上市公司超募資金使用不當

向東方

摘要：上市公司有別于類型其他公司的顯著特征之一即容易從資本市場上籌集到資金。在實際的籌資活動中，由于證券股價模型重心的上移和新股發行價格的持續走高，使得實際募集的資金遠遠超過計劃募集的資金。對于超募資金公司沒有既定的使用計劃，存在較廣的使用范圍，由此引發的一系列過度投資、資金濫用等資金使用效率低下的情況，引起了社會公眾和管理當局的關注和擔憂。

關鍵詞：超募資金；過度投資；資金濫用；使用效率

一、前言

資本市場上主要有需要資金的籌資者和擁有富余資金并且可以提供他人使用的投資者。作為資金被融通的場所，其主要作用在于優化資源的配置。諸多上市公司利用其便于籌資的特性，加之權益資金無需還本從而使得實際權益資本成本與負債資本成本相比明顯更低，導致其在資本市場上募集遠遠超過計劃數量的資金。

一些上市公司的超募資金并非進行實體性投資，而是在管理層的運作之下，盲目的購建大廈、新建廠房，囤積設備和材料，以求擴大企業的規模。這種過度投資的方法忽略了公司持續發展，產生了資源的浪費。整個委托代理的過程中，股東為了監督和激勵高管提升企業的價值，制定了相應的獎懲標準，把高管的經營業績與公司的發展狀況掛鉤。在自身利益的驅使下，高管人員把超募籌集資金用于盲目的企業擴張，用“短、平、快”的方法使整個公司的規模看似不斷擴大，作為個人業績的指標，達到獲取個人短期內快速獲益的目的。長期以來我國對小股東保護機制的不健全以及公司治理結構不完善，導致小股東的經濟利益受到損害。對于超募資金的使用要求和范圍行業內沒有具體文件，因此研究這方面內容，能保護投資者、推動資本有效配置、監管機構管理和市場健康發展，也具有深遠的意義。

二、國內外關于上市公司超募資金使用不當的研究現狀

（一）國外上市公司超募資金的不當使用原因及其影響

國外學者認為超募資金使用不當原因之一：管理者對自身利益的追求。對于充足的超募資金的過度投資，首先被Jensen提出。Jensen（1986）提出并考察了自由現金流與企業高管的個人行為之間的關系。當企業擁有大量富余的自由現金流時，管理者往往并不會通過回購股票、發放現金股利等方式分給投資者，而是一味的盲目擴大企業的生產經營規模，著手新的投資項目，使得自己的業績得到短期快速的提升，以獲得更高的薪資收入或者更多的隱性的個人利益。Myers（1998）在的觀點是，企業發行股票籌資時，超募越多，則被閑置的數量越大，內部人員更有機會占用資金謀求個人利益，這樣會嚴重侵害投資者利益。Doukas et al.（2008）對證券分析師的影響進行總結：被越多分析師跟蹤分析的公司，往往會獲得比其他公司更多的超募資金，而這些公司發生過度投資行為、濫用超募資金的行為也會越嚴重，由此證明了分析師對公司過度投資和超募資金的濫用起到了一定的促進作用。

（二）國內關于上市公司超募資金使用不當原因及其影響

相對于西方較為成熟的資本市場，我國資本市場起步較晚，自2009年創業板市場啟動以來，運行過程中諸多問題暴露出來，引發國內學者的關注。上市公司超募資金的問題在于整個資本市場較為廣泛，尤其是創業板上市公司。自2009年，首批創業板的28家企業計劃籌資70.77億元，而實募的金額達到了154.78億元，超募多達83.01億元，平均超募水平為117.14%。羅嬋（2010）從上市時間、發行價、市盈率、擬籌資金、超募金額五個方面，對創業板市場中前5批發行的54家企業展開研究，得出：“發行價偏高、市盈率虛高、超募率較高”（俗稱“三高現象”）的三大主要特征。衣龍新（2012）認為其他板塊也存在廣泛的超募資金現象，這與超募資金廣泛存在的事實相符。

三、應對上市公司超募資金使用不當的建議

國內外的資本市場上，超募資金的現象普遍存在，而超募資金的不當使用使有限的經濟資源配置不均，導致閑置、浪費并且真正需要資金的公司面臨缺乏資金來源的問題。2015年深交所出臺了《創業板市場信息披露業務備忘錄1號——超募資金使用》對上市公司的超募資金使用做出了規定，但是使用不當的現象仍然普遍存在。雖然我國在超募資金方面的重視程度不斷提高，但是仍然需要在一下幾個方面加大努力程度：

（一）監管機構加大管理力度

我國在完善防止上市公司超募資金的法律規定方面還需要加大力度，具體措施有以下方面：（1）為防止高價發行超募資金，國家應該完善詢價系統下的定價機制。（2）為保證證券中介機構不成為超募的“推手”，相關機構應出臺政策約束和監督其行為。（3）信息不完善的情況下，中小投資者難免跟風，因此完善信息的披露制度，加大快信息的透明化有助于形成良好的募資環境。（4）對于已經存在超募情況的企業，國家應該規范超募資金使用順序、加強對使用過程的監管方面做出努力。

（二）公司內部強化管控措施

在公開向公眾籌募資金前，上市公司應該提前對計劃資金量做出較為準確的估計。一方面，在招股說明書中對超募或者募集不足的情況做出詳細的使用計劃，同時向其影響向廣大股東做出風險提示。上市公司其否對超募資金加以合理有效的使用是關系到公司是否能夠穩定。持續發展的依據。另一方面，設立監事會對公司的管理人員進行監督，防止因為個人利益而有計劃的籌集并濫用公司的超募資金，發揮監督和制衡作用提高超募資金的使用效率。也可以完善企業的激勵制度，調動管理層的積極主動性，在提升公司價值的同時，提高薪酬水平。因此，公司內部的嚴格管控和詳細的計劃都對超募資金的合理使用有促進作用。

參考文獻：

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[10]Doukas ， J.A.， K.Chansog ，and P.Christos， Do analysts influence corporate financing and investment ， Financial Management ，2008，Summer： 303-339.