股市漲跌周期與中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

馬家進(jìn)

股市漲跌周期與中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

馬家進(jìn)

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者認(rèn)識(shí)到需要將金融摩擦納入到當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，然而目前主流文獻(xiàn)集中于刻畫(huà)銀行部門(mén)的信貸渠道，對(duì)股票市場(chǎng)的關(guān)注相對(duì)不足。本文在新凱恩斯主義框架中引入股票市場(chǎng)，提出了一個(gè)關(guān)于股市周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相互作用的分析框架，從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面分析了股價(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的傳導(dǎo)機(jī)制，并討論了中央銀行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。研究發(fā)現(xiàn)：股市漲跌通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)顯著影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；為了更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，中央銀行應(yīng)該將股價(jià)波動(dòng)納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)。

金融摩擦；股票市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；貨幣政策；DSGE模型

馬家進(jìn)（1990-），浙江縉云人，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣理論與政策。（浙江杭州310027）

一、引言

近年來(lái)，抑制資產(chǎn)泡沫，維系股市健康發(fā)展，被決策者提到了新的高度。關(guān)注股票市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，除了股票市場(chǎng)本身的重要性外，也與2014年下半年以來(lái)中國(guó)急漲急跌的股市周期密切相關(guān)。在杠桿的推動(dòng)下，上證綜指從2014年7月的2000點(diǎn)左右快速攀升至2015年6月12日的最高點(diǎn)5178.19，而后經(jīng)歷兩輪急速下跌，到8月26日跌至2850.71的低點(diǎn)。股市暴跌引發(fā)了市場(chǎng)的恐慌和動(dòng)蕩，極大地?fù)p害了市場(chǎng)信心，局部風(fēng)險(xiǎn)累積，以致于當(dāng)時(shí)的主流媒體都避免使用“股災(zāi)”這一詞匯。在政府的果斷“救市”下，股市止跌企穩(wěn)，沒(méi)有進(jìn)一步對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成傷害。然而，2016年1月，股市又多次觸及熔斷，從3500多點(diǎn)跌至最低點(diǎn)2638.30。股市目前已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行，但股市周期對(duì)股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響卻頗為深遠(yuǎn)，因此備受關(guān)注。

實(shí)際上，在美國(guó)“次貸危機(jī)”以及由此引致的金融風(fēng)暴席卷全球之后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者們對(duì)當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行了總結(jié)和反思。他們意識(shí)到金融市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著重要影響，開(kāi)始致力于將金融摩擦納入DSGE（動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡）模型框架之內(nèi)，相關(guān)的研究成果也由此不斷涌現(xiàn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建金融摩擦的方法大致可分為三類(lèi)：抵押品約束機(jī)制、外部融資溢價(jià)機(jī)制和銀行金融中介，Brázdik，H lavác?ek和Mar?ál（2012）對(duì)此做了比較詳盡的文獻(xiàn)綜述。

然而，目前研究金融摩擦的主流文獻(xiàn)主要集中于刻畫(huà)銀行部門(mén)的信貸渠道，對(duì)金融市場(chǎng)的另一個(gè)重要組成部分——股票市場(chǎng)的關(guān)注相對(duì)不多。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、公司的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等渠道傳導(dǎo)并進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，股票市場(chǎng)也受到對(duì)未來(lái)公司盈利預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，而這又與宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期運(yùn)行狀況和貨幣政策緊密相連。對(duì)于政策制定者們而言，無(wú)論是為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定還是金融穩(wěn)定，都需要對(duì)股票市場(chǎng)密切關(guān)注，并研究其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策之間相互作用的渠道和機(jī)制。

Nisticò（2012）通過(guò)家庭的設(shè)定中引入代際交疊模型，并以中間產(chǎn)品生產(chǎn)者發(fā)行股票的方式在模型中引入股票市場(chǎng)，從而討論了股市的財(cái)富效應(yīng)。Castelnuovo和Nisticò（2010）在Nisticò（2012）早期工作論文的基礎(chǔ)上做了擴(kuò)展，加入了名義工資剛性、消費(fèi)的外部習(xí)慣形成、全要素生產(chǎn)率的隨機(jī)增長(zhǎng)趨勢(shì)等設(shè)定，使其能夠更好地?cái)M合美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。但是上述兩者僅僅從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)刻畫(huà)了股市的財(cái)富效應(yīng)，而且抽象掉了資本，所以與經(jīng)典的新凱恩斯主義模型相比，這兩個(gè)模型均不夠完整。

