設計應提供不定期、不定額追加保險費，靈活調整保險金額等功能。同時，保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產品或投資連結型保險產品。

在行業監管強調“保險業姓保、保監會姓監”的背景下，過去依靠萬能險等中短期理財產品搶占市場份額的險企紛紛加速業務轉型，如前海人壽、安邦人壽、和諧健康、弘康人壽保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費下滑近9成。壽險行業原保費收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，監管成效立竿見影。5月末，僅一家壽險公司原保費占規模保費比例未達到保監會要求的30%。

未來，隨著保監會對中短存續期業務總量的逐步控制，預計原保費收入占比將維持在85%左右。從人身險公司的業務來看，普通壽險業務占比顯著上揚，達到57.57%，比年初上升21.50個百分點。

5月22日，保監會印發《關于債權投資計劃投資重大工程有關事項的通知》，在風險可控的前提下，支持險資投資對宏觀經濟和區域經濟具有重要帶動作用的重大工程。上述文件的出臺是保監會推進行業支持實體經濟發展的重要措施，鼓勵險資加大對關系國計民生重點領域的投資力度，通過優化增信安排和提高注冊效率，進一步疏通險資進入實體經濟的渠道，創造更加良好的金融支持環境。

在“保險姓保”的政策指引下，保險資金的運用逐步松綁，并進一步強化對接實體經濟，而對接實體將拉長保險資產配置的期限。隨著險資配置的進一步多元化，其資產負債匹配及投資收益有望邊際改善。

一季度以來，保監會頻繁發文支持險企加速回歸保險保障的同時，充分利用自身期限長、規模大、現金流穩定的獨特優勢支持實體經濟的發展。4月27日，保監會發布《關于保險業服務“一帶一路”建設的指導意見》；4月28日，保監會發文要求穩步推進保險資金支農支小融資業務創新試點；5月4日，發布《關于保險業支持實體經濟發展的指導意見》；5月5日，發布《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》，以實現保險業效益和實體經濟發展的雙贏，險資將進一步參與和分享“一帶一路”建設、國家區域經濟發展戰略、軍民融合、中國制造2025、PPP等項目帶來的改革發展和政策傾斜的紅利。

長期以來，傳統壽險公司負債久期約為15年左右，而資產端的平均久期僅為5年，壽險公司面臨資產負債期限錯配下的利率風險，進而使得會計利潤波動明顯且償付能力承壓，上述一系列文件的出臺，一方面拉長了險資可投資資產的期限，另一方面配合了2016年以來保監會強調的“保險姓保”的監管精神。

壓縮中短期存續產品文件的出臺，促使險企轉型為通過負債驅動資產的良性發展模式，導致資產負債的匹配能力進一步加強。同時，2012年至2016年，保險行業的投資收益率分別為3.39%、5.04%、6.3%、7.56%和5.66%，呈現低位波動且與二級市場表現關聯較大的特征，新規的出臺在提升主動管理能力的同時有望使得行業投資收益邊際改善。

截至2017年3月末，保險資金累計通過債權投資計劃、股權基金、信托等形式，直接投資國家重大基礎設施建設以及養老社區、棚戶區改造等民生工程，累計金額超過4萬億元。其他投資（除銀行存款、債券和股票基金）期末余額為5.28萬億元，占比37.5%，比2016年同期增長超45%。新規明確表示，“債權投資計劃投資經國務院或國務院投資主管部門核準的重大工程，且償債主體具有AAA級長期信用級別的，可免于信用增級”。而此前“保監發[2012]92號”文件規定可免于信用增級的條件為：第一，償債主體最近兩個會計年度凈資產不低于300億元、年營業收入不低于500億元；第二，發行規模不超過30億元。

另一方面，債權投資計劃投資“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶、軍民融合、《中國制造2025》、河北雄安新區等國家發展戰略的重大工程的，注冊機構建立專門的業務受理及注冊綠色通道，優先受理。東北證券認為，在風險可控的情況下，新規的出臺簡化投資流程，擴大有效投資，或將進一步激發險資的市場活力和投資熱情。總體來看，優化增信安排和提高注冊效率雙管齊下，拓寬險資的債權投資計劃的渠道。

