學(xué)生宿舍投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益分析

呂靜

摘要：本文針對(duì)學(xué)生宿舍BOT項(xiàng)目，以財(cái)務(wù)方法提升項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性，利用財(cái)務(wù)管理方法中的凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法來(lái)評(píng)估項(xiàng)目計(jì)劃的財(cái)務(wù)可行性，應(yīng)用實(shí)質(zhì)選擇權(quán)分析學(xué)生宿舍建設(shè)計(jì)劃的財(cái)務(wù)效益，使投資者及融資者達(dá)到雙贏。

關(guān)鍵詞：BOT；融資；財(cái)務(wù)；效益

0引言

近年來(lái)政府積極引進(jìn)民間資金來(lái)進(jìn)行國(guó)家基礎(chǔ)公共建設(shè)（BOT，build-operate-transfer），以緩解政府拮據(jù)的財(cái)政狀況。民間參與學(xué)生宿舍興建可以減少政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，將學(xué)生宿舍計(jì)劃采用管理彈性方式興建，投資者可以因管理彈性提升計(jì)劃凈現(xiàn)值，績(jī)效顯著。此外投資者也可以考慮用分期的方式興建，分期興建不僅可減少期初巨額興建成本投資的風(fēng)險(xiǎn)、降低貸款金額、延長(zhǎng)償還期等財(cái)務(wù)效果外，亦可使投資者可依據(jù)第一期投資計(jì)劃方案實(shí)際經(jīng)營(yíng)情形，評(píng)估檢討計(jì)劃營(yíng)運(yùn)收入是否如預(yù)期、營(yíng)運(yùn)支出是否超支及計(jì)劃獲利能力、風(fēng)險(xiǎn)等，來(lái)決定是否要繼續(xù)完成后續(xù)尚未完成的興建，或是和業(yè)主解約，暫緩后續(xù)建設(shè)，以降低投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)。本文利用無(wú)須政府補(bǔ)貼或營(yíng)收保證的實(shí)質(zhì)選擇權(quán)來(lái)提升計(jì)劃的財(cái)務(wù)可行性，實(shí)質(zhì)選擇權(quán)的概念主要是針對(duì)投資的實(shí)質(zhì)目標(biāo)物（學(xué)生宿舍），運(yùn)用管理彈性降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，使投資者可以更精確的衡量投資計(jì)劃的真實(shí)價(jià)值，或甚至提高項(xiàng)目計(jì)劃的投資效益。為了降低投資者所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，將選擇權(quán)的觀念導(dǎo)入BOT投資計(jì)劃中，以選擇權(quán)的概念增加投資效益，提高BOT投資計(jì)劃可行性。

1實(shí)質(zhì)選擇權(quán)

實(shí)質(zhì)選擇權(quán)是項(xiàng)目經(jīng)理人在項(xiàng)目計(jì)劃執(zhí)行期間，能依市場(chǎng)環(huán)境的快速變化，隨時(shí)應(yīng)變進(jìn)而做出應(yīng)對(duì)的投資決策。當(dāng)新的資訊使先前的不確定性變成確定后，決策者會(huì)根據(jù)新的資訊來(lái)修正先前的估計(jì)參數(shù)，并做出新的決策如：遞延投資、縮減規(guī)模、擴(kuò)大規(guī)模、轉(zhuǎn)換產(chǎn)品生產(chǎn)或放棄投資。所以實(shí)質(zhì)選擇權(quán)是讓項(xiàng)目經(jīng)理人以最大決策彈性來(lái)應(yīng)付市場(chǎng)條件變化，以期最大獲利。

2財(cái)務(wù)的可行性

財(cái)務(wù)的可行性是影響B(tài)OT項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵因素，政府及特許公司等參與者，各扮演不同角色，對(duì)BOT計(jì)劃各有不同層面的經(jīng)濟(jì)或行政考量。故BOT項(xiàng)目規(guī)劃過(guò)程中，必需有完整的資金計(jì)劃、資金來(lái)源、籌資管道、融資資本、興建費(fèi)用、還款能力，及對(duì)未來(lái)收益合理估計(jì)等諸多經(jīng)濟(jì)因素詳加考量，才能確實(shí)掌握BOT財(cái)務(wù)分析的可靠性；否則，即易出現(xiàn)資金缺口之財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如無(wú)法及時(shí)填補(bǔ)、勢(shì)將造成BOT項(xiàng)目停工甚至失敗。當(dāng)然，BOT項(xiàng)目規(guī)模愈大風(fēng)險(xiǎn)愈大，政府與特許公司兩者均需審慎評(píng)估財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)可行性。

