中國創業板市場的羊群行為
——基于CCK模型的分析

黃燕輝

潘群星，程明明

中國創業板市場的羊群行為
——基于CCK模型的分析

黃燕輝

近年來，我國創業板市場先后經歷了熊市、牛市和劇烈波動等不同的市場環境，為研究我國創業板市場羊群行為提供了樣本，然而目前對我國創業板市場羊群行為的研究較少。本文基于2014年1月至2015年11月創業板上市公司日度數據并采用CCK模型實證研究創業板市場的羊群行為。研究結果表明，我國創業板市場整體存在羊群行為，但不同市場環境下的羊群行為存在差異，劇烈波動環境下的羊群行為最顯著，其次是牛市，而熊市環境下不存在羊群行為。

市場環境；羊群效應；個股收益；市場收益

黃燕輝（1981-），廣東揭陽人，廣州大學經濟與統計學院講師，經濟學博士，研究方向為資本市場與公司金融。（廣東廣州510006）

一、引言

羊群行為（Herding Behavior）是指投資者在交易過程中存在相互學習與模仿的現象，在某段時間內同時買入或賣出股票，從而出現非理性的交易行為。由于羊群行為導致股價波動甚至股價崩盤，從而成為資本市場和行為金融的主要研究熱點之一。

我國創業板誕生于2009年10月30日，由于時間比較短，恰逢我國股市經歷2008年暴跌后的市場低迷。從近年創業板指數來看，創業板在經歷2014年一年的調整后逐步走出熊市低迷狀態，并且在2015年1月開始進入牛市，創業板指數從2015年1月5日第一個交易日1464點上漲到2015年6月5日的最高點4037點，上漲幅度達到176%；之后在2015年下半年經歷兩次暴跌和兩次反彈的大波動后，于2015年11月30日收于2672點，下跌了近34%，期間更是在2015年9月2日下跌到1780點，離最高點4037點下降幅度達到56%。在兩年時間里，創業板經歷了“熊市環境”（2014年1月至2014年12月）、“牛市環境”（2015年1月至2015年5月）以及“劇烈波動環境”（2015年6月至2015年11月）三種不同的市場環境，這為研究不同市場環境下我國創業板市場羊群行為提供了檢驗樣本。因此，本文選取2014年1月至2015年11月我國創業板上市公司日度數據實證研究創業板市場的羊群行為，以期為市場監管當局和投資者提供決策參考。

本文主要貢獻：（1）基于創業板上市公司日度數據實證研究我國創業板市場的羊群行為。目前國內相關文獻主要是基于滬深主要指數成分股對羊群行為進行研究，而關于創業板市場羊群行為的研究較少，且還沒有達成一致的研究結論。（2）研究熊市、牛市和劇烈波動三種不同市場環境下創業板市場的羊群行為。現有研究主要是以市場當天漲跌劃分上漲和下跌行情，并以此檢驗市場上漲和下跌時的羊群行為，缺乏對不同市場環境下創業板市場羊群行為的研究。

剩余部分結構安排：第二部分是文獻回顧；第三部分是研究模型，主要介紹本文實證的CCK模型；第四部分是實證檢驗，主要是檢驗整體樣本以及不同市場環境下各子樣本的羊群行為；第五部分是結論與建議。

