市場化去產能將持續推進

華泰證券李超

市場化去產能將持續推進

華泰證券李超

與其討論大家定義都不一樣的新周期，不如關注今年變化最大，也是影響資本市場最深刻的供給側改革，下半年市場化去產能還會持續推進，尤其是環保督察對價格的影響，并帶來周期行業的利潤持續修復，目前，環保督察進入攻堅期，我們依然看好環保限產行情。

純市場化難以驅動環保落地

很長一段時間，我們都意識到了環保的問題所在，也制定了很多措施，但最后往往由于各種原因沒有真正落到實處。原因在于：其一，從戰略的層面，沒有充分按照生態文明建設的要求，搞好頂層設計。其二，從再生產的全過程，就是生產、流通、分配、消費全過程來看，沒有以嚴格的環保標準進行謀劃限制，導致了守法者賠錢的現象，“劣幣驅逐良幣”。其三，從執行的角度看，很多處罰措施過輕，在“核心問題在于正確處理經濟發展與環境保護的關系，改變單純依靠行政手段來保護環境的傾向”的思維下，更多地方領導選擇先保經濟增長。

對于行政化去產能和市場化去產能，市場的認知和政府的理解存在一些差異。在7月27日，國新辦就中國的經濟形勢舉行發布會上，中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民表示，在今后的去產能過程中，要注重處置僵尸企業，更多運用市場化和法治化的辦法去產能，減少用行政命令的辦法去產能。市場普遍理解的去產能，是由于供大于求，價格下跌導致虧損從而去產能，而政府所指的市場化去產能，是在嚴格限制住環保、質檢、安全等標準后，落后的低端產能關停退出，減少環境污染。

環保是供給側改革的重要一環

事實上，供給側結構性改革中有兩點涉及到環保問題。第一是補短板，包括了補環保短板。第二是去產能，去產能中包括以行政手段去掉壟斷行業中的過剩產能，從而修復企業資產負債表，解決利潤不足，杠桿過高問題。也包括以環保為核心的限產指標，以市場化的方式去產能，輔以環保督察，把環保等限制性指標切實落到實處，然后促進市場自發出清。

在國家深入推進以“三去一降一補”為主要任務的供給側結構性改革后，去產能——行業出清集中度提高——價格提升，成為一條影響大宗商品價格的主要路徑。今年在去產能方面的安排有三個主要特征：

第一，鋼鐵、煤炭今年任務總量比去年有所下降，已經綜合考慮了換屆年維穩、去產能后期難度大等因素。2017年政府工作報告中明確表述，“今年要再壓減鋼鐵產能5000萬噸左右，退出煤炭產能1.5億噸以上。相比去年實際完成壓減了6500萬噸鋼鐵和2.9億噸煤炭有所下降。任務目標制定的少，超預期完成的可能性就變得很大。

第二，今年上半年去產能進度很快，顯著超出市場預期，與換屆年趕進度有很大關系。據國家發改委披露的公開數據顯示，截至5月10日國務院常務會議召開部署下一步去產能工作時，今年全國共退出鋼鐵產能3170萬噸，完成年度任務的63.4%；共退出煤炭產能6897萬噸，完成年度任務的46%。根據國家發改委等相關部門的數據，今年6月底，全國鋼鐵去產能完成了全年目標，地條鋼已經基本實現出清，煤炭上半年共退出產能1.11億噸，完成年度目標任務量的74%。8月18日，中國煤炭工業協會發布的數據顯示，今年以來，煤炭去產能工作取得階段性重要進展，截至7月底共退出煤炭產能1.28億噸，完成年度目標任務量的85%。其中，內蒙古、遼寧、江蘇、福建、河南、廣西、重慶7個省（區、市）已超額完成全年目標任務。

第三，去產能的范圍有所擴大，從鋼鐵、煤炭兩個行業，政府工作報告中首先擴大到煤電產能，各部委的工作計劃中又明確擴大到有色金屬、水泥、平板玻璃等領域，特別是電解鋁行業去產能持續超預期。

周期品漲價延續到現在，更多是供給側邏輯在支撐，特別是環保督察限產因素。第三批的山西是煤炭大省，疊加國家發改委在6月底清除地條鋼之后也開展了一次大督察，8月還要開展專項抽查，黑色系漲價明顯。本次第四批環保督察，涉及的省份中，四川、山東、新疆都是化工大省，可能還會促進化工品和有色金屬漲價。基于需求側和供給側兩方面原因，我們也調高了PPI預測，8月PPI同比6.3%，環比0.9%遠超市場預期，預計未來全年環比都可能為正。

對PPI的影響將持續

環保督察最嚴格、對相關行業影響最大的時間在督察進駐期間，行業價格會跟隨預期提前調整，因此我們預計9月份是環比高點，最高環比漲幅可能達到1.0%，而且環比為正的情況可能一直持續到年底。從政策協調層面看，如果價格升高很快，影響正常生產生活，發改委也可能出面協調，避免價格過快上漲的負面影響。

我們認為當前宏觀經濟環境的一個歷史參考是2009年-2010年時期，二者相同的是都有一個明顯的供需缺口，價格上漲驅動盈利提升。不同的是，彼時是一輪需求刺激，此時是一輪供給壓縮。

2008年金融危機以后，我國從出口外向型經濟V型反轉至投資內向型經濟，當時不僅GDP的季度數據實現了V型反轉，工業增加值、PPI等實體經濟指標也出現明顯的向好，在4萬億的強勢逆周期調控下，產能開始了一輪擴張。隨之而來的，是工業企業利潤的反映，資本市場股票價格比利潤更加提前，中國資本市場在金融危機以后率先出現了一小波牛市。

一般來說，供給調整的比需求快，所以2009年，在需求一次性刺激的情況下，供給迅速跟上提升，但需求刺激不持續，導致供需缺口是臨時的，于是有了2012-2013年開始的產能過剩。目前來看，我們覺得，在環保高壓下，各地去掉落后產能，并不會在第四批督察結束后就立刻擴大產能，因為環保紅線應成為常態。而且，各地落實中央要求，還可能會開展回頭看等督察活動，低端產能卷土重來的可能性較低。

PPI環比轉向的唯一可能是，部分價格上漲過快，影響了國民經濟的正常秩序，比如一些中下游企業利潤擠壓，導致失業問題，或一些產品供給嚴重短缺等，從而觸發政府更高層次的協調機制，如國家發改委召開會議進行價格協調等。除此以外，在PPI環比一直維持正的情況，或者價格雖有波動，但供需缺口一直維持的情況下，我們預計企業利潤至少可以維持2個季度左右的修復，環保限產的行情將進一步持續。

圖：單位GDP耗能情況