國家開發(fā)銀行原副行長 高堅：中國宏觀經(jīng)濟和債券市場前瞻

高堅

對宏觀經(jīng)濟的看法

（一）中國經(jīng)濟將繼續(xù)保持強勁的增長趨勢

中國經(jīng)濟已經(jīng)逐步穩(wěn)定下來，并將繼續(xù)保持強勁的增長趨勢。2016年四季度GDP增長達到6.8%，2017年一、二季度經(jīng)濟增長繼續(xù)回升，均達到6.9%。如果經(jīng)濟政策仍然是積極主動的，預計2017年三季度仍將保持較高水平。雖然相對緊縮的貨幣政策和各監(jiān)管機構(gòu)的聯(lián)合監(jiān)管行動以及一系列去杠桿措施會對短期經(jīng)濟造成一定的影響，但近期的數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟仍然是穩(wěn)步增長的趨勢。

2017年6月統(tǒng)計局發(fā)布的制造業(yè)PMI為51.7%，自2016年8月以來已經(jīng)連續(xù)11個月達到50%以上；財新制造業(yè)PMI在6月重回50%以上。固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，民間投資增速觸底反彈，從2016年末低至3%轉(zhuǎn)為2017年5月的6.8%。得益于出口商品價格下降和人民幣匯率趨于穩(wěn)定，近幾個月貿(mào)易順差持續(xù)。通貨膨脹仍然在低位震蕩，PPI逐漸從高位開始回落。

（二）經(jīng)濟增長質(zhì)量增加，國際競爭力提升

根據(jù)《2016—2017年世界競爭力報告》，中國的競爭力排名在28位。同時，研發(fā)部門投資規(guī)模和專利申請數(shù)量向世界領(lǐng)先水平邁進。2016年，中國專利申請數(shù)量短時間內(nèi)趕上美國，雖然每百萬人專利申請數(shù)和韓國、日本及美國相比還有差距，但顯著高于俄羅斯、巴西、土耳其等人均收入可比國家。在政府政策和市場選擇的共同作用下，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增長率在2015年底逐漸出現(xiàn)分化，新興產(chǎn)業(yè)增速更快。計算機、通信和電子的工業(yè)增加值增速在各行業(yè)中保持領(lǐng)先，汽車制造業(yè)的增速也處于高位。此外，工業(yè)機器人、光伏產(chǎn)業(yè)、智能手機、智能電視、集成電路、光電子器件、SUV、清潔能源汽車等新興行業(yè)都保持較高速度的增長。

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得較大進展。消費逐漸成為經(jīng)濟增長的主要動能，服務(wù)業(yè)特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)加速明顯，地區(qū)差異不斷縮小，城市化進程穩(wěn)步推進，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和專業(yè)升級依然維持著不斷改善的趨勢。

盡管近期中國的經(jīng)濟增長速度在7%以下，但仍然是對世界經(jīng)濟貢獻最大的經(jīng)濟體，在和新興市場國家比較中依然保持領(lǐng)先地位。

對宏觀政策的看法

（一）積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策

財政政策方面，2016年我國預算赤字與GDP之比為3%，低于市場預期；如果政府擴大基礎(chǔ)設(shè)施投資，預計2017年赤字率會上升到3.5%。同時，稅收改革有望繼續(xù)延續(xù)。基本設(shè)施投資增加和稅收改革的雙重影響，將增加政府債務(wù)壓力。

貨幣政策方面，在資產(chǎn)泡沫上升、資本外流壓力增加以及金融去杠桿的共同作用下，基準利率很可能繼續(xù)上升。央行近期公開市場操作利率已經(jīng)有一定程度的上升。隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實，2017年6月份M2余額增長率僅為9.4%，已連續(xù)兩個月增速低于10%。貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性，將對經(jīng)濟造成短期影響。

（二）監(jiān)管機構(gòu)去杠桿

中央為去杠桿不斷加強監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)相繼出臺政策，旨在打擊不規(guī)范的影子銀行等業(yè)務(wù)和市場行為。

根據(jù)央行的指導，監(jiān)管部門協(xié)調(diào)配合防止監(jiān)管套利，控制表外交易規(guī)模，提高入場門檻，以穩(wěn)定金融市場和經(jīng)濟大局。近期銀行貸款余額增長率連續(xù)3個月維持在12.9%，就是金融系統(tǒng)降低內(nèi)部杠桿的客觀結(jié)果。

（三）對匯率及市場利率的預測

美聯(lián)儲加息支持美元走強，使人民幣匯率一度下跌至接近7元/美元，近期有一定的升值，但是未來一段時間人民幣匯率還會隨著國內(nèi)外經(jīng)濟的變化有所波動。