二、文獻回顧

在早期，學者先后提出不同的模型以檢驗市場的羊群行為。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）通過測度投資者買賣相同股票的趨勢來檢驗市場的羊群行為（簡稱LSV模型）。Christie和Huang（1995）采用橫截面收益標準差CSSD（Cross-Sectional Standard Deviation ofReturn）以測度股票市場的羊群行為（簡稱CH模型），并以美國股市為例進行實證研究，結果發現美國股市不存在羊群行為。Chang，Cheng和Khorana（2000）在CH模型的基礎上，引入資本資產定價模型（CAPM），提出基于橫截面收益絕對偏差CSAD（Cross-Sectional Absolute Deviation of Return）來測量個股收益率與市場收益率的偏差，并將CSAD作為檢驗羊群行為的衡量指標（簡稱CCK模型），并運用該模型檢驗美國、中國香港、中國臺灣、韓國和日本股市羊群行為，結果表明美國和中國香港股市不存在羊群行為，日本股市存在一定的羊群行為，而中國臺灣和韓國則存在顯著的羊群行為。近年來，國外相關文獻主要是運用以上模型實證檢驗各國資本市場的羊群行為。Chiang和Zheng（2010）采用CH模型對亞洲新興股市和拉丁美洲國家股市的羊群行為進行檢驗，結果發現亞洲新興股市存在羊群行為，但拉丁美洲國家股市則不存在羊群行為。Kremer和Nautz（2013）基于德國股票市場日度數據研究機構投資者的羊群行為，結果表明機構投資者存在顯著的羊群行為。Keith和Qiao（2014）實證檢驗中國香港股票市場的羊群行為，結果顯示市場在上漲時期存在羊群行為。Mobarek等（2014）通過檢驗歐洲國家在金融危機和歐債危機期間資本市場的羊群行為，檢驗結果表明，金融危機期間歐洲大陸國家存在顯著的羊群行為，而歐債危機期間北歐國家存在顯著的羊群行為，但在兩次危機期間，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙的羊群行為最顯著。Galariotis等（2015）基于美國和英國的龍頭股研究市場投資者的羊群行為，結果顯示，美國投資者在重要宏觀數據公告日存在顯著的羊群行為，并且對英國的投資者產生溢出影響。Galariotis等（2016）結合市場流動性研究美國、英國、法國、德國和日本股票市場的羊群行為，實證結果表明除了德國之外，其他國家在市場流動性強的時期均存在顯著的羊群行為。

國內方面，學者主要是基于滬深主要指數成分股對羊群行為進行研究。顧榮寶和蔣科學（2012）基于深成指成分股研究深市羊群行為，結果顯示市場存在羊群行為，但呈逐漸減弱的趨勢。薛宇峰（2013）基于CCK模型檢驗我國股市的羊群行為，結果表明我國股市存在羊群行為，并且在股市下跌時期的羊群行為更加嚴重。鄭振龍等（2014）基于滬深300指數成分股檢驗股指期貨推出對市場羊群行為的影響，發現股指期貨推出后，現貨市場羊群行為有所增強。王晶（2014）基于上證50指數的周收益率數據檢驗滬市的羊群行為，實證結果表明滬市不存在羊群效應。胡援成和毛建輝（2015）探討我國ST股票的羊群行為，發現我國ST股票存在羊群行為，并且對股價波動存在顯著影響。顧榮寶等（2015）基于深市研究羊群行為與市場波動的關系，實證結果表明羊群行為與市場波動之間的關聯并不表現為簡單的線性方式，而是復雜的非線性機制。鄭豐等（2015）構建Agent投資決策模型研究我國股票市場的羊群行為，實證結果表明買入羊群行為與收益率呈正相關，而賣出羊群行為與收益率呈負相關。馬麗（2016）基于上證180指數成分股進行實證檢驗，發現我國股票市場在下跌時期存在羊群效應。鄭瑤等（2016）基于GARCH模型檢驗投資者情緒對我國股市羊群行為的影響，結果發現投資者情緒強度與羊群行為程度呈正相關關系，并且相對于樂觀情緒，悲觀情緒導致更強的羊群行為。

而關于我國創業板市場羊群行為的相關文獻較少，并且研究結論還沒有達成一致。部分研究的結論認為我國創業板市場存在顯著的羊群行為，王謙和盧光峰（2013）運用CCK模型比較分析我國創業板及美國納斯達克市場的羊群行為，研究發現，在2011年7月1日～2012年9月30日期間，我國創業板存在顯著的羊群行為，而納斯達克市場不存在羊群行為。林勇和張星月（2017）通過建立神經網絡分位數回歸模型對我國創業板市場的羊群效應進行檢驗，得出我國創業板市場存在顯著的羊群行為。然而，也有相關研究表明我國創業板市場不存在羊群行為，董紀昌等（2011）運用CCK模型對我國創業板羊群行為進行實證檢驗，結果表明2010年6月1日～2011年4月1日期間，我國創業板不存在羊群行為。

三、研究模型

在目前應用比較廣泛的三種羊群行為檢驗模型中，LSV模型存在比較明顯的缺陷，不涉及股票交易量，也不涉及股票交易價格；而CH模型則存在靈敏度較低的缺陷，只能檢驗市場在極端狀態下的羊群行為，因此本文采用CCK模型進行實證研究。

