量化投資 最大制約因素隱現

何志翀

影響股票市場的所有因素一般可以歸入盈利增長、估值、流動性和情緒四個基本要素，而這些因素最終會通過投資者的交易行為在市場得以展現。

基于此，價值投資者一般是科學地看待公司基本面變化，并藝術地觀察情緒不穩定的市場先生；而量化投資則是通過量化模型對復雜市場行為進行分析和預測，通過捕捉市場有效性的投資機會獲取超額收益。

量化投資并非投資圣杯

詹姆斯·西蒙斯于1982年創立復興科技公司，文藝復興科技公司于1988年3月成立了旗下第一只基金產品——大獎章基金。從1988—2009年（2009年西蒙斯宣布退休）的22年間，大獎章基金僅在1989年出現4.1%的虧損，22年間算術平均收益40.68%，累計復合收益1675.30%。

西蒙斯和大獎章基金的存在為投資界打開了量化投資的一扇窗。從2004年國內首只量化基金光大核心成立以來，國內量化投資逐漸被大家所理解和追捧。在近兩年的私募機構論壇中，感覺量化投資團隊越來越多。

但絕大部分的量化投資基金并沒有大獎章基金那樣傲視群雄的業績。截至2017年7月7日，根據Wind資訊統計2017年之前成立的68只公募量化投資基金平均收益為0.22%，其中收益大于10%的有9家，而虧損大于10%的有5家。

進一步觀察發現，除了景順長城連續兩年獲得5%以上收益之外，其余基金并非持續盈利，其中上投摩根阿爾法、東吳安享量化和工銀瑞信量化策略2016年出現較大虧損。出現業績明顯逆轉的量化基金除了今年業績排名前十的，還有今年排名墊底的光大風格輪動、長信量化先鋒A和南方量化成長。（見下圖）

從量化基金的業績來看，業績穩定性并沒有大家預期的那么好。這主要是因為量化投資的模型往往是基于歷史對未來的預測，但歷史總是會不斷被未來打破。

一般情況，量化投資團隊會不斷跟蹤策略因子在市場中的有效性，并適時調整量化因子的權重或模型，以期讓量化模型能夠獲得持續超額收益。而這個調整過程實際上是讓模型更好地適應當下市場，但目前市場特征的持續性也就決定了量化模型的未來。

西蒙斯透露，公司對交易品種的選擇有三個標準，即公開交易品種、流動性高，同時符合模型設置的一些要求，盡量減少人為的影響，成交量和成交額是很重要的因素。其通過模型進行短線方向預測，依靠大量交易來獲利量化投資模式被西蒙斯比喻為壁虎式投資。

我認為壁虎式投資的特點主要是等待確定性，但確定性的時效短因此要求快速反應。而西蒙斯借助模型計算發現機會并借助快速交易通道捕捉日內短線交易機會，據報道大獎章基金的交易量有時能達到整個納斯達克市場交易量的10%。

如此看來，大獎章基金主要是通過歷史價格波動預測下一極短時間段內價格波動，是以唯快不破的邏輯進行投資。據我所知，國內有部分期貨量化團隊也是以此邏輯開展的量化投資，控制投資規模但投資收益還不錯。

而A股市場由于交易制度及監管，這種唯快不破的交易模式難以應用。因此A股的量化投資除了價格波動因子之外，往往還有價值因子，以及現在炙手可熱的大數據，以期把握市場的風格輪動，例如廣發白發大數據基金。但整體上來看，目前量化投資基金在面對市場風格輪動時表現不如預期。

對于普通投資者而言，量化投資的建模、交易通道等都有較高的門檻。好在事實證明量化投資并非投資圣杯。

定性應先于定量

對于價值投資雖然沒有標準定義，但基本都在強調，以低于公司內在價值的價格買入并持有等待價值回歸。

最早提出內在價值概念的是投資教父格雷厄姆，他是基于資產變現的角度對內在價值進行衡量。作為格雷厄姆的得意門生，巴菲特比喻其為“雪茄煙蒂式投資”，并在早期投資生涯一直踐行這個方法。

現在，大家所說的內在價值，往往是根據公司未來現金流折現計算得出。DCF模型計算中有公司未來的現金流、折現因子、業績增速等關鍵數值，這表明DCF計算過程包含了投資者對公司經營和市場估值的兩重預期。

因此，將現實股價與DCF模型計算的內在價值進行比較實際上是將現實與預期進行比較。

我們都知道，一家企業的經營成果取決于公司自身的努力，也與經營環境密不可分，例如身處周期性行業的上市公司經營性現金流并非公司所能主宰。因此，在對公司進行定量分析前最好是先研究公司是否具有競爭力，是否能夠對未來現金流給出合理預期。

對于普通投資者而言，不可能對每個行業有深入的理解和認識。但這并不妨礙我們通過公開資料和一些基本常識對上市公司做出一些基本定性分析。

例如歐普康視（300595.SZ），產品主要用于假性近視矯正，由于角膜塑形鏡屬于植入體內或長期接觸體內的眼科光學器具，因此公司的產品需要通過具備驗配資質的眼科醫療機構進行產品的最終銷售。目前國內獲得角膜塑形鏡產品注冊的企業只有歐普康視和臺灣地區的1家企業，其他國內銷售產品均為國外進口。

根據興業證券研報統計，2013—2015年角膜塑形鏡的產值從9.63億元增至24.77億元，以5%的市場滲透率測算中小學生的市場規模210億元。而歐普康視2016年的營業收入2.35億元，未來存在一定的進口替代或新增市場空間。

公司目前產能為22萬片，2016年產量25.21萬片，產能利用率114.59%。本次公司發行新股募集資金主要用于40萬片角膜塑形鏡項目和營銷服務網絡建設。對于歐普康視而言，產能擴充并不存在技術難題，因此公司預計2017年完成驗收并投入使用。但公司產品是以銷定產的私人定制化產品，更關鍵的還是要跟蹤公司開發醫療客戶渠道的能力。

7月14日，歐普康視預告中報業績增幅為15%—25%。由于尚未公布中報，只能推測兩種可能，其一可能是上半年產銷并未放量，其二可能是銷量增長但大幅投入的銷售費用吞噬利潤。目前來看，可能公司今年上半年產銷并未放量。相比較而言，第二種情況說明公司推廣效果有所顯現。

雖然歐普康視具有潛在的成長空間和能力，但目前成長性并未得到確認，而此時公司近60倍的市盈率明顯偏高。在此情況下，對于歐普康視投資則需等待估值修正或成長性得到確認。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）