借助資產證券化持有并購資產

黑石“零成本”秘訣

資產證券化能幫助地產基金提前收回在單個項目上的投資，以“零成本”來博取剩余價值的升值收益。

如果說高收益債的創新推動了上世紀80年代美國的杠桿并購熱潮，并從中誕生了KKR、黑石等并購基金的話，那么，資產證券化工具的創新則推動了2000年以來歐美地產市場的并購熱潮，并由此推動了黑石、喜達屋資本等地產基金的崛起。

資產證券化不僅是私募基金的投資標的，還是它們的融資工具，更成為高流動性下一些基金的盈利模式。私募地產基金與資產證券化之間到底有著怎樣“說不清、理還亂”的關系？

2012年以，來黑石一直在努力打造他的歐洲物流地產平臺LogiCor，經過四年的努力，該平臺上已經積累了1270萬平米的物業面積，物業資產總值達到100億歐元。龐大的資產規模也增加了黑石的持有成本，2015年，在高盛的幫助下，黑石第三代歐洲地產基金和第七代全球地產基金決定將其在歐洲物流地產平臺LogiCor上的四個物流地產包、位于英國的42處物流地產項目打包證券化出售，這42處物流地產項目總值約9.36億英鎊，平均出租率98%，平均租期8.2年（可續期到9.6年），每年可貢獻凈營運資金6000萬英鎊。

在證券化過程中，首先，黑石要和并購貸款的原始債權人協商成立一個特殊目的實體（SPV）用于收購上述物流地產項目的抵押貸款，以這些抵押貸款為基礎資產池、以SPV為發行主體，黑石在中介機構的幫助下發行商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）；所籌集的資金將用于向原始債權人支付抵押貸款的購買價款，當證券銷售所得款項大于原始貸款本息時，盈余部分將返還給地產的原始擁有人或稱債務人（即，黑石）。資產證券化成功后，債權人就由銀行等金融機構變更為CMBS的投資人，而SPV將聘請專業機構對資產池進行管理，主要工作包括收取資產池的現金流、定期向投資人償付本息、支付相關的稅費等，在證券得以全部清償后，如果還有剩余現金流將根據協議返還給證券發起人（原始債權人）或在發起人與SPV之間進行比例分配。

具體到本次證券化，通過與原始債權人的協商，黑石選定了42處物流地產項目的抵押貸款為基礎資產，將資產池的現金流分拆為6個系列，分別對應6個不同信用等級的資產支持證券，其中AAA級證券融資3.1255億英鎊，抵押率僅33.4%；AA級證券融資6745萬英鎊，抵押率40.6%；A級證券融資6745萬英鎊，抵押率47.8%；BBB級證券融資6080萬英鎊，抵押率54.3%；BB級證券7600萬英鎊，抵押率62.4%；B級證券融資6175萬英鎊，抵押率69%；另外承銷商高盛自己還保留了5%的劣后份額，這部分的定價為3個月LIBOR+204BP；最終的總融資額達到6.8億英鎊，總融資期限3+1+1年。

上述證券化產品的發行降低了LogiCor的融資成本，使黑石可以用較低成本的長期資金來持有其物流地產平臺上的項目資產，這大大降低了“組裝出售”策略的“組裝期”成本，加速了資金的周轉效率，使黑石可以用較少的資本投入來推動較大規模的資產并購。在中國，如果沒有資產證券化平臺的支持，類似的“組裝出售”策略將難以執行。

除了在物流地產領域，在酒店等領域，黑石也在積極推動資產證券化，有時透過資產證券化不僅能夠償還并購貸款，還可以收回部分或全部股權投資。

資產證券化不僅可以降低“組裝出售”策略的持有期資金成本，有時還能幫助地產基金提前收回在單個項目上的投資，以“零成本”來博取剩余價值的升值收益，從而大大提高項目的內部回報率（IRR）。

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杜麗虹另類金融說