CCK模型是Chang，Cheng和Khorana（2000）在改進CH模型的基礎上提出的，其采用橫截面收益絕對偏差CSAD（Cross-Sectional Absolute Deviation ofReturn）以測量個股收益率與市場收益率的偏差，并將CSAD作為檢驗羊群行為的衡量指標。CCK模型認為，當市場存在羊群行為時，投資者買賣行為趨同，從而降低個股收益率與市場收益率的偏差即降低橫截面收益絕對偏差。

假設市場上有N中股票，Ri，t表示股票i在t時刻的收益率，Rm，t表示市場在t時刻的收益率，則t時刻橫截面絕對偏差CSAD可以表示為：

根據資本資產定價模型（CAPM），資產的預期收益率等于無風險收益率加上系統風險溢價，即：

其中，Rf表示無風險收益率，Et(Rm)表示市場預期收益率，βi表示系統性風險。

對式（2）進行變形后可以得到：

由于風險溢價的存在，市場預期收益率大于無風險利率，因此對式（3）兩邊同時取絕對值，加總求平均值可得：

二階導數等于零，可知一階導數為常數，而一階導數大于零，所以橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm之間呈線性遞增關系。

根據模型的推導結論可知，當市場不存在羊群行為的時候，橫截面絕對偏差與市場收益率之間呈線性遞增關系。然而，當市場存在羊群行為時，投資者買賣行為趨同，個股收益率與市場收益率趨于一致，從而個股收益率與市場收益率的偏差縮小，使得用于衡量個股收益率與市場收益率偏差的橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm之間不再存在線性遞增關系，甚至存在遞減關系。因此，當橫截面絕對偏差與市場收益率存在遞減關系時，證明市場存在羊群行為。基于以上理論推斷，CCK模型提出以下羊群行為檢驗模型：

當二次項(Rm,t)2的回歸系數θ2通過檢驗并且為負時，證明市場存在羊群行為。

四、實證研究

（一）樣本選取

本文以創業板市場為研究樣本，數據區間選取2014年1月至2015年11月的日度數據，為確保所選擇的樣本有足夠的時間序列數據，剔除在此區間停牌3個月以上的股票，最終選取156家上市公司作為研究樣本。

本文用Rm,t表示交易日t創業板指數的收益率，用Ri,t表示交易日t的個股收益率，創業板指數和個股每日收盤價的原始數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）CSAD與Rm,t散點圖

首先通過橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm,t之間的散點圖以初步判斷市場是否存在羊群行為。根據CCK模型可知，當橫截面絕對偏差與市場收益率之間呈線性遞增關系時，市場不存在羊群行為；然而，當橫截面絕對偏差與市場收益率之間不存在線性遞增關系時，市場存在羊群行為。由圖1可以看出，橫截面絕對偏差與市場收益率之間不存在線性遞增關系，可以初步判斷市場存在羊群行為。兩者的散點圖見圖1：

圖1 CSAD與Rm,t的散點圖

（三）單位根檢驗

為避免偽回歸，本文對被解釋變量和解釋變量進行ADF單位根檢驗，檢驗結果表明，被解釋變量CSAD和解釋變量∣Rm,t∣和(Rm,t)2均通過1%顯著性水平檢驗，表明本文所用的變量均為原始平穩序列，可以直接對模型8進行回歸分析。具體檢驗結果見表1。

表1 單位根檢驗結果

（四）市場羊群行為檢驗

對模型（8）進行回歸分析以檢驗我國創業板市場的羊群行為，檢驗結果見表2。

表2 檢驗結果

根據表2，θ2通過1%顯著性水平檢驗，并且為負，表明橫截面絕對偏差CSAD與市場收益率Rm,t之間不存在線性遞增關系，說明我國創業板市場存在羊群行為，研究結論與部分學者的研究結果一致（李才賦，2013；王謙和盧光峰，2013）。本文研究結論進一步證明了我國創業板市場存在羊群行為，說明創業板市場投資者存在非理性的投資行為，這與我國創業板存在明顯的“追漲殺跌”羊群行為相吻合。

（五）不同市場環境下羊群行為檢驗

為了分析不同市場環境下我國創業板市場羊群行為可能存在的差異，本文根據創業板指數，將數據研究區間劃分為“熊市環境”（2014年1月至2014年12月）、“牛市環境”（2015年1月至2015年5月）以及“劇烈波動環境”（2015年6月至2015年11月）。然后，分別對模型（8）進行回歸分析，以檢驗不同市場環境下我國創業板市場的羊群行為，具體回歸結果見表3。