根據保險資管行業協會的統計，2016年，23家保險資管機構共注冊各類資產管理產品152個，合計注冊規模3174.39億元。其中，基礎設施債權投資計劃57個，注冊規模1477.53億元；不動產債權投資計劃77個，注冊規模1001.86億元；股權投資計劃18個，注冊規模695億元。

準備金評估凸顯長期保障屬性

除了負債端和資產端有政策利好外，保監會還在準備金評估方面進行制度完善，這也有利于壽險公司長期傳統險業務的平穩發展。

3月24日，保監會印發《關于優化保險合同負債評估所適用折現率曲線有關事項的通知》（保監發[2017]23號），進一步提升保險公司長期保障型產品的準備金評估的科學性。“23號文”指出，未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同，其未到期責任準備金評估適用的折現率曲線由基礎利率曲線加綜合溢價組成。其中，基礎利率曲線應與“償二代”下未到期責任準備金所適用的基礎利率曲線保持一致，采用20年以內、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入終極利率。綜合溢價允許保險公司綜合考慮稅收、流動性效應和逆周期等因素確定，溢價幅度上限由現行的150個基點降低到120個基點，收緊了公司自由浮動的空間，增強財務報表的可比性。

實際上，保險合同準備金=合理負債估計+風險邊際+剩余邊際，新準則強調拉長期限提升保障水平。根據新規的要求，財務報告目的下保險合同未到期責任準備金計量所適用的折現率曲線，其基礎利率曲線應與償付能力監管目的下未到期責任準備金計量所適用的基礎利率曲線保持一致。

根據東北證券的測算，在新準則下，保險合同負債評估基準利率將整體上移，基差變化的峰值出現在39年期，約為25.79BP；但受制于溢價上浮空間的壓縮，在新準則下，評估利率上限整體下移，20年期及以下基差均為-30BP。由此可見，新規是落實“保險業姓保”的重要舉措，有利于推進保險業供給側結構性改革，進一步強化保險業的保障屬性和長期屬性。

隨著國內利率波動幅度的加大，壽險公司面臨的利率風險逐漸加劇。折現率的調整不影響利潤的總額，但影響會計利潤的確認時間。在承保端和投資端穩定的情況下，當前因折現率下調而“惡化”的報表，將被侵蝕的稅前利潤推遲到以后年度釋放，造成壽險公司會計利潤易受到市場利率波動的影響，加之國內短端和長端利率近年來波動明顯，進一步加劇了險企面臨的利率風險。

新規的出臺有望“熨平”長端利率波動給壽險公司帶來的稅前利率的影響。由于中國資本市場的成熟度較低，長期保險負債難以找到相應期限的資產匹配。新折現率曲線避免了長端折現率受短期市場波動或人為判斷的影響；綜合溢價的壓縮，一方面，提高了行業整體的審慎度；另一方面，使得各公司的折現率曲線設定方法更加統一，財務信息更加透明化。

2016年至今，由于750天移動平均10年期國債到期收益率自2015年三季度末拐頭下行（2016年下行約32.19BP至3.4620%，靜態測算下，2017年將繼續下行約22BP至3.25%），導致上市險企傳統險折現率假設承壓。四家上市險企合計減少稅前利潤591.82億元，變動率為-29.59%。從絕對額來看，中國平安稅前利潤侵蝕289.09億元，所受影響最大，但由于有銀行和非壽險業務的貢獻，向下變動率為23.44%，為四家上市險企最少。

從相對額來看，新華保險稅前利潤向下變動率為49.07%，主要因為新華折現率中樞下調47.5BP，在四家上市險企中最為保守；加上新華為純壽險公司，利潤彈性最大。

根據東北證券的預計，在新的準備金評估準則下，新華與國壽稅前利潤對折現率假設更為敏感，擁有較長期限傳統險產品的壽險公司或將更為受益。根據2016年年報，國壽、新華、平安和太保的壽險和長期健康險責任準備金占負債比例分別為76.4%、89.8%、19.5%和69.5%，根據各家公司披露的敏感性分析報告，我們估算出當折現率向上提升10BP 時，國壽、新華、平安和太保的稅前利潤分別上升34.51%、41.33%、9.08%和24.08%。新華和國壽由于是純壽險公司，折現率的變化將顯著影響其經營績效，彈性優勢凸顯。