在收緊貨幣政策和金融去杠桿共同作用下，短期內(nèi)同業(yè)拆借利率和國債收益率有所上升，但是央行近期對資金面維穩(wěn)的意圖非常明顯，預計在央行的呵護下，銀行體系流動性出現(xiàn)系統(tǒng)風險的可能性不大。

中國經(jīng)濟所面臨的挑戰(zhàn)

一是企業(yè)債務(wù)居高不下，不良貸款有所上升。中國整體債務(wù)占GDP的比重保持較高速度的增長，雖然仍然大大低于大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體，但是中國非金融機構(gòu)債務(wù)占GDP比重是全球最高的。不良貸款率從2013年四季度開始上升，近幾年國有商業(yè)銀行不良貸款率高于股份制銀行，股份制銀行不良貸款率的增速高于國有銀行。

二是地方政府債務(wù)整體可控，但相關(guān)風險仍不容忽視。日益突出的債務(wù)問題特別是公司債問題應該引起足夠重視。

三是中美關(guān)系的不確定性對中國經(jīng)濟也有一定的潛在風險。雖然中美關(guān)系在兩國首腦會談后有所改善，但美國仍然將中國視為潛在對手，保持著高度警惕，并不斷對南海問題和朝核問題施加壓力。

四是資產(chǎn)泡沫值得關(guān)注。房地產(chǎn)市場依舊火爆，近期出現(xiàn)量價齊升的局面，部分地區(qū)房價依然保持較大幅度的增長。

五是結(jié)構(gòu)化問題依然存在。國企改革仍然處于初期階段；各要素市場還沒能全面對外開放，國際化程度不夠；中央和地方的二級監(jiān)管容易引起過度監(jiān)管；中央政府雖然做出很多努力，但是對于混業(yè)經(jīng)營的新金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管還需要進一步提升。

雖然中國經(jīng)濟依然面臨諸多問題和潛在風險，但是我們應該對中國經(jīng)濟的長期增長保持樂觀態(tài)度。勞動、資本、技術(shù)、資源和制度等實際變量將驅(qū)動中國經(jīng)濟的長期增長。短期來看經(jīng)濟受到各種名義變量的影響，會有所波動。

總體來說，中國經(jīng)濟增長速度長期低于潛在增長率。2017年貨幣政策存在兩難選擇——如果保匯率，就會提高利率；如果保經(jīng)濟增長，匯率存在一定貶值壓力。預計2017年GDP增速應該在6.7%～7%之間，因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)速持續(xù)推進，新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新投入不斷增加，中國經(jīng)濟增長的質(zhì)量迅速提高。

對債市發(fā)展和金融深化的看法

中國債券市場不斷發(fā)展完善，國際化步伐進一步加快。銀行仍然占據(jù)我國市場的主導地位，但其影響力將隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化不斷削弱，債券市場逐漸成為企業(yè)重要的融資渠道。內(nèi)地與香港的“債券通”于2017年7月3日正式開放，意味著內(nèi)地和海外投資者可以借此買賣兩個市場的債券，為我國債券市場國際化發(fā)展邁出了重要的一步。目前，金融債余額規(guī)模不斷擴大，已經(jīng)超過國債成為最大的債券品種；地方政府債券增速加快；同業(yè)存單的發(fā)展速度也非常驚人，已成為銀行重要的流動性管理工具。債券市場的活躍品種日益豐富。

2017年7月中旬召開的全國金融工作會議釋放出維持金融穩(wěn)定發(fā)展的信號，這對金融改革、金融發(fā)展和金融創(chuàng)新以及防范風險長期利好。會議指出要設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，這一舉措意義重大，其中有穩(wěn)定也有發(fā)展。

（一）金融市場的結(jié)構(gòu)性變化

金融發(fā)展是債券資本市場發(fā)展的重要機遇。全球金融危機以后，歐洲、日本等以銀行為主體的金融體制顯現(xiàn)出很多弊端——銀行體系是間接融資，而以資本市場為主體的金融體系更有效率。中國長期以來也是以銀行體系為金融市場的主體，未來也將朝著像美國這樣以資本市場為主體的金融體系發(fā)展。

隨著利率市場化進程的推進，國內(nèi)存貸款利率放開，從2016年開始銀行由于有存貸款利率的競爭，利差變小，利潤率大幅度下降。很多銀行都采取混業(yè)經(jīng)營的辦法，收購證券、保險、信托、租賃、資本管理等其他類型金融機構(gòu)，這也預示著原有以存貸款業(yè)務(wù)為主體的金融結(jié)構(gòu)和模式不再適應新形勢下的經(jīng)濟發(fā)展。

