學生宿舍投資項目的財務效益分析

呂靜

摘要：本文針對學生宿舍BOT項目，以財務方法提升項目的財務可行性，利用財務管理方法中的凈現值法和內部報酬率法來評估項目計劃的財務可行性，應用實質選擇權分析學生宿舍建設計劃的財務效益，使投資者及融資者達到雙贏。

關鍵詞：BOT；融資；財務；效益

0引言

近年來政府積極引進民間資金來進行國家基礎公共建設（BOT，build-operate-transfer），以緩解政府拮據的財政狀況。民間參與學生宿舍興建可以減少政府財政負擔，將學生宿舍計劃采用管理彈性方式興建，投資者可以因管理彈性提升計劃凈現值，績效顯著。此外投資者也可以考慮用分期的方式興建，分期興建不僅可減少期初巨額興建成本投資的風險、降低貸款金額、延長償還期等財務效果外，亦可使投資者可依據第一期投資計劃方案實際經營情形，評估檢討計劃營運收入是否如預期、營運支出是否超支及計劃獲利能力、風險等，來決定是否要繼續完成后續尚未完成的興建，或是和業主解約，暫緩后續建設，以降低投資虧損的風險。本文利用無須政府補貼或營收保證的實質選擇權來提升計劃的財務可行性，實質選擇權的概念主要是針對投資的實質目標物（學生宿舍），運用管理彈性降低投資者風險，使投資者可以更精確的衡量投資計劃的真實價值，或甚至提高項目計劃的投資效益。為了降低投資者所面臨的不確定性風險，將選擇權的觀念導入BOT投資計劃中，以選擇權的概念增加投資效益，提高BOT投資計劃可行性。

1實質選擇權

實質選擇權是項目經理人在項目計劃執行期間，能依市場環境的快速變化，隨時應變進而做出應對的投資決策。當新的資訊使先前的不確定性變成確定后，決策者會根據新的資訊來修正先前的估計參數，并做出新的決策如：遞延投資、縮減規模、擴大規模、轉換產品生產或放棄投資。所以實質選擇權是讓項目經理人以最大決策彈性來應付市場條件變化，以期最大獲利。

2財務的可行性

財務的可行性是影響BOT項目成敗的關鍵因素，政府及特許公司等參與者，各扮演不同角色，對BOT計劃各有不同層面的經濟或行政考量。故BOT項目規劃過程中，必需有完整的資金計劃、資金來源、籌資管道、融資資本、興建費用、還款能力，及對未來收益合理估計等諸多經濟因素詳加考量，才能確實掌握BOT財務分析的可靠性；否則，即易出現資金缺口之財務風險，如無法及時填補、勢將造成BOT項目停工甚至失敗。當然，BOT項目規模愈大風險愈大，政府與特許公司兩者均需審慎評估財務結構可行性。

學生宿舍BOT項目可以利用財務管理方法中的凈現值法（NPV）和內部報酬率法（IRR）來評估項目計劃的財務可行性。以凈現值法（NPV）為例，當項目計劃的NPV>0，表示計劃可行，當計劃案的NPV<0，則表示計劃不可行。對于項目計劃評估的凈現值法，工程實務上常采取現金流量折現法進行一套較為嚴謹的財務分析。但是現金流量折現法的缺失，在于僅用折現率來反映計劃風險。當計劃項目面臨較大市場風險時，投資者通常會采用較高的折現率來計算NPV，因此常使項目計劃面臨臨界情況（NPV≤0），即會發生項目計劃在經濟上可行但卻面臨財務不可行的窘境。學生宿舍BOT項目也面臨相同的問題，因初期投入金額過大回收期過長，風險較高，容易造成潛在投資者的猶豫，不敢貿然投資興建。

3實質選擇權模式建構

實質選擇權模式的建立，主要是利用計劃價值會隨時間變動而產生波動現象，因此建立模式以分析計劃價值波動后，在期末時的期望值。計劃期末價值的期望值與預定履約價值差，就是計劃的選擇權價值，也即計劃有管理彈性的價值。

