股票定價理論綜述

文櫻燕

廣西大學商學院

股票定價理論綜述

文櫻燕

廣西大學商學院

影響股票價格的因素有很多，股票定價是在不確定的條件下研究股票的理論價格。本文梳理了股票定價理論的發展過程，并結合我國的實際對股票定價的理論和方法進行了總結與評述。

股票；股票定價

股票價值是指股票本身應該具有的價值，而不是它的市場價格。股票定價理論的發展大致可分為兩個階段，傳統股票定價理論是從公司的角度出發，依據各種財務數據和指標來確定股票價格；現代股票定價理論是從投資者的角度出發，研究市場均衡條件下的投資組合中的股票價格。

1.傳統股票定價理論

傳統的股票定價理論實際上是指內在價值理論。Graham和Dodd(1934)在《證券分析》一書中指出，股票的內在價值取決于公司未來的盈利能力，股票價格總是圍繞其內在價值而上下波動。Willianms(1938)提出了股利貼現模型，他認為股票價格等于股票持有期內所有預期股利的現值之和，即股票價格最終取決于股東所賺取的股利。隨后，Myron Gordon(1962)提出了擴展的股利貼現模型，即假設未來各期股利的增長率固定。固定增長模型使投資者能夠確定一個不受當前股票市場情況影響的公司股票的內在價值。根據股利不同的增長方式，還可拓展到多元增長模型等。

Alfred Rappaport等人(1986)提出了自由現金流量的概念，他們認為公司的價值主要取決于五個價值因素：資本成本、銷售增長率、邊際營業利潤、新增固定資產投資和新增營運資本，投資者可以通過這五個因素預測公司的現金流量，進而估算出公司股票的價值。Tom Copeland(1990)在《價值評估》一書中詳細介紹了自由現金流量的計算方法：自由現金流量=稅后凈營業利潤+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出。通過對比可以看出，自由現金流模型與股利貼現模型相似，只是用自由現金流替代了股利貼現模型中的股利。

股利貼現模型和自由現金流模型的估值方法均屬于絕對估值法，要準確預測股票的貼現率比較困難。而相對估值方法如市盈率 (P/E)、市凈率 (P/B)和市銷率 (P/S)等較為簡易，投資者更經常使用。市盈率(每股市價/每股收益)反映的是市場對公司增長前景的態度，數值越大說明市場對其增長的預期越高。市凈率(每股市價/每股凈資產)，也稱市賬率，反映的是股票當前的市場價格水平相對于凈資產是高還是低。對于一些無利潤甚至虧損的公司，無法計算市盈率。對于輕資產公司，市凈率的參考價值也不大。但是，市銷率(每股市價/每股銷售收入)對于一些新成立且利潤不明顯的公司股票有其一定的合理性。

剩余收益定價模型首先由Edwards和Bell(1961)提出，他們認為股票價值等于凈資產與剩余收益的現值之和。0hlson(1995)在他們的研究基礎上，通過線性信息動態化假設對早期剩余收益定價模型進行了改進，將原先股票價值計算中的未來值轉變為會計變量的現值之和，消除了早期模型中的無窮求和形式，并可以運用計量經濟學方法來檢驗股票價值。這一改進使剩余收益定價模型進入了實質性研究階段。

國內關于股票定價理論的研究起步較晚，隨著我國股票市場的發展，相關的理論研究與模型應用也得到了檢驗和發展。蔡飛(2008)建立了市銷率指標計算的數學模型，并通過對2000～2003 年A 股上市公司的實證分析，得出低市銷率的股票組合的表現超過市場的平均水平，而且市銷率越低，股票組合的價格漲幅越大。王波(2007)分別使用現金流貼現模型、市盈率、市凈率和基本面多因素模型四種估值方法對三一重工公司進行估值，并根據公司的具體情況給予四種估值方法不同的權重后再進行綜合估值，發現得到的加權估值比單純使用某一種方法進行估值更加合理、準確。陳信元(2002)、邱鵬宇(2014)和蔡日菲(2014)等人運用0hlson剩余收益定價模型研究我國股票價格與收益的關系，均得到每股剩余收益和每股凈資產與股票價格顯著正相關的結論，這與0hlson模型的預測一致。張景奇等(2006)在投資者能夠準確獲知財務數據的前提下，運用股利貼現模型、自由現金流量貼現模型和剩余收益模型對1997-2002年的股票預測值進行計算，并和其對應的股票價格及內在價值進行混合回歸分析，結果發現剩余收益模型對股票價格的解釋能力最強。

2.現代股票定價理論

現代股票定價理論通過建立量化模型來估計不確定條件下股票的內在價值。Fisher(1932)首先提出使用概率分布來描述不確定條件下的未來資產收益。隨后，Harry M.Markowitz(1952)在《證券組合的選擇》一書中提出了現代投資組合理論的概念，即投資者的效用是關于投資組合的期望收益率和標準差的函數。該理論認為，任何一個理性投資者都是在一定風險范圍內追求收益的最大化，或是在一定收益率條件下追求風險的最小化，從而實現期望效用最大化。