國(guó)內(nèi)研究金融摩擦的文獻(xiàn)也有許多，但同樣主要集中于銀行部門(mén)的信貸渠道，例如仝冰（2010）、王立勇等（2012）、王國(guó)靜和田國(guó)強(qiáng)（2014）以及康立和龔六堂（2014）等。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者討論了股市的財(cái)富效應(yīng)。謝綿陛（2013）、袁靖（2015）、周潮（2015）以及崔百勝和丁宇峰（2016）均在DSGE模型中引入了股價(jià)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在顯著的財(cái)富效應(yīng)，股價(jià)沖擊是經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)不可忽視的因素，并且分析了貨幣政策規(guī)則中是否應(yīng)納入股價(jià)波動(dòng)，以及不同貨幣政策規(guī)則下的社會(huì)福利損失。王曉芳和楊克賁（2014）則參考Funke，Paetz和Pytlarczyk（2011），將模型擴(kuò)展至開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，認(rèn)為央行應(yīng)根據(jù)我國(guó)利率市場(chǎng)化程度、財(cái)富效應(yīng)的大小以及股市運(yùn)行狀況，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)做出適當(dāng)反應(yīng)。但是他們均沒(méi)有彌補(bǔ)原有文獻(xiàn)的不足之處。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)及結(jié)論主要有如下三點(diǎn)：

第一，首次在新凱恩斯主義框架中從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面完整地闡述了股價(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。和通常的DSGE模型相比，本文在模型中引入了股票市場(chǎng)，從而使得在一個(gè)統(tǒng)一的框架內(nèi)討論股價(jià)波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系成為可能。而與傳統(tǒng)的討論股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的計(jì)量文獻(xiàn)相比，本文的模型為股價(jià)波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制提供了堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。

第二，運(yùn)用我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過(guò)校準(zhǔn)和貝葉斯方法估計(jì)了模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過(guò)程，并且通過(guò)脈沖響應(yīng)分析和方差分解直觀展現(xiàn)了股價(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的動(dòng)態(tài)特征。

第三，在論證股價(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)存在重要影響之后，通過(guò)數(shù)值模擬方式分析了中央銀行所應(yīng)采取的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。通過(guò)脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，中央銀行將股價(jià)波動(dòng)納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)能夠更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

二、理論模型

本文的模型在主體上延續(xù)了馬家進(jìn)（2016）所采用的經(jīng)典新凱恩斯主義DSGE模型的基本設(shè)定，并在家庭部門(mén)中參照Castelnuovo和Nisticò（2010）以及Nisticò（2012）進(jìn)行了修改。相應(yīng)地，勞動(dòng)供給和工資定價(jià)以及投資和資本決策均采用了權(quán)力分散（decentralize）的決策方式。

模型中的經(jīng)濟(jì)主體包括家庭、勞動(dòng)加總者、工會(huì)、最終產(chǎn)品生產(chǎn)者、中間產(chǎn)品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者、企業(yè)家、政府以及中央銀行。各經(jīng)濟(jì)主體均通過(guò)在各自的約束條件下最大化其目標(biāo)函數(shù)來(lái)做出理性決策。模型中最優(yōu)化問(wèn)題的一階條件描繪了宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，再結(jié)合市場(chǎng)出清條件，它們共同刻畫(huà)了模型經(jīng)濟(jì)的均衡行為。

（一）家庭和勞動(dòng)力市場(chǎng)

家庭主要負(fù)責(zé)消費(fèi)和金融投資決策，并將其勞動(dòng)相關(guān)的決策全權(quán)委托給工會(huì)負(fù)責(zé)。勞動(dòng)加總者和工會(huì)共同決定了最終勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給數(shù)量和工資水平。

1.家庭

與經(jīng)典的代表性行為人模型（Representative Agent Model）不同，本文參照Blanchard（1985）的永葆青春模型（Perpetual Youth Model）對(duì)家庭進(jìn)行設(shè)定。

