“孫宏斌輪”背后的兼并邏輯

楊天楠

7月10日上午，筆者在浦東參加一場論壇活動，突然之間，會場里紛紛響起了推送的提示音，打開自己的手機一看，一條爆炸式的消息映入眼簾：融創房地產集團以335.95億元收購萬達項目76個酒店。萬達將13個文旅項目的91%股權轉讓給融創，交易總額達到了632億元。

聯想到不久之前融創豪賭樂視的新聞，讓人感嘆起孫老板的胃口和野心。

于是筆者就在媒體群里順手寫了個段子：以后投資界有了新輪次——種子輪、天使輪、preA、A輪、A+輪、B輪、C輪、BAT輪、preIPO、IPO、孫宏斌輪（上帝輪），等到上帝輪之后，游戲結束，把物業推倒，改賣房地產，完美收官。

發完之后，沒想到轉的人很多，連中證報、21世紀都用了“孫宏斌輪”這個概念。這不禁讓我重新審視起了孫宏斌和融創中國，融創真的像大家想象的那么激進而瘋狂么？孫宏斌從身陷囹圄到江湖頂尖高手難道就沒有可取之處了？當你深入去了解這筆交易背后孫宏斌的邏輯和策略，或許你會有自己的看法。

十二字真經

“買對地方、買對時間、多借點錢”。這十二個字是孫宏斌所說，也是融創兼并的必勝口訣，聽起來像是正確的廢話，投資者如果知道什么是對的地方、對的時間，那還會虧錢么？

我們先來看什么時候才是對的時間。樂視資金面緊張的時間、萬達需要錢解困的時候，這對于融創來說，都是對的時間，因為融創認為，市場流動性很多，利息很低，但有價值的地產資源卻很稀缺，我拿不斷貶值的現金去換你不斷升值的土地，當然是趁火打劫，肯定是賺到了。

那什么叫做對的地方？以融創和綠城的合作為例，盡管這個收購案，融創和綠城并沒能夠走到最后，但在合作的過程中，融創以33.7億元的價格收購了綠城在上海、無錫、蘇州等9個項目50%的股權，其中多為綠城此前拿下的地王。這些項目后來被裝進了雙方的合資公司——上海融綠。

事實上在融創全國性的土地兼并過程中，對于一、二線城市的迷戀始終沒有放棄，整個2016年，融創都聚焦在四個直轄市以及12個核心二線城市，這樣的土地儲備構成，和恒大、碧桂園等公司的風格大相徑庭，雖然去庫存化較慢，但是貨值（土地和預售房）相對來說不太會出現明顯的貶值。

那為什么要多借點錢？孫宏斌認為，在經濟下行壓力大的時候，有很多并購的機會。誰能借更多的錢、更便宜的錢、更長的錢，可以穿越周期的錢，就有很大的優勢。如果有這個機會不去做，反而減杠桿那是不對的。大類資產配置的核心就是周期，只要能合適的時間選到標的，那之前借錢的成本算不上什么。

買對地方、買對時間、多借點錢——這三條看上去是三個邏輯，其實都是在賭，賭流動性的預期、賭去杠桿的節奏。只要央行繼續釋放低成本的貸款，融創就可以坐享資產升值的好處，不管你是好公司還是爛公司，只要地在北上廣或者核心城市，我都來者不拒，照單全收。這就是融創大類資產配置的心法秘訣。

融創會把自己玩崩嗎

融創的負債率太高了。幾乎所有的外資及國內券商、投資機構都有這樣的擔心，甚至穆迪在今年1月就已經下調了融創中國的評級，那真實情況如何呢？在我看來，目前對于融創的擔心還是略顯多余。

如果把萬達的資產包比作是一頭小象，那融創中國就是一頭巨蟒，看似蛇吞象是貪心不足，其實只要給融創足夠長的消化時間，也未必消化不了。在收購萬達資產包之前，融創的資產負債率差不多是120%，如果含上永續債可能要接近200%了。看上去資不抵債要出岔子，但仔細想來，地產公司的高負債本來就是一種常態，當年綠城中國常年140%的高負債照樣過得好好的。更何況，現在比融創敢借錢的企業還有不少。

比如恒大。截至2017年1月13日，恒大集團未償還借款約5652.57億元，同比增長53%。此外，中國恒大還負擔著高成本的永續債，2016年底其永續債額增長到1129.44億元，同比增長49%。若將永續債算入負債范疇，中國恒大凈負債率飆升到431.91%。這個數字可比融創狠多了。

不僅僅是總量上的可控，在流動性和資產兩個決定性的因素上，融創都遠沒有到山窮水盡的地步。

截至2016年底，融創現金及現金等價物余額為698.12億，對即期借貸余額的覆蓋倍數達2.1倍，因此其并未面臨任何實質的財務風險。況且融創的授信額度還有大幾百億沒有用，這些都保證了在流動性上，融創是很充裕的。

如果你再去觀察這次融創和萬達的交易細節，296億元的資金——即本次交易規模近半數資金來自于萬達的委托貸款。也就是說，這296億元就是萬達借錢給融創買自己，對融創的資金壓力，相對是比較小的。

再來看資產，到上個月有機構拜訪融創的時候，融創的官方說法是：融創總土地儲備大約9000萬平方米，公司未銷售部分總貨值1.3萬億，能保證未來五年業績發展需要。這9000萬平米的土地儲備，可以排到全國前五。并且土地的質量相比較其他地產商而言，可能還略有優勢。這些土地夠消化多久呢？如果打今天起，融創再也不買地不兼并，也足夠5年的銷售了。

當然也不是說，融創中國就沒有風險，最大的風險還是在于樓市的政策風險。一線土地和樓盤貨值大，而對應的則是去化慢。今年受政策影響，核心城市銷售滑坡嚴重。

以上海為例，目前融創旗下重點項目濱江壹號院、陸家嘴壹號院、上海桃花源等高端項目，無一取得預售資格，政策重壓之下根本無法銷售。再加上高端項目本身回款速度較慢，是否會影響公司今年的現金流，也讓人捏一把汗。

況且在資本市場上，多是趁火打劫，少有雪中送炭。樂視擠兌風波就是個很好的例子。融創雖然還有不少閑錢，但天有不測風云，未來貸過的款到期能不能續上？新一輪的公司債能不能發得出？誰也不知道，或許銀監會一封郵件，就能讓風光無限的融創陷入又一場困境。

孫宏斌總說：“我骨子里是一個偏理性的人，厭惡風險，自己開車很慢，不允許司機開快車，過馬路一定等人行道綠燈。”這句話我們姑且聽之，我只是覺得那個曾經身陷囹圄，曾經賤賣企業的孫宏斌，比大多數的看客更了解風險到底是什么。