蛟龍鬧海

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蛟龍鬧海

7月9日，中遠(yuǎn)海控（CSH）宣布攜手上海國際港務(wù)集團（SIPG）以63億美元現(xiàn)金收購東方海外國際有限公司（OOIL）。根據(jù)該項收購要約的條款，這筆交易（以下簡稱“本案”）需要取得OOIL股東的同意和有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)。

“完美新娘”的“天價聘禮”

2016年集運行業(yè)發(fā)生了五場“婚禮”和一場“葬禮”。所謂“五場婚禮”，涉及11家公司，按事件發(fā)生的先后順序是達(dá)飛輪船收購美國總統(tǒng)輪船，中遠(yuǎn)與中海合并，赫伯羅特收購阿拉伯輪船，日本郵船、商船三井和川崎汽船三家公司旗下的集裝箱航運業(yè)務(wù)和非日本國內(nèi)的碼頭公司合并成一家班輪公司（后來定名為ONE公司），以及馬士基收購漢堡南美。一場“葬禮”是指韓進海運破產(chǎn)。

本案是班輪業(yè)從2016年發(fā)生五場“婚禮”、一場“葬禮”和全球聯(lián)盟打碎重組以來最大的一個爆炸性新聞。

在航運業(yè)長期嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，OOIL及其旗下的集裝箱航運公司OOCL擁有超過行業(yè)平均利潤率的傲人記錄，以及卓越管理的良好聲譽。因此，在這宗交易中，業(yè)界人士把東方海外戲稱為“完美新娘”是有道理的。當(dāng)然，完美新娘索要的“聘金”也是極其昂貴的。同收購前的最后一個交易日7月7日的每股60港元股價相比，收購價每股78.67港元（10.07美元）包含了31%的溢價。

然而，事實上，這個收盤價已經(jīng)被放大了，所以溢價還不止于此。自從4月中旬以來，關(guān)于東方海外將要被中遠(yuǎn)海運收購的消息一直不絕于耳，而東方海外一直在否認(rèn)并對此“不予置評”。據(jù)Seatrade Maritime的一份分析報告稱，在公告發(fā)表的30天以前，東方海外國際的平均股價是每股50.69港元。按此計算，收購價實際上比真正的市值高出55%。

可資對比的是，一年前發(fā)生的達(dá)飛輪船以24.9億美元收購美國總統(tǒng)輪船公司（APL）案。據(jù)悉，APL按照宣布收購之前最后一個交易日的股價計算，當(dāng)時的市值是23.5億美元，收購溢價僅6%。

在這宗收購案中，達(dá)飛輪船十年累計利潤63.5億美元，而APL累計虧損13.6億美元。兩案放在一起對比，就可大致明白，天價是以過往業(yè)績和“嫁妝”的豐裕度來支撐的。

現(xiàn)在這個交易價已經(jīng)達(dá)到天價了。那么，這個天價是怎么釀成的？

首先，從中遠(yuǎn)海運方面來說，自2015年底宣布中遠(yuǎn)和中海合并以來，行業(yè)整合力度加大，頂級承運商之間的競爭也更加激烈。目前，全行業(yè)運力過剩局面尚未根本改變，中遠(yuǎn)海運訂單簿上的運力占其在役運力的29%，達(dá)52萬標(biāo)箱，為各大全球承運商之冠。那么，擴大規(guī)模的唯一途徑就是收購一家公司。

其次，從東方海外方面來說，以普林斯頓大學(xué)畢業(yè)生董立均為代表的董氏家族第三代傳人不一定喜歡一輩子做航運。據(jù)集裝箱航運業(yè)界的資深分析師查爾斯·迪特倫克披露，董家一直在說，他們只會在達(dá)到天價（top dollar）時才會賣掉OOIL這份祖產(chǎn)。

再次，市場為制造天價提供了機會。幾乎所有的證據(jù)表明，整個集運業(yè)在經(jīng)歷了剛剛過去的史上最糟糕年份之一的2016年之后，現(xiàn)在正處于修復(fù)過程中，并準(zhǔn)備向“賣方市場”轉(zhuǎn)變。根據(jù)Alphaliner的數(shù)據(jù)，集運市場的復(fù)蘇已經(jīng)確鑿無疑。由于運力供應(yīng)和運力需求的同比增長幅度分別為1%和4%～5%，所以運力供求方程式正在顯著改善，上半年運價持續(xù)上升的勢頭將延續(xù)下去。繼去年全行業(yè)虧損35億美元之后，據(jù)估計，今年全行業(yè)將會盈利50億美元左右。這是OOIL索要天價的天賜良機。

第四，經(jīng)過去年的五場“婚禮”和一場“葬禮”，“待字閨中”的“淑女”成為稀缺資源，足以用一只手?jǐn)?shù)得過來。東方海外以其過去十年累計利潤24.5億美元而“鶴立雞群”。東方海外這樣的“完美新娘”索要的“聘金”自然也是極其昂貴的。你不捷足先登，也許“她”就成為隔壁老馬家的新娘了。

協(xié)同效應(yīng)與馬太效應(yīng)

中遠(yuǎn)海運收購東方海外物有所值，“天價”的付出有其更大的“馬太效應(yīng)”。

先看一個案例。7月3日，達(dá)飛輪船以8.17億美元的價格把美國總統(tǒng)輪船（APL）旗下洛杉磯港的全球門戶南碼頭90%股份賣給投資商EQT Infrastructure III和它的合作伙伴P5 Infrastructure組成的財團。

APL在包括美國、日本、中國大陸、臺灣、越南、泰國和荷蘭等地都有碼頭資產(chǎn)。如今，僅賣掉其中一個碼頭的90%股份，就獲得8.17億美元。如前所述，達(dá)飛在一年前收購東方海皇的價格是24.9億美元。