實質選擇權評價模式：假設V0為項目投資計劃現在價值，V0可以等于項目計劃的凈現值，也可作為項目投資計劃超額報酬價值。因為V0是計劃價格，所以假設V0服從幾何布朗運動。當經過一期價格波動后，計劃價格可能變為兩種結果，即價格上漲或下跌。若上漲的幅度為u，對應上漲發生機率為p。則下跌之幅度為d，對應下跌發生機率為1-p。寫成方程式（1）

假設本投資計劃合約中允許有管理彈性，當經濟上漲時，投資者可以選擇繼續投資或加碼投資。同時若當經濟下跌時，投資者可以選擇維持現有投資、延后投資或終止投資。這種業主授予投資者具有投資時機或投資規模的選擇權力，稱為項目計劃的管理彈性。這種管理彈性的合約價值可以用實值選擇權給與評價。

從財務模式分析后可發現，學生宿舍計劃的財務特性是當計劃規模越大，則NPV越高，IRR越大，且PB越小。學生宿舍對于融資利率、通貨膨脹率、住宿率的敏感度很高。所以當上述三者稍有變動時，很可能會使計劃面臨臨界情況。模擬后的NPV（VT）的期望值都大于基準項目的NPV（Vn）值，這個結果表示，市場上對于景氣方面的看法是較樂觀的，但蒙地卡羅模擬出個案的變異數卻太大，表示計劃在高獲利的情況下其實也面臨著高風險，學生宿舍計劃本質上財務風險是很高，這顯示為何國內投資者對學校學生宿舍投資案興趣不大。

一般工程實務上的財務模式分析來評價學生宿舍計劃的價值時，因無法對外在環境改變而進行參數調整，常使投資者做決策時，缺乏管理彈性，低估計劃項目的價值。不過在計劃項目面臨高風險時，我們選擇權評價模式來進行避險的操作。若是學生宿舍計劃在合約內允許投資者有相當的管理彈性，使投資者可在面對環境變動時應用實質選擇權，避開經營風險增加計劃的財務效益。針對實質選擇權財務效益之穩健性分析，本研究進行實質選擇權的敏感度分析。在分析不同計劃規模時，觀察選擇權敏感度可以發現，營運規模的改變，對選擇權價值影響固定。計劃規模價值變動，對選擇權價值幾乎無影響。延后投資時間的變動越大，對選擇權價值影響則越大（負的越大）。計劃規模價值的波動及無風險利率對選擇權價值的影響則越大（正的越大）。

4投資項目財務效益評價

對學生宿舍投資項目的財務效益評價，主要是從項目的角度出發，評價BOT項目在財務上的可行性。分析BOT項目盈利的能力、債務清償的能力。BOT項目財務效益評價主要包括投資總額、固定資產投資額和流動資產投資額、總成本等。項目總投資由建設投資、建設期利息和流動資金組成。對流動資金、營業收入、經營成本等進行估算，營業收入估算應分析、確認產品或服務的市場預測分析數據，特別要注意目標市場有效需求的分析；說明項目建設規模、產品或服務方案、分析產品或服務的價格，采用的價格基點、價格體系、價格預測方法；論述采用價格的合理性。對產品產量和銷售價格要通過市場需求研究，對各種產品的供求情況和價格趨勢進行分析和預測確定。營業收入估算應采用以市場價格體系為基礎的預測價格。對運營期的產出物價格，由于運營期比較長，在前期研究階段對將來的物價上漲水平較難預測，預測結果的可靠性也難以保證，因此一般也只預測到運營期初的價格。運營期各年采用統一的不變價格。經營成本是指總成本費用扣除折舊費、攤銷費和利息支出以后的成本費用其構成和估算可采用。

5結語

公眾參與公共建設是必然趨勢。公共建設通常具有較高的經濟效益、低財務效益的計劃特性，因此每一個公共工程建設都應有具體的激勵設計，以促進公民參與。采用各種或綜合的獎勵措施，可使偏遠地區的學生宿舍具有財務可行性，以利公共建設成功推動。endprint