人民幣不能“好升惡貶”

鈕文新

見習編輯：蔣莉莉

人民幣“好升惡貶”是2005年以來的常態，但這樣的常態不可持續。

理論上說，在開放前提下，貨幣對外升值本身就意味著對內緊縮。所以，在中國對外保持不斷擴大開放的條件下，人民幣沒有理由長期貶值，同樣也沒有理由長期升值，輿論更不應當存在“好升惡貶”的慣性心態。就目前而言，我不認為中國經濟適合長期堅持人民幣升值，因為長期人民幣高利率會嚴厲壓制內需，并導致經濟下行壓力周而復始。

人民幣升值往往伴隨著貨幣市場利率的不斷上漲。如果說“貨幣市場利率的上漲沒有傳導給存貸款基準利率”，那不是市場的作用，而是存貸款基準利率受到管制的問題。管住存貸款基準利率，貨幣市場利率是否就不會向企業貸款利率傳導？顯然不是。

在管住存貸款基準利率和存款利率上限的情況下，推高貨幣市場利率，其結果是商業銀行穩定而廉價的存款被貨幣市場基金攫取。央行數據顯示，2017年6月底至7月底，商業銀行居民個人存款規模下降了7700億元。同時，貨幣基金總規模從5.11萬億元上升至5.86萬億元，大幅增長7516.87億元，同期，為了彌補流動性不足，商業銀行同業存款增加7400億元。

由此可知，商業銀行損失的居民存款、貨幣基金增加的規模，以及商業銀行為彌補流動性而吸收的同業存款，三者大致相等。這說明，商業銀行的負債成本是由同業存款決定；壓縮同業存款不可能實現，一時壓下也會強力反彈，前段時間被壓縮的同業存款現在已回彈到原位。

更重要的是，這種“掩耳盜鈴的機制”不改，中國金融短期化趨勢無法結束。證監會正在通過建立新的規則，約束貨幣基金爆炸式增長。但如果不去除利益機制的引誘，就算有新規，恐怕也難逃市場主體想方設法繞過監管，難以避免事倍功半的結果。

許多人認為中國貨幣政策不緊且流動性過剩，筆者當然也看到163萬億元的M2數據。但是，貨幣數量多并不意味著企業所得到的資本多，163萬億元的M2支撐著越發龐大的貨幣市場，而資本市場卻在不斷萎縮。比如，整個股市、債市交易保證金規模不過1.3萬億元，而貨幣基金規模高達5.86萬億元，余額寶一只貨幣基金規模就達1.47萬億元，超過股市、債市交易保證金的合計規模。這樣的金融結構是否符合服務實體經濟的要求？

我們說，貨幣的強弱在于國際貿易的計價和結算，而不在于升值或貶值。所以，中國的貨幣政策必須依據國內經濟需求去制定。我們需要的是：在適度拉動總需求的前提下，加大供給側結構性改革力度。盡管重點在供給側結構性改革，但絕不能以此取代“適度拉動總需求”的必要性。

因此，我們必須有效控制利率，不能因為人民幣升值而拉高利率，否則將導致人民幣更為深刻和長遠的貶值預期。今年政府為企業帶來1萬億元的成本降低，但只要貸款利率上升1個百分點，政府的努力就將被對沖。所以，降成本不只是財政的事情，金融也應當負責。努力降低企業財務成本要比財政減稅效率更高、見效更快。endprint