假設(shè)每一期都有θ比例的家庭死亡，又有相同數(shù)量的家庭誕生，因而總?cè)丝诒３植蛔儯钥梢詫⒓彝グ凑談趧?dòng)類(lèi)型（k）進(jìn)行分類(lèi)。而家庭又可以根據(jù)其誕生的時(shí)期（j）進(jìn)行區(qū)分，因此在時(shí)期（j）誕生的勞動(dòng)類(lèi)型是（k）的家庭在t期的消費(fèi)可記為Ct（j，k）。

家庭最大化其一生的期望效用，總的貼現(xiàn)因子為跨期貼現(xiàn)因子β和存活到下一期的概率1-θ。家庭決定消費(fèi)Ct（j，k）和金融投資，包括購(gòu)買(mǎi)多少債券Bt（j，k）和中間產(chǎn)品生產(chǎn)者（i）所發(fā)行的股票Vt（j，k，i）。由于家庭將勞動(dòng)相關(guān)的決策全權(quán)委托給工會(huì)負(fù)責(zé)，因此對(duì)于家庭而言，勞動(dòng)供給Lt（k）和工資水平Wk（k）都是外生給定的，具體將在后文進(jìn)行討論。

在t期，家庭持有的名義金融資產(chǎn)Ωt（j，k）等于上一期買(mǎi)入的債券和股票持有到本期的總回報(bào)，表示為：

其中Rt是債券的名義總利率，Qt（i）和Dt（i）分別是中間產(chǎn)品生產(chǎn)者（i）所發(fā)行的股票的實(shí)際價(jià)格和分紅。ωt是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊。

其中-hCt-1刻畫(huà)了家庭消費(fèi)的外部習(xí)慣形成（externalhabit formation），表示家庭在平滑其消費(fèi)時(shí)會(huì)考慮過(guò)去的社會(huì)平均消費(fèi)水平，也稱(chēng)為“攀比效應(yīng)”（“catchingup with the Joneses”effect）。φt則是勞動(dòng)供給沖擊。

家庭的預(yù)算約束為：

其中Trt是企業(yè)家分給家庭的人均利潤(rùn)，Tt是家庭上交給政府的人均名義總額稅。中間產(chǎn)品生產(chǎn)者所產(chǎn)生的利潤(rùn)則以股票分紅Dt（i）的形式分給了家庭。另外，根據(jù)Blanchard（1985），上一期持有至當(dāng)期的金融資產(chǎn)有一個(gè)總回報(bào)率1/（1-θ），因?yàn)橐徊糠旨彝ニ劳觯麄兊慕鹑谫Y產(chǎn)由存活的家庭平分。

由家庭最優(yōu)化問(wèn)題的一階條件可得：

根據(jù)公式（1）、（5）和（6），均衡的家庭預(yù)算約束可由公式（3）轉(zhuǎn)換而得：

對(duì)上式進(jìn)行遞歸，并結(jié)合公式（5）和非龐式條件（No-Ponzi-Game condition）可得到經(jīng)外部習(xí)慣形成調(diào)整的消費(fèi)和家庭總財(cái)富之間的均衡關(guān)系：

因此，公式（4）、（7）和（8）變?yōu)椋?/p>

其中公式（10）和（11）中Ωt（k）前面的系數(shù)1/（1-θ）之所以被去掉，是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的總回報(bào)率僅僅存在于個(gè)體之間的財(cái)富再分配，加總后便消失。

最后，結(jié)合公式（10）和（11），并對(duì)勞動(dòng)類(lèi)型（k）進(jìn)行加總，可以得到總消費(fèi)的動(dòng)態(tài)路徑為：

假設(shè)政府只通過(guò)稅收進(jìn)行融資，則加總的私人債券Bt=0，于是下一期金融資產(chǎn)的現(xiàn)值等于當(dāng)期股票的名義價(jià)值，即Et[t+1]=PtQt，從而可得：

現(xiàn)在來(lái)看股票的價(jià)格動(dòng)態(tài)，假如沒(méi)有外生沖擊ωt，則公式（13）可轉(zhuǎn)換為：

若記ωt=1-?t，則ωt表示對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊，它的波動(dòng)由非基本面因素驅(qū)動(dòng)，例如投資者情緒變化導(dǎo)致的“非理性繁榮”或者“大恐慌”等，所以可將ωt視為股價(jià)沖擊。

