家族上市公司資本結構與公司績效的相關性研究

欒金萍

摘要：資本結構是解釋企業績效的重要理論依據之一。本文以家族上市公司作為研究對象，建立了關于資本結構的多指標衡量體系，并利用主成分分析法將其重新組合成5個相互獨立的變量，與企業績效構建回歸模型。回歸結果表明，債務融資比例和留存收益比例對企業績效產生顯著的負向影響，而對高管層的激勵程度、家族企業控股程度以及外部監督均對企業績效產生顯著的正向影響。

關鍵詞：家族上市公司;資本結構;企業績效

改革開放以來，以家族企業為代表的民營企業為我國市場化改革的順利發展做出了重大貢獻。國家統計局的一組官方數據顯示，2016年民營企業對GDP的貢獻超過了65%，吸收了75%以上的就業，并且全國工商聯發布的《中國家族企業發展報告》顯示，我國85.4%的民（私）營企業是家族企業，而我國國有企業在經濟資源、勞動力和土地等生產要素上處于明顯的優勢地位，但實際的產出效率卻明顯低于民營企業，這引起了學者們對民營企業績效的極大關注，本文主要研究資本結構對企業績效的影響。

以往文獻使用的衡量資本結構的指標過于單一，僅用資產負債率或產權比率來表示。鑒于此，本文對資本結構建立了多指標衡量體系，以深入分析其對企業績效的影響。

一、研究設計與假設推導

（一）樣本選擇與數據來源

本文利用國泰安數據庫選取2014年—2016年我國滬深兩市A股家族控股（第一大股東為自然人及其家族）上市公司作為研究樣本，并剔除以下公司：（1）金融保險類上市公司（2）經營狀況異常（ST、PT 或資產負債率超過100%）的公司（3）數據遺漏、不全的公司。經篩選最后確定766家家族上市公司，共獲得了1985個年度觀察值。

（二）研究變量

為深入分析家族上市公司資本結構與其績效之間的關系，本文建立了衡量資本結構的多個指標，如下：1、被解釋變量：企業績效-EPS每股收益2、解釋變量（資本結構）：（1）債務總體水平-LEV資產負債率（2）債務來源結構：BLP銀行借款比例=銀行借款/總負債、BCDP商業信用比例=（公司應付賬款+應付票據+預收賬款）/總負債（3）債務期限結構：CLP流動負債比例=流動負債/總負債、LDP長期負債比例=長期負債/總負債（4）股權結構：S1控股股東持股比=第一大股東持股比、LESP外部大股東持股比例：除控股股東外，持股比例超過5%的大股東的持股比例之和、ESP高管持股比例、PSP社會公眾持股比例：家族上市公司流通股股東持股比例（5）留存收益-RER留存收益比例=年末未分配利潤/總資產3、控制變量：（1）企業規模-Size=LN（總資產）（2）企業成長能力-Growth=凈利潤增長率（3）管理層代理成本-Magency=管理費用/營業收入（4）資產運營效率-TAT=營業收入/總資產

（三）主成分分析

在進行回歸分析之前，我們利用SPSS統計軟件分析發現大部分變量之間存在顯著相關性，若直接進行回歸會導致多重共線性問題。所以本文利用主成分分析法將原指標重新組合。利用SPSS得到各主成分的特征值、方差貢獻率和累積方差貢獻率，見表1。

由表1可看出，從10個自變量中可提取出5個主成分，累積可解釋原有變量總方差的76.616%，使原有變量信息丟失較少，主成分分析效果較為理想。

根據表2，資產負債率、銀行借款比例、商業信用比例、流動負債比例和長期負債比例在第一個主成分上有較高負荷，稱為F1-債務融資比例;留存收益在第二主成分上有較高負荷，稱為F2-內部融資比例;高管持股比例和社會公眾持股比例在第三主成分上有較高負荷，因社會公眾持股比較分散，難以實施監督和決策權，對公司的作用很小此處不作考慮，稱為F3-高管受激勵程度;公司控股股東持股比例在第四主成分上占有較高負荷，稱為F4-家族控股程度;外部股東持股比例在第五主成分上有較高負荷，它反映外部股東對控股股東的制衡作用，稱為F5-外部監督。利用表1中5個主成分的特征值和表2中的數據即可求出F1至F5的值，此處不再詳述該計算過程。

