微妙的“縮表”欣賞美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作“藝術(shù)”

鈕文新

美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”將于10月份開始，按計(jì)劃，資產(chǎn)負(fù)債表的縮減將遵循今年6月聲明附錄所公布的框架。

如何看待美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”？國內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括一些央行的官員認(rèn)為“美聯(lián)儲(chǔ)貨幣立場已經(jīng)發(fā)生變化”。但是，僅僅看到方向是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而更為重要的是“必須看清程度”。

美聯(lián)儲(chǔ)在決定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持1%～1.25%不變時(shí)，依然表示“貨幣政策立場保持寬松”，以支持就業(yè)市場狀況在一定程度上進(jìn)一步改善，并帶動(dòng)通脹持續(xù)向2%回升。

筆者認(rèn)為，目前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的絕非“緊縮貨幣政策”，而是正在把“極度寬松的貨幣政策”轉(zhuǎn)向“正常寬松的貨幣政策”。

從“極度寬松”到“正常寬松”，不是“緊縮”的過程嗎？是，也不是。說“是”，那是因?yàn)椤皹O度寬松”到“正常寬松”貨幣政策確實(shí)發(fā)生了“方向性”轉(zhuǎn)變；說“不是”，那是因?yàn)椤皹O度寬松”到“正常寬松”在貨幣政策操作力度、節(jié)奏的把控上，完全或根本不同于“寬松轉(zhuǎn)向緊縮”。比如美聯(lián)儲(chǔ)加息，從開始說要加息到現(xiàn)在，用了4年的時(shí)間，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率不過上升了1%，其中“用嘴加息”就歷時(shí)整整一年，而且每次真實(shí)加息都顯得非常謹(jǐn)慎，甚至需要采取非貨幣手段將美元指數(shù)壓到低點(diǎn)。為什么如此審慎？這就是“從極度寬松到正常寬松”的具體體現(xiàn)。

這就是“貨幣政策操作的藝術(shù)”。今年年初，市場整體預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年加息3到4次，筆者堅(jiān)持認(rèn)為“最多2次”，實(shí)際正是因?yàn)槔斫饬恕皬臉O度寬松到正常寬松”與“從寬松到緊縮”兩者存在巨大差異的結(jié)果。

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”具備充分必要條件，因?yàn)槊绹鹑跈C(jī)構(gòu)的貨幣乘數(shù)——杠桿率已經(jīng)從金融危機(jī)之前的8.93倍降到現(xiàn)在的2.98倍——有點(diǎn)過低，所以美聯(lián)儲(chǔ)通過減低基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，刺激貨幣乘數(shù)適度上升，是完全有底氣的。按照美國金融市場的深度，兼顧實(shí)體經(jīng)濟(jì)回歸，貨幣乘數(shù)從2.98倍回升到4.5～5倍是合理的。因此，在其他數(shù)據(jù)不變的情況下，美國基礎(chǔ)貨幣數(shù)量應(yīng)當(dāng)減少1/3，即從現(xiàn)在的4.5萬億美元減到未來的3萬億美元左右，而這次美聯(lián)儲(chǔ)給出的信息恰恰證明了筆者判斷，美聯(lián)儲(chǔ)要用幾年的時(shí)間使基礎(chǔ)貨幣縮減1萬億美元。

從美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”計(jì)劃看，縮減1萬億美元的基礎(chǔ)貨幣要用幾年的時(shí)間，而且明確表示“縮表”是漸進(jìn)式的和被動(dòng)的。為什么要用這么長時(shí)間？為什么如此審慎？因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)不允許“縮表”干擾其利率政策，不允許市場產(chǎn)生這樣的誤解——“縮表”說明美聯(lián)儲(chǔ)“寬松貨幣立場”發(fā)生改變。

為了強(qiáng)化“加息+縮表”不改變美聯(lián)儲(chǔ)“寬松貨幣立場”，他們甚至在不給時(shí)間表的情況下，定義了“最終截止?fàn)顟B(tài)”——縮減1萬億美元的基礎(chǔ)貨幣。它明確告訴市場：美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表不可能再回到危機(jī)之前的“不足1萬億美元”。也就是說，美國的貨幣乘數(shù)不可能再回到8.93倍。這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)樗f明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)考慮到金融杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的配合關(guān)系。endprint