Sharpe(1964)、Lintner(1965)和 Mossin(1966)提出了著名的資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)。該模型認為資產價格應該由風險來定價，資產的風險定義為β，即資產對整個市場風險的貢獻程度。資本資產定價模型建立在資產組合理論的基礎上，且具有較多的附加假設條件，與現實情況差距較大。William Sharp(1963)提出了簡化的計算方法，建立了單因素模型。該模型假定各種證券收益的變動都決定于某一共同因素。Ross(1976)提出了套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory，APT)，他認為資產收益不是只受到某一種風險因素的影響，而是受多個相互獨立的風險因素影響。該模型揭示了均衡價格形成的套利驅動機制和均衡價格的決定因素。與CAPM相比，APT的前提假設條件較少。Fama and French(1992)將公司股本、賬面市值比作為解釋因素加入CAPM中，形成了更接近實際的三因素模型。但是即使是考慮了β值以外的公司規模等基本因素的影響，股票價格的某些異常變動依然無法得到很好的解釋。Fisher Blaek和Myron Seholes(1973)提出的期權定價模型為各種包括股票期權在內的金融衍生工具的合理定價奠定了基礎。該模型在不存在套利機會、市場無摩擦等假設條件下，推導出不分紅股票的看漲期權的定價公式。該定價公式與5個可測的經濟變量有關，而與投資者的風險偏好無關。John Cochrane(2001)在《資產定價》一書中提出了隨機折現因子的概念。當金融市場不存在無風險套利機會時，資產當前的價格與其未來的收益可以通過隨機折現因子聯系起來，并得到資產定價方程。隨機折現因子定價方程更具有一般性，CAPM、APT、Black-Scholes等定價模型都可以根據它推導出來。

隨著股票市場的快速發展，關于股票定價理論的擴展研究也越來越多。一些學者開始挑戰傳統金融理論中的有效市場假說，采用整體化的混沌分析思想來解釋股市的非均衡狀態。Vaga(1990)提出了一種新的理論框架——協同市場假說(CMH)，該假說認為資產價格或收益率是通過經濟環境和市場情緒這兩個因素結合所確定的，根據這兩者的不同結合，市場狀態也隨之變化。Edgar E.Peters(1991)提出了分形市場假說，該假說從非線性的觀點出發，更符合實際的資本市場，它強調證券市場信息接受程度和投資時間尺度對投資者行為的影響。Fama(1965)、Peter(1994)、Rachards(2000，2001)、Henry(2004)等學者均證實了金融市場的分形特征以及其他非線性特征(長期記憶性、過度波動、非正態性等)。

另外一些學者把經濟學與心理學、社會學等其他學科結合起來，研究個體投資者的行為，不斷修正和完善傳統的股票定價理論。Kahneman和Tversky (1979)提出的展望理論認為，投資者對收益和損失的敏感程度不同，前期決策的結果會影響后期的風險態度和決策。Shefrin和Statman(1994)提出了行為資產定價模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。股票的預期收益是由其“行為β”決定的。BAPM是對傳統CAPM 模型的拓展，他們將市場上的投資者劃分為兩類：信息交易者(CAPM之內)和噪聲交易者(CAPM之外)，市場的有效性取決于這兩類交易者的比重。

現代股票定價理論的模型大多數都是在CAPM的理論框架基礎上進行一些局部創新。國內學者也結合了我國股票市場的實際，對這些定價模型進行了檢驗。靳云匯、劉霖(2001)利用普通最小二乘法、最大似然法和廣義矩方法分別對CAPM進行檢驗，發現股票收益率與β之外的因子有關， 而且它與β之間的關系不是線性的，說明CAPM 對于我國當前的股票市場并不適用。張妍(2000)認為三因子的APT基本上適用于上海股市。劉霖、秦宛順(2004)否定了這一結論，并采用Brown和Weinstein(1983)提出的檢驗方法，在不選定影響股票收益率的具體因子的情況下， 檢驗套利定價模型在中國股票市場的適用性。結果發現，影響我國股票收益率的因子有9 個左右，明顯多于影響美國股票收益率的因子數目。這說明套利定價模型并不適用于中國的股票市場， 原因可能是中國的股票市場不是完全競爭市場，市場中可能存在著套利機會。

3.結論與評述

從理論上看，傳統股票定價方法利用貼現等方法可以簡單準確地估算出股票內在價值，但是公司每年派發的股息是一個變量，要準確預測股息及貼現率是不現實的。另外傳統股票定價方法只考慮了股票內在價值對股票價格的決定作用，而忽略了其它因素對股價的影響，因此具有一定的片面性。現代股票定價方法雖然考慮了影響股票價格的各種因素，并可以通過線性模型來預測股票的均衡價格和收益，但是其本身隱含的假設前提與現實存在一定的偏差，在股票價格異常的情況下無法給出合理的解釋。現實的市場并非完全有效的市場，行為金融學的發展對于理解股票市場和股票價值評估具有一定的影響。在選擇定價方法時，除了需要考慮公司的資產狀況、盈利能力、股利政策等內部因素外，還應考慮政策、制度等方面的外部因素，根據現實情況對已有的定價模型進行相應的修正和改進，從而更準確地估計股票的內在價值。

通過上述比較可以看出，在市場化程度較高的國家常用股利貼現模型及套利定價模型對股票進行定價，而我國目前的股票市場還處于成長階段，許多非系統性風險如公司規模、股利支付、市盈率等因素也可能影響股票價格，這些都與資本資產定價模型和套利定價模型嚴格的假設條件不符，因此，傳統股票定價理論中的相對估值法可能更符合我國目前的股票市場的現狀。

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