學(xué)生宿舍BOT項(xiàng)目可以利用財(cái)務(wù)管理方法中的凈現(xiàn)值法（NPV）和內(nèi)部報(bào)酬率法（IRR）來(lái)評(píng)估項(xiàng)目計(jì)劃的財(cái)務(wù)可行性。以凈現(xiàn)值法（NPV）為例，當(dāng)項(xiàng)目計(jì)劃的NPV>0，表示計(jì)劃可行，當(dāng)計(jì)劃案的NPV<0，則表示計(jì)劃不可行。對(duì)于項(xiàng)目計(jì)劃評(píng)估的凈現(xiàn)值法，工程實(shí)務(wù)上常采取現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行一套較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)分析。但是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺失，在于僅用折現(xiàn)率來(lái)反映計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)計(jì)劃項(xiàng)目面臨較大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者通常會(huì)采用較高的折現(xiàn)率來(lái)計(jì)算NPV，因此常使項(xiàng)目計(jì)劃面臨臨界情況（NPV≤0），即會(huì)發(fā)生項(xiàng)目計(jì)劃在經(jīng)濟(jì)上可行但卻面臨財(cái)務(wù)不可行的窘境。學(xué)生宿舍BOT項(xiàng)目也面臨相同的問(wèn)題，因初期投入金額過(guò)大回收期過(guò)長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較高，容易造成潛在投資者的猶豫，不敢貿(mào)然投資興建。

3實(shí)質(zhì)選擇權(quán)模式建構(gòu)

實(shí)質(zhì)選擇權(quán)模式的建立，主要是利用計(jì)劃價(jià)值會(huì)隨時(shí)間變動(dòng)而產(chǎn)生波動(dòng)現(xiàn)象，因此建立模式以分析計(jì)劃價(jià)值波動(dòng)后，在期末時(shí)的期望值。計(jì)劃期末價(jià)值的期望值與預(yù)定履約價(jià)值差，就是計(jì)劃的選擇權(quán)價(jià)值，也即計(jì)劃有管理彈性的價(jià)值。

實(shí)質(zhì)選擇權(quán)評(píng)價(jià)模式：假設(shè)V0為項(xiàng)目投資計(jì)劃現(xiàn)在價(jià)值，V0可以等于項(xiàng)目計(jì)劃的凈現(xiàn)值，也可作為項(xiàng)目投資計(jì)劃超額報(bào)酬價(jià)值。因?yàn)閂0是計(jì)劃價(jià)格，所以假設(shè)V0服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。當(dāng)經(jīng)過(guò)一期價(jià)格波動(dòng)后，計(jì)劃價(jià)格可能變?yōu)閮煞N結(jié)果，即價(jià)格上漲或下跌。若上漲的幅度為u，對(duì)應(yīng)上漲發(fā)生機(jī)率為p。則下跌之幅度為d，對(duì)應(yīng)下跌發(fā)生機(jī)率為1-p。寫(xiě)成方程式（1）

假設(shè)本投資計(jì)劃合約中允許有管理彈性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上漲時(shí)，投資者可以選擇繼續(xù)投資或加碼投資。同時(shí)若當(dāng)經(jīng)濟(jì)下跌時(shí)，投資者可以選擇維持現(xiàn)有投資、延后投資或終止投資。這種業(yè)主授予投資者具有投資時(shí)機(jī)或投資規(guī)模的選擇權(quán)力，稱(chēng)為項(xiàng)目計(jì)劃的管理彈性。這種管理彈性的合約價(jià)值可以用實(shí)值選擇權(quán)給與評(píng)價(jià)。

從財(cái)務(wù)模式分析后可發(fā)現(xiàn)，學(xué)生宿舍計(jì)劃的財(cái)務(wù)特性是當(dāng)計(jì)劃規(guī)模越大，則NPV越高，IRR越大，且PB越小。學(xué)生宿舍對(duì)于融資利率、通貨膨脹率、住宿率的敏感度很高。所以當(dāng)上述三者稍有變動(dòng)時(shí)，很可能會(huì)使計(jì)劃面臨臨界情況。模擬后的NPV（VT）的期望值都大于基準(zhǔn)項(xiàng)目的NPV（Vn）值，這個(gè)結(jié)果表示，市場(chǎng)上對(duì)于景氣方面的看法是較樂(lè)觀的，但蒙地卡羅模擬出個(gè)案的變異數(shù)卻太大，表示計(jì)劃在高獲利的情況下其實(shí)也面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)生宿舍計(jì)劃本質(zhì)上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是很高，這顯示為何國(guó)內(nèi)投資者對(duì)學(xué)校學(xué)生宿舍投資案興趣不大。

