白酒：業績穩定增長年內漲幅超35%

本刊記者 王柄根

白酒：業績穩定增長年內漲幅超35%

本刊記者 王柄根

去年以來，白酒板塊開啟了新一輪上漲周期，而今年板塊整體年內最大漲幅更是超35%，成為兩市最耀眼的板塊之一。其中，龍頭股貴州茅臺（600519）股價在2017年上漲近50%，繼續穩坐兩市第一高價股的寶座。然而，近期禁酒令再起，在消息面影響下，白酒板塊出現連續回調，部分個股下跌幅度超20%，市場一度出現恐慌。但是，隨著白酒板塊個股中報陸續披露，顯示一線白酒業績穩步增長，部分二線白酒業績超預期，連續下跌的白酒板塊股價也迎來修正。禁酒令對于白酒行業業績影響有多大，白酒板塊的上漲是否已然到頭，成為近期兩市熱議的焦點。

在筆者看來，禁酒令由來已久，措辭和力度都不及往年，當下三公消費在白酒消費中占比不高，對業績影響較小。從中報來看，盡管部分白酒股已經不再低估，但依然處于較為合理的水平，而部分二線白酒上漲空間依然可觀。在白馬當道的投資風格下，一線白酒股或將獲得更高的市場溢價，而一些滯漲績優二線白酒股依然存補漲要求。但值得注意的是，客觀上前期連續上漲的白酒板塊技術上短期存調整需求，而十九大之前，有關于三公消費的言論或將繼續發酵，對白酒板塊炒作情緒的影響不可忽視，但若因此出現連續下跌，將是較為可觀的買入機會。

行業業績增長明確

白酒作為快消類品種，而快消類一般是不具備周期性的，比如啤酒和乳業，然而從歷史回顧來看，白酒卻具有弱周期性。社科院金融研究所的尹中立博士曾發文表示，白酒行業具有周期性，不是非周期品種；歷史上上一輪白酒周期的頂峰出現在1997年，當時白酒的消費量達到1100萬噸左右；后隨經濟周期下行，至2001年見底時消費量卻下降到300多萬噸，其銷售波動相當大。從生產的角度看，每當價格上漲，毛利率上升就會刺激新的產能擴張，如果產能擴張過快，而銷量開始下降，則產能過剩的狀況就出現了。從全行業看，產能擴張不存在障礙，從上市公司的報告看，幾乎所有的白酒類上市公司都在擴張產能。2012年的白酒產能超過了歷史上的最高峰1100萬噸，2013年的產能超過2012年，但市場的銷售量已經在快速下降，產能過剩相當嚴重。這就是市場規律在起作用的結果。

2012年底，是著名的塑化劑風波爆發的時點，也是白酒行業衰落的開始。從2013年開始，白酒一季度業績出現大幅下滑，并一直持續到2015年。經歷三多年的調整，2015年白酒行業的年報有見底的跡象，據統計，2015年白酒板塊營業收入同比增長6.0%，歸屬上市公司股東凈利潤同比增長10.7%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤同比增長9.0%。而到了2016年，白酒行業業績全面復蘇，業績拐點明確，隨著經濟增長以及消費升級，白酒行業在2017年迎來全面爆發。

禁酒令影響有限

盡管業績增長明確，但禁酒令卻讓市場擔心是否會影響到白酒業績的增長。回顧歷史，2009-2010，我國多地區嚴厲推行“禁酒令”，但并未改行業復蘇態勢，茅五瀘股價走勢也基本與業績表現走勢一致，即使一度出現回調也是因業績不及預期引起，后來便迅速收回。2011-2012是上一輪白酒行業景氣高點，而這一年國家全面限制三公消費，對公務用酒限制更加嚴格，隨后白酒行業也開始由盛轉衰。但值得注意的是，盡管禁酒令對業績有所影響，但當時白酒行業的衰落與行業景氣周期以及高檔白酒價格過高脫離普通老百姓消費水平也是聯系緊密的。