（四）假設推導

經主成分分析后，新生成的5個解釋變量間相互獨立并與企業績效之間存在密切的關系。

1.債務融資比例（F1）

當公司的債務約束機制有效時，適當地提高資產負債率可以改善公司的治理效率以提高績效。但由于金融錯配的存在，債務約束機制被扭曲，盡管大量家族企業的經營績效高于國企，但家族企業依舊難以從金融機構獲得融資或獲取債務融資的成本較高。所以本文假設：

H1：家族上市公司的債務融資比例與企業績效之間呈負相關關系。

2.內部融資比例（F2）

內部融資的主要途徑是利用留存收益，由于公司留存收益的使用用途并不受法律約束，這會增加公司內部高管濫用職權隨意支配這部分自由現金用于謀取私利的風險，對此本文假設：

H2：家族上市公司的留存收益比例與企業績效之間存在負相關關系。

3.家族控股程度（F3）

由于持股比例較大，家族企業控股股東與公司的整體利益具有協同效應，控股股東為了家族企業的代際相傳和持續發展，會采取積極態度加強對公司管理層的監督、避免小股東“搭便車”以提高公司績效，則本文假設：

H3：家族上市公司中家族控股程度與企業績效之間存在正相關關系。

4.對高管層的激勵程度（F4）

根據利益一致假說，增加高管的持股比例，會使高管層與股東利益保持一致，另外，在家族上市公司中，部分高管屬于公司控股股東的近親屬，這使股東和管理層之間的信息不對稱程度和逆向選擇風險降低，有利于公司績效的提高。因此本文假設：

H4：家族上市公司中高管層的持股比例與企業績效之間存在正相關關系。

5.外部監督（F5）

由于信息不對稱，控股股東以外的各外部大股東難以掌握公司的具體發展情況，若外部大股東的制衡能力強，為維護自身利益，他們會聯合起來制約控股股東的利益侵占行為，加強對控股股東的監督以改善公司績效，則本文假設：

H5：家族上市公司可以通過提高外部股東持股比例以改善企業績效。

二、回歸分析

經主成分分析后，原模型自變量過多引發的多重共線性問題得到有效解決。則建立模型：

上述回歸分析結果表明，總體上模型在0.01水平上通過了 F檢驗，截面數據 Adj R2水平為12.2%，說明模型擬合效果較好。具體而言，F1與企業績效之間在5%水平上顯著負相關，符合假設1，因家族企業向金融機構借債成本較高，債務約束效益難以實現;為節約交易成本，家族企業更傾向于選擇內部融資，增加了公司高管趨向腐敗的風險，回歸分析顯示F2與企業績效顯著負相關，與假設2相符;在協同效應的作用下，控股股東對公司的管理采取積極態度以提高公司績效，回歸分析顯示F3與公司績效顯著正相關，符合假設3;由于家族企業高管利益與企業利益一致，提高高管股權比例有利于改善企業績效，回歸分析顯示F4與公司績效顯著正相關，符合假設4;各外部大股東為維護自身利益，會對控股股東形成一種制衡效果，回歸分析表明F5對公司績效具有顯著的正向影響，符合假設5。

三、結論

本文首先對衡量家族上市公司資本結構的10個指標進行主成分分析，得到相互獨立的5個變量并構建模型進行回歸分析。結果顯示：（1）債務融資比例和內部融資比例對家族上市公司的績效產生負向影響，并且均在5%的水平上顯著;（2）高管持股比例在10%水平上與控股程度和外部監督在5%水平上均對家族上市公司的績效產生顯著正向影響。

參考文獻：

[1]陳德萍，曾智海.資本結構與企業績效的互動關系研究——基于創業板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2012（08）：66-71+97.

[2]周煜皓，張盛勇.金融錯配、資產專用性與資本結構[J].會計研究，2014 （08）：75-80+97.

（作者單位：山東財經大學會計學院）