近幾年在債券資本市場上，信用債市場出現(xiàn)了迅速發(fā)展。傳統(tǒng)上我國債券市場以國債為主，后來發(fā)展到以政策性金融債和其他金融債為主，下一步很自然地向公司債、企業(yè)債為主的方向發(fā)展。

盡管信用債市場快速發(fā)展，但也應注意到，現(xiàn)在信用債市場很大程度上就像一個貸款市場，發(fā)行信用債要求進行抵押、擔保，不是一個純粹的信用市場。這在很大程度上限制了中小企業(yè)和民營企業(yè)的融資，信用債市場不能很好地發(fā)揮金融市場的功能。

出現(xiàn)這種情況有歷史原因。自2000年以后的約10年間，中國經(jīng)濟呈兩位數(shù)增長，各項貸款都有需求，所以銀行通過抵押、擔保對借款人本身信用評級進行評定和項目選擇。但是對于項目自身的效益，銀行不需要花很多功夫去詳細了解。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，總需求開始相對下降并逐漸企穩(wěn)，銀行對項目的選擇就會遇到困難，特別是對新興產(chǎn)業(yè)的評估，對于銀行是一個很大的挑戰(zhàn)。銀行用原有放貸模式去評估雙創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)，就會出現(xiàn)不適應。這就催生了一個新的產(chǎn)業(yè)——基金管理人，特別是私募股權(quán)機構(gòu)（PE）、風險投資機構(gòu)（VC）隨之興起。隨著金融體系脫虛向?qū)崳懈嗟娜藭错椖浚鸸芾砣水a(chǎn)業(yè)一定要發(fā)展。

同時，債券資本市場特別是信用債市場的發(fā)展，固定收益產(chǎn)品的增加，使得很多基金管理人可以做產(chǎn)品組合，組合成風險穩(wěn)定、回報相對比較高的產(chǎn)品，或者是回報固定但是風險比較小的產(chǎn)品，來滿足不同投資者的需求。這一變化的深遠意義在于，原來我國億萬股民直接投資股票，但他們既不懂金融也不懂經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)，未來他們將逐漸變成購買基金產(chǎn)品的投資人。股市、樓市從以個體投資者為主要投資對象轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛鞣N固定收益基金產(chǎn)品來投資，會促使股市、樓市相對穩(wěn)定，避免出現(xiàn)這些年來的大幅度波動。

（二）國際化進程的推進

債券資本市場是人民幣國際化重要的節(jié)點。人民幣國際化需要資本項目對外放開，其中最重要的是人民幣債券市場的國際化。外國投資者進入中國資本市場，需要流動性最好且和全球市場連通的市場，一旦有風險，很快可以變現(xiàn)。比如2007年美國出現(xiàn)次貸危機，全球投資人卻都在買美元資產(chǎn)，不是因為美國經(jīng)濟好，而是因為美元資產(chǎn)流動性最好。內(nèi)地與香港的“債券通”于2017年7月3日正式開放，是我國債券市場國際化發(fā)展邁出的重要一步。

（三）發(fā)展階段及展望

中國債券市場乃至金融市場的發(fā)展，可以分為四個階段。第一階段，1990年以前基本沒有金融市場，金融資源由政府全面調(diào)動，利率很低，用于重點建設(shè)，所以叫“金融壓抑”。第二階段，1990年以后逐漸出現(xiàn)交易所、國債市場，有金融市場但還處于初級階段，金融市場擴大參與者范圍、增加品種，市場不斷發(fā)展。特別是到20世紀90年代末、2000年初，金融方面不斷推出新的法律，市場的監(jiān)管有了新的依據(jù)。第三階段是利率雙軌制階段，市場化的債券利率和計劃的存貸款利率并行。到2010年逐漸把存貸款利率放開，我國進入了第四個階段，特點是金融市場深化。金融市場的深化和發(fā)展是防范金融市場風險最重要的手段，而金融市場的創(chuàng)新和風險防范相輔相成，沒有創(chuàng)新就不能發(fā)展。

應當認識到，金融市場中應該存在投機，這和套期保值是相對應的一對投資方式，這些基本的市場功能不能缺少。但是對于金融市場中的各種監(jiān)管套利、違規(guī)等行為，是要管住的。對二者要區(qū)分開來。

發(fā)展、創(chuàng)新、防范金融風險，三者相輔相成。在這樣的認識下，在金融市場不斷發(fā)展的背景下，相信中國的債券市場一定會給中國金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展帶來新的契機。

責任編輯：廖雯雯 劉穎