如今禁酒令再次襲來，市場人心惶惶，在貴州省發布《禁酒規定》次日，白酒板塊出現較大調整，甚至還有媒體報道稱經銷商連夜甩手飛天茅臺的消息，但從股價走勢來看，隨后幾個交易日白酒板塊的跌幅便快速收回。據統計，經過前期對三公消費的控制，目前公務消費占白酒消費的比重僅為5%左右，影響有限。但不可忽視的是，時間節點上，十九大臨近，近期有關三公消費的言論可能會繼續發酵，盡管對業績影響有限，但對于板塊整體的炒作情緒有所打擊。如果受到消息面的影響，部分優質白酒股出現連續回調，或將會提供不錯的中線介入良機。

重點標的公司

從披露半年報的主要白酒企業的銷售情況來看，今年國內高端白酒行業恢復性增長，市場需求旺盛，稀缺性進一步顯現。其中，貴州茅臺（600519）2017年半年報顯示，營收241.9億元，同比增長33.11%；歸母凈利潤112.51億元，同比增長27.81%。二季度營收115.8億元，同比增長36.45%；歸母凈利潤51.3億元，同比增長31.03%。與此同時，五糧液（000858）2017年上半年營業收入同比增長17.9%，至156.2億元；凈利潤同比增長27.9%，至49.7億元，此外，凈利潤率與毛利潤率均有所提升。

眾所皆知，二季度為白酒淡季，但行業表現仍然強勁，業績出現穩定增長。今年以來，白馬當道，上證50及滬深300指數表現較為強勢，盡管下半年板塊有望迎來輪動，資源股、低估值創藍籌及其它題材股或將輪番表現，但手持部分白馬股依然不失為穩健的選擇。需要指出的是，從PE角度看，當前貴州茅臺及五糧液等一線白酒估值并不能用“便宜”來形容，只能用“相對合理”來形容當下的估值。但是，隨著深滬港通的開通、A股納入MSC以及養老金入市等事件的出現，A股的投資風格有望進一步走向國際化，即各個行業龍頭個股獲得更高的估值溢價，而白酒作為中國股市在世界范圍上的稀缺標的，有望受到市場更多的關注。

基于估值和補漲的角度看，部分二線白酒股同樣值得關注。在白酒上行周期中，行業復蘇節奏與進程將自上而下傳導，行情演繹也有望持續擴散。首先關注到二線白酒中的口子窖（603589），年報顯示2017年凈利潤5.26億元，同比增長29.87%，此外上半年毛利率和凈利率分別達到72%和30%。近5年來，口子窖和主要競爭對手古井貢酒毛利率相差不大，但銷售和管理費用率均大幅低于競爭對手，或是因為口子窖讓利經銷商空間較大，有利于促進銷售規模提升。

值得注意的是，半年報披露的十大股東中也出現了證金公司的身影，這也是對該公司投資價值的認可。此外，由于前期高盛大幅減持口子窖，致使股價表現一直處于寬幅震蕩之中，滯后于其它白酒個股。如今高盛減持已基本完畢，伴隨基本面的向好，股價有望迎來升勢。

除了口子窖，疊加混改預期的山西汾酒（600809）有望繼續獲得資金追捧。半年報顯示，2017年山西汾酒上半年盈利6.02億元，同比增長67.63%，業績表現優異。近期，中國聯通混改方案落地引發了市場對于混改個股的追捧。今年6月8日，山西汾酒在營銷層面率先推動國企改革，持續釋放市場活力。從過往來看，業內已有多家公司完成國企改革，如2014年12月老白干酒向員工和經銷商發行定增，2015年10月五糧液非公開發行引入員工和經銷商，2016年沱牌舍得擬向天洋控股等非公開發行。對比五糧液國改前后業績，山西汾酒國改后公司業績有望大幅提升。