論股權激勵與企業績效

蔡月華

摘要：激勵的具體實施效果學界一直存在爭議。本文關注的是股權設計與公司價值之間的關系，即股權設計是否能帶來公司價值的提升。為此本文采用單案例研究的方式，聚焦華為的員工持股計劃，并最終得出結論，股權設計與公司價值之間沒有明顯的必然的關系。但這并不意味著股權激勵毫無作用，相反，它在穩定員工隊伍、留住核心人才方面起到了重要的作用。

關鍵詞：股權設計；股權激勵；公司價值

股權激勵到底具有怎樣的效果，各方并沒有一個統一的意見。就拿股權激勵與公司價值的相關性來說，有人認為是正相關，有人認為是負相關，還有的人認為是曲線相關。股權激勵是否會增加公司的價值，是評價其效果的重要標準。由于我國經濟的發展，實行股權激勵的企業越來越多，因此對股權激勵的效果研究就顯得有必要性。

一、文獻綜述

（一）國外關于股權激勵與公司績效關系研究

1.股權激勵與公司價值正相關

Simi Kedia和Abon Mozumdar（2002）基于200家納斯達克上市公司的樣本，研究了實行股票期權和公司業績之間的關聯性，認為當企業處于雇傭和留住核心員工和緩和財務限制的目的而實行股票期權會給企業帶來正的超額收益，增加企業的價值。在高成長性的企業中，股票期權的這種作用會更加明顯。因此對于初創期的企業和面臨資金周轉困難的企業來說，實行股票期權可以為它們在人才市場上帶來競爭優勢，具體表現為能幫助它們雇傭和留住核心員工。

他們使用銷售額年增長，凈收入增長，營業收入增長和員工人數增長來作為衡量企業業績的指標，結果發現，實行股票期權的企業，特別是面臨財務限制時實行股票期權的企業，凈收入增長和營業收入增長率較高，但是銷售額增長和員工人數的增長比起沒有實行股票期權的企業并沒有明顯的較高增長率。

2.股權激勵與公司價值負相關

一般我們認為委托代理問題是由所有權和經營權的分離產生的，但Fama和Jensen的1983年的文章卻提出了自己獨特的觀點，他們認為是決定權和風險效應承擔的分離導致了委托代理問題的出現。因此，當發起和執行重要決定的決定經理人不是主要的剩余索取權人，即他們不承擔自己所作決定的主要的財富效應時，在決定過程中對代理問題的控制就顯得十分重要。在這里，剩余索取權人的身份意味著他們掌握公司的股份。

基于上述分析，Fama和Jensen提出了“管理者防御假說”，認為如果管理者持有的股份較高，就有極大的可能性控制董事會、損害其他中小投資者或者債權投資者的利益，進而降低公司整體的價值。因此，他們認為股權激勵會導致公司價值的降低。

Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在質疑股權激勵的呼聲中提出了經營者尋租論，認為公司經營者存在尋租行為，即經營者會利用自己的職務便利謀求自身利益最大化。由于股權激勵成為高管尋租的工具，因此它不能解決委托代理問題甚至會加劇代理問題。公司高管為了能夠實現股權激勵的收入，會加重公司信息操作，甚至財務信息欺詐，進行盈余管理。例如當管理層準備出售股票時，會故意披露利好消息，使得股票價格上升。

3.股權激勵與公司價值倒U型相關

René M.STULZ（1988）在他的文章里用α來表示管理者在公司所有股權中所占的比例，并且假定占有的股份比例就是擁有的表決權比例。他的觀點為：當α值較小時，公司的價值與α成正相關；當α值較大時，公司的價值與α成負相關，在此我將這種相關關系歸納為倒U型相關。從這樣的變化關系中也可以得到，一定存在唯一的α值使得公司價值最大化。McConnell 、Servaes（1990）進一步探討了二者之間的變化關系，通過實證得出結論：當管理層持股比例低于40%-50%時，持股比例與企業績效間呈正相關關系，當持股比例大于50%時，二者又呈現出負相關關系。

（二）國內關于股權激勵與公司績效關系研究

1.股權激勵與公司價值正相關

在股權激勵最初出現和發展的幾年中，大部分學者都認為股權激勵與公司價值呈現正相關的關系，即實行股權激勵可以增加公司價值。這樣的假說我們稱之為“利益一致假說”。

2.股權激勵與公司價值負相關

也有學者認為股權激勵與公司價值呈負相關的關系，這樣的理論被稱為“壕溝效應假說”。

3.股權激勵與公司價值曲線相關

第三種觀點則是認為股權激勵與公司價值呈曲線相關的關系。吳淑琨（2002）以1997-2000年的中國上市公司為樣本，結果表明股權集中度、內部持股比例與公司績效均呈顯著性倒 U 型相關。內部持股有助于公司資源的優化配置，但若出現高管持股比例過高的現象時（即高管成了大股東），就會出現大股東侵害其他中小股東利益的情況，從而影響公司價值的最大化。