2.勞動(dòng)加總者

存在競(jìng)爭(zhēng)性的勞動(dòng)加總者，他們從工會(huì)購(gòu)買(mǎi)一系列異質(zhì)性的勞動(dòng)供給L（tk），通過(guò)如下的生產(chǎn)技術(shù)，將其打包成同質(zhì)性的Lt后再賣(mài)給中間產(chǎn)品生產(chǎn)者：

由勞動(dòng)加總者的利潤(rùn)最大化問(wèn)題的一階條件可得工會(huì)勞動(dòng)供給的需求函數(shù)為：

其中Wt（k）和Wt分別是支付給Lt（k）和Lt的名義工資。

結(jié)合公式（16）和勞動(dòng)加總者的零利潤(rùn)條件，可得如下的工資加總等式：

3.工會(huì)

參照Christiano等（2014）的設(shè)定，假設(shè)每一種勞動(dòng)類(lèi)型k∈[0，1]都有一個(gè)相對(duì)應(yīng)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)的工會(huì)。由于經(jīng)濟(jì)中的總?cè)丝谑冀K保持不變，所以與家庭不同，工會(huì)是永久生存的。工會(huì)共享家庭的效用函數(shù)，全權(quán)代表其所屬的勞動(dòng)類(lèi)型的家庭與勞動(dòng)加總者進(jìn)行交易，決定異質(zhì)性的勞動(dòng)供給數(shù)量及工資水平。

假設(shè)存在Erceg等（2000）中的名義工資剛性，即：在每一期，只有1-ζw比例的工會(huì)可以自由地設(shè)定其工資水平，剩下的ζw比例的工會(huì)則只能簡(jiǎn)單地根據(jù)穩(wěn)態(tài)的工資增長(zhǎng)率（穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率π*乘以穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率γ）來(lái)調(diào)整其工資水平。因此，在t期，當(dāng)工會(huì)（k）能夠自由地調(diào)整其工資水平時(shí)，它會(huì)選擇最優(yōu)工資水平W?t（k）來(lái)最大化其效用的期望貼現(xiàn)總和：

同時(shí)服從預(yù)算約束公式（3）、勞動(dòng)供給的需求函數(shù)公式（16）以及如下粘性工資的簡(jiǎn)單調(diào)整規(guī)則：

（二）廠商

廠商包括最終產(chǎn)品生產(chǎn)者、中間產(chǎn)品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者和企業(yè)家，它們進(jìn)行投入和產(chǎn)出決策，構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)體的供給側(cè)。

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)者

最終產(chǎn)品生產(chǎn)者是完全競(jìng)爭(zhēng)的廠商，它們從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)一系列異質(zhì)性的中間產(chǎn)品，然后將其打包生產(chǎn)成同質(zhì)性的最終產(chǎn)品，最后再賣(mài)給消費(fèi)者。所以最終產(chǎn)品Yt是由一系列中間產(chǎn)品Yt（i）加工而成的復(fù)合產(chǎn)品。最終產(chǎn)品生產(chǎn)者采用如下的生產(chǎn)技術(shù)：

其中λp，t為價(jià)格加成沖擊。

由最終產(chǎn)品生產(chǎn)者利潤(rùn)最大化問(wèn)題的一階條件可得中間產(chǎn)品的需求函數(shù)為：

其中Pi（i）和Pt分別是中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價(jià)格。

結(jié)合公式（21）和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤(rùn)條件，可得最終產(chǎn)品的價(jià)格加總等式為：

2.中間產(chǎn)品生產(chǎn)者

連續(xù)的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者i∈[0，1]是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的廠商，他們通過(guò)如下的生產(chǎn)技術(shù)將投入的資本和勞動(dòng)加工成異質(zhì)性的中間產(chǎn)品并賣(mài)給最終產(chǎn)品生產(chǎn)者：

其中Kt（i）和Lt（i）分別是資本和勞動(dòng)投入，γ是穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，Zt是全要素生產(chǎn)率沖擊。

