剛泰控股跨國并購 股價不漲反跌

毅銘

剛泰控股2016年度年報數據營業收入達到了106.64億，同比增長了20.56%，凈利4.96億同比增長了42.73%。在如此華麗的數據下，股價應該上漲才符合邏輯，但自2017年1月18日開盤以來，剛泰控股（600687. SH）的股價一路走跌。

剛泰控股2016年7月25日起因重大事項停牌，收購境外資產的同時收購國內的浙江金牛文化有限公司（以下簡稱浙江金牛），但伴隨著重組事項的推進，2016年12月20日，公告終止收購境內標的資產—浙江金牛，同時境外資產收購繼續推進。

2017年1月18日復牌當天，剛泰控股股價振幅達到9.45%，整個交易日下跌7.55%。與今年A股低迷的態勢類似，自此剛泰控股也開啟了2017年度漫漫下跌之路，截至發稿前，公司股價從復牌里的16.42元/股到目前的12.08元/股。

也正是在復牌日，剛泰控股發布了并購計劃——發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案（修訂稿）——通過悅隆實業收購BHI 的珠寶品牌Buccellati（布契拉提）。

計劃顯示，本次發行完后公司將直接持有悅隆實業100%的股權，并通過悅隆實業間接持有BHI（布契拉提的控股公司）85%的股份，根據悅隆實業、剛泰集團與BHI股東簽署的《Sale and Purchase Agreement（銷售和購買協議）》，悅隆實業購買BHI 85%股份的最終購買價格為146，390.40萬元，本次交易完成后，公司將持有悅隆實業100%的股權，并通過悅隆實業間接持有目標公司BHI 85%的股份。

BHI 的珠寶品牌Buccellati（布契拉提）始創于 1919 年，至今已有近百年的歷史，在全球擁有極佳的聲譽，以織紋雕金工藝、圓凸面切割工藝著稱，是奢侈品珠寶行業的知名品牌。BHI 擁有強大的銷售及經銷商渠道，已在歐美多個發達國家開展業務。目前Buccellati在中國大陸沒有一間門店，與其他奢侈品珠寶品牌格外重視中國市場的情況非常不同。

也許，Buccellati家族看重的是本次交易背后的“中國戰略”。剛泰控股之前通過一系列收購，已成為國內嶄露頭角的互聯網珠寶商，在國內擁有渠道優勢。從產業上看，二者的結合將產生更大的想象空間，但資本市場的反應為何如此“平淡”？

大股東先買下標的

剛泰集團是剛泰控股的第二大股東，同時作為剛泰控股同一實際控制人控制的企業。

本次交易，剛泰集團設立了子公司悅隆實業，悅隆實業在意大利設立了用于跨境并購的SPV。剛泰控股擬收購意大利知名珠寶品牌Buccellati，但由于跨境并購風險較大，因此剛泰控股的大股東首先以現金形式購買Buccellati 85%的股權，然后將資產注入上市公司。

接下來的操作思路可以歸納為：大股東跨境并購——上市公司（剛泰控股）發行股份購買資產——上市公司募集配套資金。

當然，發行股份購買資產主要是為跨境并購成功。本次跨境收購，分兩步進行，第一步剛泰控股的大股東剛泰集團設立的子公司悅隆實業通過意大利SPV現金收購BHI85%的股權；第二步，剛泰控股向剛泰集團收購悅隆實業100%的股權從而間接持有BHI 85%的股權。

交易完成后，BHI仍保留原管理層，管理由原管理層負責。

截至發稿前，BHI 85%的股權尚未完成過戶。根據協議，跨境并購的最后期限為2017年4月30日。若因境內行政審批等原因導致無法在最后期限前支付對應價款，剛泰集團、悅隆實業可以將最后期限延長兩個月至2017年6月30日，并支付自2017年5月1日至最終付款日的利息（年化利率4.5%）。到發稿前，跨境并購仍在進行。

期權設計巧妙

剛泰集團、悅隆實業與Lauro Cinquantadue S.r.l.和Buccellati家族擬在交割當日簽署《賣出和買入期權協議》，將分別對Lauro Cinquantadue S.r.l.及Buccellati家族持有的15% BHI股份的賣出期權和買入期權進行約定。

剛泰集團可在3年后通過認購期權，分兩次買入BHI剩余少數股權，價格應為本次作價水平加上固定回報利率，但利率仍未確定。

而本次交易方案，使用了“賣出期權”的設計。假如本次交易完成，剛泰控股將獲得BHI 85%的股權，BHI創始人家族保留BHI 7.5%的股權，意大利私募基金Clessidra仍保留BHI 7.5%的股權。根據剛泰集團、創始人家族、Clessidra將簽署的《賣出和買入期權協議》，創始人家族、Clessidra將獲得BHI剩余15%股份的賣出期權，期權將在交易完成后第3年、第5年分兩次解鎖，若行使了賣出期權，剛泰控股將100%持有BHI股權。

其巧妙之處在于能夠在繼續收購股權的同時，提升上市公司業績的預期。假若設置行權的先決條件，比如說BHI未來業績的表現，那么BHI未來業績將更有保證，上市公司的股權權益可以得到更好的維護。

資產價值

悅隆實業將成為公司全資子公司，BHI 將成為公司的孫公司。BHI 注入上市公司后，有利于優化上市公司的資產質量，增強公司未來的持續盈利能力和抗風險能力。剛泰控股將擁有Buccellati品牌、銷售渠道和經驗豐富的品牌管理團隊，憑借Buccellati在奢侈品珠寶領域的市場地位迅速打開并深入奢侈品珠寶市場，從而使得剛泰控股進入奢侈品珠寶市場。

整合先進的設計和品牌，公司亦可將 BHI 的設計團隊及精湛工藝與上市公司現有的平臺進行充分融合，將BHI 的研發優勢和設計理念應用于未來上市公司的產品研發和品牌拓展，有利于提升上市公司的整體實力，尤其在品牌形象及市場地位等方面將產生較大提升效果。

但目前來看，剛泰控股的股價走勢在某種程度上說明，市場對本次跨境并購并不是十分認可。