表3 實證回歸結果

根據表3，在熊市環境下，二次項回歸系數θ2為正，表明熊市環境下市場不存在羊群行為；在牛市環境下，二次項回歸系數θ2為負，但沒有通過檢驗，表明牛市環境下存在一定的羊群行為，但不顯著；在劇烈波動市場環境下，二次項回歸系數θ2通過檢驗并且為負，表明創業板市場在劇烈波動市場環境下存在顯著的羊群行為。實證結果證明了不同市場環境下我國創業板市場羊群行為存在差異，具體表現為劇烈波動環境下的羊群行為最顯著，其次是牛市，而熊市不存在羊群行為。

我國股市投資者以個體投資者為主，一方面信息成本導致個體投資者在市場中處于信息弱勢，另一方面部分投資者缺乏投資知識以及存在搭便車的心理，當市場處于劇烈波動狀態時，市場變幻莫測并且劇烈波動，個體投資者被迫采取“追漲殺跌”的非理性投資行為，從而導致羊群行為的產生。但在熊市環境下，市場低迷，參與交易的個體投資者數量較少且持謹慎的態度，從而在熊市不存在羊群行為，與市場現實情況比較吻合。

五、結論與建議

本文基于2014年1月至2015年11月我國創業板156家上市公司日度數據并采用CCK模型實證研究不同市場環境下的羊群行為。研究結果表明，我國創業板市場整體存在羊群行為，但不同市場環境下的羊群行為存在差異，劇烈波動環境下的羊群行為最顯著，其次是牛市，而熊市不存在羊群行為。

劇烈波動環境下的羊群行為最顯著，恰好反映我國投資者在市場波動時采取從眾跟風、“追漲殺跌”的羊群行為，而羊群行為進一步加劇市場的波動并可能引發系統性風險。國內部分學者通過實證研究證明了羊群行為加劇我國股市波動（許年行等，2013；劉祥東等，2014；劉剛等，2016）。因此，當監管當局采取政策干預市場以減緩市場波動時，除了直接進入市場參與買賣之外，更有效的辦法可能是減弱市場投資者的羊群行為，具體措施包括提高政策的透明度以穩定市場投資者的預期、引導充當市場“領頭羊”角色的機構投資者的投資行為、嚴厲打擊市場各種非法投機行為、完善信息披露制度以降低市場信息不對稱程度等措施。

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[10]鄭瑤,董大勇,朱宏泉.異質性情緒影響股市羊群效應嗎?[J].系統工程，2016，（9）：9～14.

潘群星，程明明

本文選取2012年6月至2017年4月中國上證綜合指數和香港恒生指數的日收盤價數據為樣本，區分滬港通實施前和滬港通實施后兩個階段，通過建立BEKK-MGARCH模型和DCC-MGARCH模型，從波動溢出效應和動態關聯性兩個層面對滬港通前后中國內地股票市場與香港股票市場的一體化進行研究。結果表明：滬港通實施前，兩地股票市場間僅存在香港恒生指數對上證綜合指數的單方向波動溢出效應；滬港通實施后，上證綜合指數與香港恒生指數之間存在顯著的雙向波動溢出效應。此外，上證綜合指數與香港恒生指數之間波動的動態關聯程度在滬港通實施前平均僅為0.11，而在滬港通實施后躍升為0.55，并且非配對T檢驗的結果顯示該躍升是穩定且顯著的。因此，滬港通有效增強了中國內地與香港股票市場的一體化。

[關鍵詞]市場一體化；溢出效應；BEKK-MGARCH；DCC-MGARCH

基金項目：中國博士后科學基金項目（2015M571718）;南京農業大學中央高校基本科研業務費人文社會科學研究基金項目（SK2015019、SKTS2017019）。

潘群星（1978-），安徽安慶人，博士，南京農業大學金融學院副教授，碩士生導師，研究方向為金融工程與公司金融；程明明（1991-），安徽安慶人，南京農業大學金融學院金融學碩士研究生，研究方向為金融市場與證券投資。（江蘇南京210095）

F832.5

A[文章編號]1006-169X（2017）08-0057-05

國家社科基金項目“中央銀行溝通行為量化及其對金融市場的影響研究”（14CJY068）。

A

1006-169X（2017）08-0061-06