一般工程實(shí)務(wù)上的財(cái)務(wù)模式分析來(lái)評(píng)價(jià)學(xué)生宿舍計(jì)劃的價(jià)值時(shí)，因無(wú)法對(duì)外在環(huán)境改變而進(jìn)行參數(shù)調(diào)整，常使投資者做決策時(shí)，缺乏管理彈性，低估計(jì)劃項(xiàng)目的價(jià)值。不過(guò)在計(jì)劃項(xiàng)目面臨高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們選擇權(quán)評(píng)價(jià)模式來(lái)進(jìn)行避險(xiǎn)的操作。若是學(xué)生宿舍計(jì)劃在合約內(nèi)允許投資者有相當(dāng)?shù)墓芾韽椥裕雇顿Y者可在面對(duì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)應(yīng)用實(shí)質(zhì)選擇權(quán)，避開(kāi)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加計(jì)劃的財(cái)務(wù)效益。針對(duì)實(shí)質(zhì)選擇權(quán)財(cái)務(wù)效益之穩(wěn)健性分析，本研究進(jìn)行實(shí)質(zhì)選擇權(quán)的敏感度分析。在分析不同計(jì)劃規(guī)模時(shí)，觀察選擇權(quán)敏感度可以發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)規(guī)模的改變，對(duì)選擇權(quán)價(jià)值影響固定。計(jì)劃規(guī)模價(jià)值變動(dòng)，對(duì)選擇權(quán)價(jià)值幾乎無(wú)影響。延后投資時(shí)間的變動(dòng)越大，對(duì)選擇權(quán)價(jià)值影響則越大（負(fù)的越大）。計(jì)劃規(guī)模價(jià)值的波動(dòng)及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)選擇權(quán)價(jià)值的影響則越大（正的越大）。

4投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)

對(duì)學(xué)生宿舍投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)，主要是從項(xiàng)目的角度出發(fā)，評(píng)價(jià)BOT項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上的可行性。分析BOT項(xiàng)目盈利的能力、債務(wù)清償?shù)哪芰ΑOT項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)主要包括投資總額、固定資產(chǎn)投資額和流動(dòng)資產(chǎn)投資額、總成本等。項(xiàng)目總投資由建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動(dòng)資金組成。對(duì)流動(dòng)資金、營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)成本等進(jìn)行估算，營(yíng)業(yè)收入估算應(yīng)分析、確認(rèn)產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)分析數(shù)據(jù)，特別要注意目標(biāo)市場(chǎng)有效需求的分析；說(shuō)明項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模、產(chǎn)品或服務(wù)方案、分析產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格，采用的價(jià)格基點(diǎn)、價(jià)格體系、價(jià)格預(yù)測(cè)方法；論述采用價(jià)格的合理性。對(duì)產(chǎn)品產(chǎn)量和銷(xiāo)售價(jià)格要通過(guò)市場(chǎng)需求研究，對(duì)各種產(chǎn)品的供求情況和價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)確定。營(yíng)業(yè)收入估算應(yīng)采用以市場(chǎng)價(jià)格體系為基礎(chǔ)的預(yù)測(cè)價(jià)格。對(duì)運(yùn)營(yíng)期的產(chǎn)出物價(jià)格，由于運(yùn)營(yíng)期比較長(zhǎng)，在前期研究階段對(duì)將來(lái)的物價(jià)上漲水平較難預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果的可靠性也難以保證，因此一般也只預(yù)測(cè)到運(yùn)營(yíng)期初的價(jià)格。運(yùn)營(yíng)期各年采用統(tǒng)一的不變價(jià)格。經(jīng)營(yíng)成本是指總成本費(fèi)用扣除折舊費(fèi)、攤銷(xiāo)費(fèi)和利息支出以后的成本費(fèi)用其構(gòu)成和估算可采用。

5結(jié)語(yǔ)

公眾參與公共建設(shè)是必然趨勢(shì)。公共建設(shè)通常具有較高的經(jīng)濟(jì)效益、低財(cái)務(wù)效益的計(jì)劃特性，因此每一個(gè)公共工程建設(shè)都應(yīng)有具體的激勵(lì)設(shè)計(jì)，以促進(jìn)公民參與。采用各種或綜合的獎(jiǎng)勵(lì)措施，可使偏遠(yuǎn)地區(qū)的學(xué)生宿舍具有財(cái)務(wù)可行性，以利公共建設(shè)成功推動(dòng)。endprint