事實上公司的績效只是公司價值的一方面，股權激勵對公司的發展也會產生長遠的影響。吳淑琨（2002）就提到，股權過于集中會導致公司治理過于強化，從而抑制企業的創新能力和發展空間。劉運國、劉雯（2007）以深滬股市2001-2004 年披露了研究開發費用的上市公司為樣本，實證分析了高管任期與企業研發支出的關系，得出結論認為高管任期越長，R&D支出越多。我們知道，股權激勵可以為企業留住優秀的員工，增加員工工作的黏性，因此可以推出，實行股權激勵在某種程度上也可以推進公司的研究創新，從而促進長遠的發展。事實上，當授予管理者或員工股票時，他們就已經成為企業的所有者，為了將來的利益，他們必須為公司的長遠考慮，那么自然就會增加研究創新的支出。

二、案例分析——華為的員工持股計劃

（一）華為公司的員工持股計劃簡介

華為技術有限公司，是一家生產銷售通信設備的民營通信科技公司，其產品主要涉及通信網絡中的交換網絡、傳輸網絡、無線及有線固定接入網絡和數據通信網絡及無線終端產品，為世界各地通信運營商及專業網絡擁有者提供硬件設備、軟件、服務和解決方案。endprint

在華為的股本結構中，30%的優秀員工可享有集體控股，40%的骨干員工按照一定的比例控股，10%-20%的低級別員工和新入職員工只能視具體情況而定適當參股。華為公司于1990年開始施行內部股權計劃，《華為基本法》表述：公司實行員工持股制度。一方面，普惠認同華為的優秀員工，凝聚員工與公司形成命運和利益的共同體；另一方面，公司將使最有才能和責任心的人不斷地進入企業骨干中堅層。華為的員工持股計劃經歷了多個發展階段：

1.1990年華為創業之初實行的內部員工持股制度

在1990年的時候華為就已經開始實行內部持股制度，是實行股權激勵最早的企業之一。當時公司才剛剛成立3年，運營還十分不穩定，資金也處于緊缺狀態。再加上它屬于民營企業，融資更是困難。在這樣的背景下，華為便把目光放到了公司內部，希望通過內部籌資的方式解決資金問題，員工持股計劃就應運而生。當時的員工持股計劃并不是國際上通行的員工持股，具體表現為：首先，持股的員工只享有分紅權，而沒有表決權；其次，持股員工并沒有其他股東具有的議價權，員工的參股價格統一為10元/股，在退出公司時這些股份會被公司原價回購。

2.1997年修改后的員工持股計劃

修改后的員工持股計劃像股權激勵的方向靠近了一步。本次修改進一步明確了員工持股的地位，表明此項制度是將員工的長期利益和企業利益結合在一起，形成一種既具有競爭性又具有激勵性的科學的分配制度。此次修改主要在兩個方面：首先持股價格從原先的10元/股變為1元/股；其次允許員工向公司貸款持股，緩解了員工的資金壓力。員工可以購買的股份的數量根據職位責任、任職狀況和將來可為公司帶來的貢獻等方面決定，不再局限于員工的出資情況。

此階段的員工持股計劃可以說是起到了很大的激勵作用，為企業招募和留住了一大批核心人才。特別是從1994年開始，華為每年的銷售額都是成倍增長，員工每年從企業利潤中都可以獲得豐厚的分紅回報，最高時為翻倍償還。這樣的激勵強度極大地提升了員工的忠誠度，由此為公司的長遠發展提供了厚實的人力資本。

3.2001年虛擬股票期權

2001年，華為意識到不規范的股權制度是制約其進一步發展的障礙，因此對員工持股計劃進行了又一次大刀闊斧的改革。本次改革用虛擬股票期權取代原來的內部股權。所謂虛擬股票期權即持股員工不享有對企業的所有權和表決權，只享有一定數量的分紅權和股票升值權，這些權益在員工離開企業時自動失效。

2002年年初，改革正式開始推行。從這一年開始，對新員工不再派發1元/股的股票；對老員工持有的1元/股的內部股票，按2001年年末公司凈資產折算為2.64元/股，根據這個價格轉換為虛擬股票。以后員工可獲得的收益就是期權相對應的公司凈資產的增值部分，而不再是固定的分紅。

2003年，當時尚未走出網絡泡沫危機的華為又遭遇了非典的阻撓，出口量大幅下降，同時和思科的官司也影響了其對全球市場的開拓，可謂是四面楚歌。為了應對這次危機，華為又一次地改革其員工持股計劃。這次改革相比以前任何一次都是規模巨大的，華為動用了幾十億元的未分配股權，授予80%以上的員工股票購買權。

此外，這次改革后，員工不再需要一次性支付全部的款項，只需首先支付全部價款的15%即可，剩余部分可由公司出面，以銀行貸款的方式解決。與此同時規定了3年的鎖定期，3年內不允許兌現。如果員工在3年內離開公司則無法獲得股票。此舉不但穩定了員工的隊伍，使員工不敢輕易離職，還避免了員工的短視行為。此次改革后，華為的銷售業績和凈利潤都有了巨大的飛躍。