中間產(chǎn)品生產(chǎn)者從競(jìng)爭(zhēng)性的要素市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)同質(zhì)的資本和勞動(dòng)，并且面臨相同的資本租金率Rkt和名義工資Wt，因此中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的利潤(rùn)函數(shù)為：

根據(jù)Calvo（1983）的交錯(cuò)定價(jià)機(jī)制，假設(shè)每一期只有1-ζp比例的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者能夠自由地設(shè)定中間產(chǎn)品的價(jià)格，而剩下的ζp比例的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者只能簡(jiǎn)單地根據(jù)穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率π*來(lái)調(diào)整其產(chǎn)品價(jià)格。所以，當(dāng)能夠自由地調(diào)整其產(chǎn)品價(jià)格時(shí)，中間產(chǎn)品生產(chǎn)者會(huì)選擇最優(yōu)價(jià)格水平P?t（i）來(lái)最大化其未來(lái)利潤(rùn)的期望貼現(xiàn)總和：

其中MCt是中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的名義邊際成本，貼現(xiàn)因子（是家庭預(yù)算約束公式（3）的拉格朗日乘子）。

3.資本品生產(chǎn)者

競(jìng)爭(zhēng)性的資本品生產(chǎn)者在每一期期初向企業(yè)家購(gòu)買(mǎi)x單位的資本品，并向最終產(chǎn)品生產(chǎn)者購(gòu)買(mǎi)It單位的最終產(chǎn)品，然后將兩者通過(guò)如下的生產(chǎn)技術(shù)加工成新的資本品后重新賣(mài)給企業(yè)家：

其中x′是新的資本品，資本品生產(chǎn)者在該期期末將其重新賣(mài)給企業(yè)家，x則是在期初向企業(yè)家購(gòu)買(mǎi)的資本品。It是投資支出，即資本品生產(chǎn)者所購(gòu)買(mǎi)的最終產(chǎn)品，S（·）是投資調(diào)整成本，而且S′（·）＞0，S″（·）＞0。μt是投資邊際效率沖擊。

資本品生產(chǎn)者選擇投資It來(lái)最大化其未來(lái)利潤(rùn)的期望貼現(xiàn)總和：

4.企業(yè)家

企業(yè)家在t-1期末從資本品生產(chǎn)者那里購(gòu)買(mǎi)Kt-1單位的資本品，然后在t期初通過(guò)選擇資本利用率ut將有效資本Kt出租給中間產(chǎn)品生產(chǎn)者，每單位收取Rkt的租金。企業(yè)家在調(diào)整資本利用率ut時(shí)需要支付一個(gè)實(shí)際成本a（u）t，其中a（1）=0，a″（1）/a′（1）＞0。在t期末企業(yè)家將折舊后剩余的資本品賣(mài)給資本品生產(chǎn)者，再重新購(gòu)買(mǎi)新的資本品。

因此，企業(yè)家的最優(yōu)化問(wèn)題是：

此外，根據(jù)企業(yè)家的行為設(shè)定，再結(jié)合資本品生產(chǎn)者的技術(shù)公式（26），可得有效資本等式和資本積累等式分別為：

其中δ是資本的折舊率。

（三）財(cái)政和貨幣當(dāng)局

財(cái)政和貨幣當(dāng)局包括政府和中央銀行，它們分別制定財(cái)政政策和貨幣政策，是經(jīng)濟(jì)體中不可或缺的一部分。

1.政府

政府根據(jù)如下的簡(jiǎn)單規(guī)則決定政府支出：

其中g(shù)t是政府支出沖擊。

如前所述，政府只通過(guò)向家庭征收名義總額稅來(lái)支付政府購(gòu)買(mǎi)，所以政府的預(yù)算約束為：

2.中央銀行

中央銀行遵循如下的簡(jiǎn)單名義利率規(guī)則：

其中R*、π*和γ分別是穩(wěn)態(tài)的名義利率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。Yt/Yt-4則分別是通貨膨脹同比增長(zhǎng)率和總產(chǎn)出同比增長(zhǎng)率。εRt是貨幣政策沖擊。

（四）市場(chǎng)出清和外生沖擊

結(jié)合家庭和政府的預(yù)算約束以及勞動(dòng)加總者和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤(rùn)條件可得如下的加總的資源約束條件：