由此可見，如果達(dá)飛輪船能夠再以平均每座6億美元的價格賣掉三座與洛杉磯全球門戶南碼頭規(guī)模相當(dāng)?shù)腁PL旗下碼頭，所得款項就足以支付當(dāng)初收購海皇所需的全部資金。或者說，一支世界排名第12位的APL船隊分文不付就收入囊中。要知道，當(dāng)時APL一支營運船隊是89艘/56萬標(biāo)箱運力（其中自有船隊是51艘/40萬標(biāo)箱運力）。

從經(jīng)營業(yè)績來看，2017年第一季度，法國達(dá)飛輪船延續(xù)2016年下半年的良好趨勢。美國總統(tǒng)輪船公司業(yè)績報告于2016年4月整合至集團一并計算，因此今年第一季度達(dá)飛集團包括APL在內(nèi)的凈利潤為8600萬美元，而上年同期虧損1億美元。本季度凈利潤中，達(dá)飛輪船貢獻6000萬美元，APL貢獻2600萬美元。

要知道，APL的母公司東方海皇（NOL）在新加坡前總參謀長伍逸松的掌管下，于2011年至2015年連續(xù)虧損，五年累計虧損額高達(dá)12億美元。

達(dá)飛收購APL還不足一年，今年第一季度已轉(zhuǎn)虧為盈，滿血復(fù)活。由此可見，一家基因良好的公司，在世界一流企業(yè)家的手中就能創(chuàng)造出輝煌的業(yè)績。通過類比可以預(yù)期，只要有達(dá)飛這樣的經(jīng)營管理能力，東方海外一年后的效益只會比APL更好，因為東方海外近幾年的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過APL。

東方海外在客戶中享有相當(dāng)高的美譽度，西方式的管理經(jīng)驗和名列前茅的財務(wù)業(yè)績一直廣為人知。中遠(yuǎn)海運則擁有龐大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和取之不盡的融資渠道。由于兩家公司同在海洋聯(lián)盟，所以合并不會造成聯(lián)盟的破碎和航線的重組。

中遠(yuǎn)海運可以從東方海外的先進技術(shù)和管理經(jīng)驗獲益，兩家公司的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的效益足以在未來較短的時間內(nèi)補償天價交易款支出。在航運業(yè)長期嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，OOCL擁有超過行業(yè)平均利潤率的傲人記錄，以及卓越管理的良好聲譽。因此，保留東方海外的管理團隊、流程和電子系統(tǒng)，對于中遠(yuǎn)海運來說可能具有重大價值。從經(jīng)營管理上來說，把東方海外的整套系統(tǒng)復(fù)制到更大的中遠(yuǎn)海運并不太困難，因為這兩家公司都是海洋聯(lián)盟的成員公司，而且同文同宗。

集運“藍(lán)海”里的蛟龍

根據(jù)7月30日Alphaliner的數(shù)據(jù)，中遠(yuǎn)海運加上東方海外的在役船隊運力達(dá)245萬標(biāo)箱，超過達(dá)飛輪船的243萬標(biāo)箱。長期以來由三家歐洲公司占據(jù)的世界班輪公司前三大位置終于出現(xiàn)了破綻。如果按在役運力加訂單運力的合計數(shù)計算，中遠(yuǎn)海運以308萬標(biāo)箱超過達(dá)飛輪船的257萬標(biāo)箱，差距更加擴大，世界第三大的位置更加鞏固（見圖）。

企業(yè)之間的整合可以阻止毀滅性的對抗和惡性競爭。本案收購?fù)瓿芍螅袠I(yè)集中度（HHI指數(shù)）將從920提升到985，雖然仍處于競爭型行業(yè)，但是離寡占型行業(yè)的門檻（1000）只有一步之遙了。從總體上來說，整個集裝箱航運業(yè)的集中度仍然不高，有待于進一步整合。本次合并案正是朝著行業(yè)整合的方向和行業(yè)振興的方向邁出的一大步。

從長遠(yuǎn)來說，這筆交易必將提高行業(yè)的穩(wěn)定性，也將使運價更加合理，從而使整個行業(yè)重新回到健康成長的軌道上來。在可預(yù)見的將來，集裝箱航運業(yè)將恢復(fù)昔日的榮耀。

德路里的報告說，剛剛發(fā)生的中遠(yuǎn)海運與東方海外并購案，加上樂觀的運輸需求預(yù)期和新船交付期的推遲等因素，為承運商帶來了一個黃金發(fā)展期。由于承運商的數(shù)目減少了，隨著時間的推移，它們在財務(wù)方面將變得更加強大。

與此同時，東方海外的被收購意味著“貨架”上待售的并購標(biāo)的公司剩下不多了。在世界最大的7家頂級承運商之間的并購活動將很難通過監(jiān)管機構(gòu)的審查批準(zhǔn)。今后也許還會有一些小型的、區(qū)域性的并購，但是集運行業(yè)的大規(guī)模并購與整合活動看來已經(jīng)結(jié)束。如果再要發(fā)生什么大的并購，不但反壟斷監(jiān)管機構(gòu)可能會出手阻攔，而且市場上也可能會發(fā)出一些“噪聲”。人們需要等待近期幾宗交易案的塵埃落地，看看它們對運價帶來什么樣的影響。一旦運價失控，監(jiān)管機構(gòu)或相關(guān)行業(yè)可能會做出不利于集運行業(yè)的決定。

馬士基航運中國區(qū)總裁蒂姆·史密斯說：“中遠(yuǎn)海運收購東方海外是一件好事。兩家公司的資源整合創(chuàng)建了一個可怕的競爭對手——這是一個很難被打敗的對手。”這就是集運“藍(lán)海”里的蛟龍。