4.2008年應對次貸危機的員工持股計劃

2008年金融危機席卷全球，給全球經濟造成了重創，其造成的影響到今日仍未消失。于是，在外部壓力下，華為再一次將改革的目光投向了員工持股計劃。

（二）實施持股計劃后公司價值的變化

根據數據，華為公司的銷售收入一直呈現增長的狀態，尤其是2014、2015和2016年。這一方面得益于華為的全球化戰略，不斷擴大市場份額，另一方面也是因為龐大的團隊在背后的支持。

關于各年營業利潤率的變化，根據數據，2010年之前利潤率增長幅度較大，這主要是因為全球化的布局和各項業務的拓展。2011年利潤率大幅下滑，一方面是新業務的布局而加大投入，另一方面是受匯率的影響，由于人民幣持續升值，華為產生的匯兌損失多達48億元，還有一個原因是電信運營商控制資本性支出，導致設備制造商的利潤空間縮小。如果從營業利潤率的角度來看，或許員工持股計劃與華為的公司價值之間并沒有明確的相關性，員工持股計劃在宏觀經濟形勢面前并不能起到力挽狂瀾的作用。

關于各年的資產回報率和股東權益回報率。資產回報率和股東權益回報率的總體趨勢是差不多的，在2009年和2010年前后達到峰值，在2011年達到谷值，之后緩慢上升，在2016年又有所下降。

從以上的分析中可以得出結論：華為的員工持股計劃與它的公司價值之間并沒有具體而明確的關系。由于數據的局限性，目前只能得出這樣的結論。當然并不能因此就否定掉員工持股計劃給華為帶來的作用，只是我們不能將這樣的作用量化。例如，員工持股計劃為華為提供了大量可用資金，部分解決了其融資問題。

三、研究結論與政策建議

（一）研究結論

通過上述案例的分析，可以得出這樣的結論：股權激勵與公司價值并沒有明顯的相關性，即股權激勵并不一定能帶來公司價值的提升。這與其他學者的研究結果可能不同，但是可以肯定的是，股權激勵的確不是萬能藥，不是所有實行股權激勵的公司的價值都會得到提升。就像Bebchuk、Fried所描述的那樣，管理者擁有股權會產生尋租行為，利用自己的信息優勢和掌握的權力謀私利，這樣的行為反而會導致公司價值的下降。此外，股權激勵制度本身是否合理也是影響其實施效果的一個重要因素。正如Simi Kedia在其文中所說的，只有成長性高的企業實施股權激勵才能發揮效用，才能帶來公司價值的提升。endprint

（二）政策建議

無論是什么形式的股權激勵，一個不能忽視的問題就是它是一種激勵制度，而不是福利制度，因此企業在設計此類制度時，應著重考慮以下幾個方面的因素：

1.覆蓋的范圍：大部分股權激勵制度的對象是高管或者中高層管理者和少數核心骨干，這樣導致的局面就是這部分人掌握了企業的話語權，形成了自己的一個利益小團體。這種將大部分員工排除在外的激勵模式，其激勵效用是有限的。因此企業在設計股權時，應考慮股權激勵的覆蓋范圍，不能只對準管理層，必要時也可把普通員工考慮進來，就像華為一樣。

2.實施的前提是企業具有成長性：股權激勵在一定程度上可以解決委托代理問題，但它不是萬能的，也要遵循成本-效益的考量。如果一個企業的成長性高，未來的升值空間大，那么授予員工股票就會產生較大的激勵效果；相反，如果一個企業已經到了衰退期，未來沒有或者幾乎沒有成長的空間，那么不論授予員工多少股權，都不能起到激勵作用。因此企業在決定是否要實行股權激勵時要切實結合自身的發展狀況進行考慮，而不能盲目跟風。

3.參股的成本與風險可控：成本主要指的是員工購買股票的價格，即股票期權的定價問題。如果這個價格過高導致大部分員工都難以承擔，那么這樣的設計是毫無意義的。另外，員工購買股票通常需要從其應得的工資獎金收入中扣除一部分去購買股份，會減少員工當期的現金收入，一旦員工的工資收入不高，就會影響其現在的生活質量。因此員工選擇參與持股是要承擔風險的，企業應該控制這個風險不能超過員工的承受范圍，否則，激勵不成反變“剝削”，將得不償失了。

4.持股比例適當：從企業整體的角度來說，員工持有的股份總額應適當。如果持股過高則會導致股權分散，不易于管理和決策；如果持股過低，則大股東仍然掌握著企業的話語權，必定會侵害持股較少的員工的利益。還有一個問題就是企業應留存股票為未來做準備。股權激勵的最終目的是激勵，像前文所述的，是為了雇傭和留用核心員工。未來組織需要引進更多的人，要為未來的人留下空間。同時，現在的骨干如果取得更大的成績，也要有激勵的空間。和現金不一樣，沒了可以更換，股權是一種稀缺資源，再多，加起來也就百分之百。所以未來一定要考慮。

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