模型中共有七個(gè)外生隨機(jī)沖擊，其中勞動(dòng)供給沖擊φt、股價(jià)沖擊ωt、價(jià)格加成沖擊λp，t、全要素生產(chǎn)率沖擊Zt、投資邊際效率沖擊μt以及政府支出沖擊gt均服從如下的外生沖擊過(guò)程：

而貨幣政策沖擊εRt則服從N（0，σ2R）的白噪聲過(guò)程。

三、模型求解、數(shù)據(jù)選取和參數(shù)估計(jì)

上一部分詳細(xì)介紹了理論模型的具體設(shè)定，從而可得模型求解所需的一階條件和均衡條件，但是由于模型包含確定性的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并且許多變量都是名義變量，不存在穩(wěn)態(tài)，因而不能直接進(jìn)行求解。所以我們需要先對(duì)各變量進(jìn)行去趨勢(shì)，然后求解穩(wěn)態(tài)，最后對(duì)相應(yīng)的等式進(jìn)行對(duì)數(shù)線(xiàn)性化處理。

此外，本文選取了我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過(guò)程進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。根據(jù)主流DSGE模型的參數(shù)估計(jì)方法，對(duì)部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，對(duì)其他主要結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過(guò)程進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。

（一）去趨勢(shì)

按照如下等式對(duì)相應(yīng)的變量進(jìn)行去趨勢(shì)：

根據(jù)去趨勢(shì)后的一階條件和均衡條件求解各變量的穩(wěn)態(tài)并進(jìn)行對(duì)數(shù)線(xiàn)性化。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取了總產(chǎn)出、通貨膨脹率、利率和股價(jià)波動(dòng)的季度數(shù)據(jù)作為觀測(cè)變量，并據(jù)此挑選相應(yīng)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。總產(chǎn)出選擇GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)率；通貨膨脹率由CPI當(dāng)月同比增長(zhǎng)率經(jīng)簡(jiǎn)單加權(quán)平均得到；利率選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）一年期利率的季末值，2007年之前缺失的數(shù)據(jù)由中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）補(bǔ)足；股價(jià)波動(dòng)則由上證綜指各季度末的指數(shù)值計(jì)算其季度環(huán)比增長(zhǎng)率得到。數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2000年第一季度至2016年第四季度，其中Chibor來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，其他均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)

根據(jù)文獻(xiàn)的通常設(shè)定，首先我們對(duì)部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。資本折舊率取值為0.025，即年折舊率為10%；穩(wěn)態(tài)時(shí)的價(jià)格加成λp取值為0.15，穩(wěn)態(tài)時(shí)的工資加成λw取值為0.3。

對(duì)其余的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過(guò)程進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，具體的參數(shù)設(shè)置及估計(jì)結(jié)果如表1所示。

四、股價(jià)沖擊對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響

本文最大的貢獻(xiàn)在于首次從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面完整地刻畫(huà)了股價(jià)沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響的具體傳導(dǎo)機(jī)制。下面將詳細(xì)闡述建立在堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)之上的具體傳導(dǎo)機(jī)制，并利用前文所構(gòu)建的DSGE模型進(jìn)行數(shù)值模擬。

（一）股價(jià)沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制

在前文所構(gòu)建的模型當(dāng)中，股價(jià)沖擊將通過(guò)兩條路徑作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)：在需求側(cè)，股市通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)支出；在供給側(cè)，股市通過(guò)影響托賓Q，進(jìn)而影響投資和資本積累。股市的漲跌周期則通過(guò)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊ωt來(lái)刻畫(huà)。下面通過(guò)對(duì)模型中相應(yīng)的一階條件進(jìn)行對(duì)數(shù)線(xiàn)性化處理后的等式來(lái)闡述具體的傳導(dǎo)機(jī)制。

表1 結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過(guò)程的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

首先來(lái)看經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)，對(duì)去趨勢(shì)后的公式（12）和（13）進(jìn)行對(duì)數(shù)線(xiàn)性化，可以得到：

在公式（35）中，股價(jià)明確地進(jìn)入了家庭的消費(fèi)決策之中，家庭的消費(fèi)支出與股價(jià)正相關(guān)，這正是通常所說(shuō)的股市的“財(cái)富效應(yīng)”。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，家庭變得更富有，從而刺激了消費(fèi)支出的增加；而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，家庭財(cái)富縮水，于是減少消費(fèi)支出。除此之外，家庭的消費(fèi)支出還依賴(lài)于未來(lái)和過(guò)去消費(fèi)的加權(quán)平均（因?yàn)榇嬖诩彝ハM(fèi)的外部習(xí)慣形成），并和股票資產(chǎn)的實(shí)際要求回報(bào)率負(fù)相關(guān)，這些均與經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型相一致。

公式（36）則展示了股價(jià)動(dòng)態(tài)。同樣地，當(dāng)期的股價(jià)與資產(chǎn)的實(shí)際要求回報(bào)率成反比。此外，當(dāng)期股價(jià)還取決于預(yù)期的未來(lái)股價(jià)和分紅，這些也與影響股價(jià)的基本因素相符。

再來(lái)看經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，對(duì)最優(yōu)化問(wèn)題（27）和（28）的一階條件去趨勢(shì)后再進(jìn)行對(duì)數(shù)線(xiàn)性化，可以得到：

公式（37）表明投資與托賓Q值正相關(guān)，這正是Tobin（1969）的“Q效應(yīng)”。當(dāng)Q值高時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于其資本的重置成本，企業(yè)會(huì)發(fā)行股票并新建廠房進(jìn)行擴(kuò)張，從而增加投資；而當(dāng)Q值低時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置成本，企業(yè)會(huì)通過(guò)收購(gòu)其他企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，投資支出將會(huì)減少。此外，當(dāng)期的投資決策依賴(lài)于過(guò)去和預(yù)期的未來(lái)投資，過(guò)去投資的引入是由于投資調(diào)整成本是關(guān)于投資變化率的函數(shù)，這樣有助于形成投資對(duì)外生沖擊的“駝峰”形狀的脈沖響應(yīng)。最后，投資還受到投資邊際效率沖擊的影響，當(dāng)一單位最終產(chǎn)品能夠生成更多的資本品時(shí)，投資當(dāng)然會(huì)增加。

公式（38）則展示了托賓Q的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。當(dāng)期的托賓Q值與預(yù)期的未來(lái)托賓Q值和資本租金率正相關(guān)。此外，托賓Q與資產(chǎn)的實(shí)際要求回報(bào)率負(fù)相關(guān)。

由此，本文的模型從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面刻畫(huà)了股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。股價(jià)沖擊通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)兩個(gè)渠道影響消費(fèi)和投資支出，進(jìn)而影響總產(chǎn)出和其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

（二）脈沖響應(yīng)分析

在明白了股價(jià)沖擊是如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之后，下面通過(guò)描繪各主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股價(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)來(lái)直觀展現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的作用方向及其力度。

假設(shè)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向沖擊，根據(jù)上面分析的傳導(dǎo)機(jī)制，股價(jià)將上升，消費(fèi)支出由于財(cái)富效應(yīng)的存在而增加，投資支出也因?yàn)橥匈eQ效應(yīng)而增加，繼而傳導(dǎo)至總產(chǎn)出和其他的實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，具體如圖1所示。

從脈沖響應(yīng)圖中可以看到，股價(jià)沖擊對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量存在顯著而且持續(xù)的影響。當(dāng)股市繁榮時(shí)，總產(chǎn)出、消費(fèi)和投資支出均增加，通貨膨脹率也上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象。同理，當(dāng)股市蕭條時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)也將受到負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

圖1 主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股價(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)

（三）方差分解

股價(jià)沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)有著巨大的影響，那么其相較于其他外生沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響又有多大，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋力又有多少呢？從中看出，表2給出了各項(xiàng)外生沖擊解釋總產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通貨膨脹率等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的無(wú)條件方差的比例。7項(xiàng)外生沖擊分別是勞動(dòng)供給沖擊φt、股價(jià)沖擊φt、價(jià)格加成沖擊λp，t、全要素生產(chǎn)率沖擊Zt、投資邊際效率沖擊μt、政府支出沖擊gt和貨幣政策沖擊。

表2 主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方差分解（%）

從表2中可以看到：股價(jià)沖擊φt對(duì)總產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通貨膨脹率均有顯著的影響。其對(duì)總產(chǎn)出和消費(fèi)的波動(dòng)有著15%以上的解釋力。雖然股價(jià)沖擊對(duì)投資波動(dòng)的解釋力稍小，但其解釋力也僅次于投資邊際效率沖擊、全要素生產(chǎn)率沖擊和貨幣政策沖擊，后三者共同解釋了投資85%以上的波動(dòng)，這也是比較合理的。此外，考慮到我國(guó)政府主導(dǎo)了很大部分的投資支出，而在私人投資領(lǐng)域，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，上市公司占總體企業(yè)的比重較小，股價(jià)波動(dòng)對(duì)投資支出的影響相對(duì)有限。但是，目前我國(guó)正大力發(fā)展資本市場(chǎng)，增加直接融資的比重，可以預(yù)期將來(lái)股價(jià)沖擊將在投資波動(dòng)中占據(jù)更重要的地位。

五、應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的簡(jiǎn)單貨幣政策規(guī)則

假如中央銀行將股市的漲跌狀況納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)，從而遵循如下的考慮股價(jià)的新型泰勒規(guī)則：

其中Q*是穩(wěn)態(tài)的實(shí)際股票價(jià)格。

考慮Ψq分別取0.5、1.0和1.5的三種情景，即貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)做出不同幅度反應(yīng)的三種情形。假如經(jīng)濟(jì)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的股價(jià)沖擊，各主要經(jīng)濟(jì)變量相應(yīng)的脈沖響應(yīng)如圖2所示。

由圖2可以看出：隨著中央銀行對(duì)股價(jià)波動(dòng)的反應(yīng)程度的增加，面臨同樣的股價(jià)沖擊，總產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通貨膨脹率等的波動(dòng)都變小了。因此，為了更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，央行應(yīng)該將股價(jià)波動(dòng)納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)。

圖2 不同貨幣政策規(guī)則下，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股價(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)

六、結(jié)論

2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)不僅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，也使得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者們開(kāi)始重視金融摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的巨大影響，相關(guān)的研究成果不斷涌現(xiàn)。然而，目前的研究大多集中于銀行部門(mén)信貸渠道的摩擦，而對(duì)金融市場(chǎng)的另一個(gè)重要組成部分——股票市場(chǎng)的關(guān)注相對(duì)不足。因此本文最大的貢獻(xiàn)便是提供了一個(gè)分析股市漲跌周期和我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相互作用的一致框架。

首先，本文在完整的新凱恩斯主義框架中引入了股票市場(chǎng)，在堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)之上刻畫(huà)了股價(jià)波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的兩個(gè)主要渠道：財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)。此外，模型包含了大量的名義剛性和實(shí)際剛性，譬如價(jià)格和工資剛性、消費(fèi)偏好的外部習(xí)慣形成、投資調(diào)整成本和資本利用率調(diào)整成本等，使得模型能夠更加符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。

其次，本文運(yùn)用我國(guó)的實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過(guò)程進(jìn)行校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)。并通過(guò)脈沖響應(yīng)分析和方差分解發(fā)現(xiàn)：股價(jià)沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量存在顯著影響，并且在解釋總產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和通貨膨脹率的波動(dòng)方面發(fā)揮重要的作用。

最后，本文設(shè)定了一個(gè)應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的簡(jiǎn)單貨幣政策規(guī)則，并對(duì)反應(yīng)系數(shù)Ψq取不同的數(shù)值，通過(guò)脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，中央銀行將股價(jià)波動(dòng)納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)能夠更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，目前正處于高速發(fā)展階段，而且其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用越來(lái)越顯著，因此研究資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相互作用變得更加迫切。本文在這方面提供了清晰的分析框架，并且討論了央行相應(yīng)的貨幣政策規(guī)則變更問(wèn)題。當(dāng)然，本文還有許多需要完善和擴(kuò)展的地方，例如沒(méi)有刻畫(huà)銀行部門(mén)的信貸渠道，沒(méi)有構(gòu)建在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位的房地產(chǎn)市場(chǎng)，這些都是需要進(jìn)一步改進(jìn)的方向。

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