面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協同特殊目的公司（SPV）模式研究

許樹生徐志超* 雷興華

面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協同特殊目的公司（SPV）模式研究

許樹生1徐志超1*雷興華2

（1.天津軌道交通集團有限公司，300392，天津；2.中國太平洋財產保險股份有限公司，200080，上海//第一作者，博士，高級工程師）

目前，城市軌道交通PPP（政府與社會資本合作）項目正在全國范圍內迅速推廣，然而現有PPP操作模式尚未得到政府方與社會資本方的一致認同，仍存在系列問題致使PPP效能得不到充分發揮?；诖?，通過引入治理理論對城市軌道交通PPP項目的操作模式進行研究，構建了面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協同SPV（特殊目的公司）模式，實現提升城市軌道交通PPP項目價值的目標。調研結果顯示，該模式得到了市場的廣泛認同，為進一步提升城市軌道交通PPP項目價值提供了理論支持。

城市軌道交通；政府與社會資本合作；協同SPV；項目價值；治理理論

AbstractAt present,the urban rail transit PPP project is rapidly promoted to the whole country of China,but the existing PPPmode has not yet been agreed both by the government side and social capital side.There are still a series of problems which hinder the full performance of PPP mode.Based on the above issues,this research adopts governance theory to study the operation mode of urban rail transit PPPproject and develops the collaborative SPV with project value-oriented PPP mode for urban rail transit project,in order to achieve the goal of improving the value of urban rail transit PPP project.The research shows that the PPPmode is widely recognized by the market,which provides a theoretical support for further enhancement of the value of urban rail transit PPPproject.

Key wordsurban rail transit；public-private partnership（PPP）； collaborative SPV；project value；governance theory

First-author′s address Tianjin Rail Transit Group Co.，Ltd.，300392，Tianjin，China

為了滿足城市軌道交通投資建設和改善運營并舉的需求，國家推廣政府與社會資本合作（PPP）模式，以此作為引入社會資本與技術的重要途徑，PPP模式在城市軌道交通項目建設和運營中已得到廣泛使用［3］。

然而，現階段城市軌道交通PPP項目模式趨向于兩極分化趨勢，一是面向建設，以緩解資金壓力；二是面向運營，以提升運營水平［4-5］。雖然在一定程度上解決了城市軌道交通發展的部分問題，但割裂了項目整體價值目標與需求分散目標間的關系，降低了城市軌道交通發展的可持續性。因此，城市軌道交通項目PPP模式的設計需從滿足項目需求向實現項目價值轉化，利用機制設計優化項目分散目標與項目整體目標間的擬合，進而改善城市軌道交通PPP項目的執行效果。

鑒于此，本研究在綜合現有城市軌道交通項目PPP模式優勢的基礎上，基于治理理論構建了面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協同SPV（特殊目的公司）模式，以期為進一步提升城市軌道交通PPP項目可操作性與可持續性提供理論借鑒。

1 城市軌道交通PPP項目模式分類

1.1 面向運營的PPP模式

面向運營的PPP模式以運營企業為主導，通過引入社會資本先進技術與管理水平提升PPP項目的運行效率。其主要可歸納為兩種操作模式：

（1）土建A+設備B操作模式。其核心在于將土建與運營分開，政府方獨立完成土建部分建設，運營企業與政府組成SPV負責機電設備部分的設計、采購與運營，且最終由SPV運營城市軌道交通整體項目。典型案例是北京地鐵4號線項目。

（2）以運營企業為主導的整體BOT（建設—運營—轉讓）操作模式。該模式的核心在于，由運營企業獨資組建SPV公司，全程負責項目的建設與運營，以及沿線周邊地塊的土地開發與經營。由于受到國內土地招拍掛制度的制約，該模式未能在全國范圍內得到推廣，代表案例為深圳地鐵2號線項目。

1.2 面向建設的PPP模式

面向建設的PPP模式以滿足建設需求為導向，通過引入社會資本大量吸收社會資金降低政府財政投資壓力，提升政府財政資金使用的邊際效率。面向建設的PPP模式主要可歸納為兩種操作模式：

（1）以建設企業為主導的整體BOT操作模式。該模式的核心在于建設企業主導成立聯合體與政府組建SPV，全程負責項目的建設與運營。代表案例為西安地鐵9號線、成都地鐵18號線等項目。

（2）以建設企業為主導的雙SPV操作模式。該模式的核心在于建設企業主導成立聯合體與政府組建兩個SPV公司，SPV1負責土建部分及維護，SPV2負責機電設備投資及項目運營，通過SPV1與SPV2之間的土建部分租賃協議串聯兩個SPV公司之間的關系。SPV1的存續期少于SPV2，以便建設企業提前收回部分投資資金。代表案例為昆明地鐵5號線項目。

2 城市軌道交通PPP項目面臨的挑戰

依據治理理論，PPP項目可分為市場治理層、公司治理層及項目治理層三個層次，如圖1所示。

圖1 城市軌道交通PPP項目治理層次關系

基于上述PPP項目治理層次關系，本研究小組與國內技術實力雄厚的城市軌道交通PPP項目咨詢公司合作，以投資規模為300～400億元人民幣的城市軌道交通PPP項目為項目背景，采用半結構化問卷與會議訪談的形式，走訪了北京、成都、南京等多個城市，對15家參與過或有意向參與城市軌道交通PPP項目的社會資本方及相關政府機構進行了調研，挖掘現有操作模式下PPP項目中存在的問題及面臨的挑戰。15家參與調研企業包括入駐“ENR 2016年全球最大250家工程承包商榜單”的建設企業11家［6］，及4家國內外著名城市軌道交通運營企業。最終，14家企業對調研問題給予了反饋。

調研結果顯示，5家核心建筑相關企業（具備100億元及以上軌道交通項目業績）、3家非核心建筑相關企業、5家運營相關企業，以及相關政府機構認為現有PPP項目操作模式中有關項目規模設置、招標模式、出資比例、風險分擔、控制權配置等方面存在局限性且具備改進空間。結合調研反饋結果及治理理論，總結出PPP項目面臨的挑戰如下。

2.1 市場治理層面：項目規模與市場動力間的均衡

在PPP項目中，市場治理需要以價格機制和競爭機制促進政府與微觀經濟間的良性互動，提升資源的有效配置及市場活力的積極釋放，平衡政府項目投資規模與市場可接受能力。

近年來，城市軌道交通領域內高達200億元及以上的PPP項目不在少數。與北京地鐵4號線PPP項目設備B包46億元投資相比，投資規模的明顯上漲形成了城市軌道交通PPP項目市場活力的滯脹悖論。一方面，大規模的資金投入需求無疑形成輕資產型運營企業的進入壁壘；另一方面，建設企業一般不具備運營能力，低運營水平將會降低建設企業在運營階段的投資興趣，導致政府方對建設企業投資穩定性產生質疑。

同時，PPP項目工作范圍約定時存在的政府與社會資本角色錯位現象也會造成社會資本方對風險分擔效果的負面預期，易導致社會資本“檸檬市場”的形成。部分社會資本方雖無相應實力，但卻可無條件接受政府方提出的任何條件，劣幣淘汰良幣將增大項目的潛在風險。

由此可見，PPP操作模式在市場治理層面需要均衡項目規模與市場動力間的關系，進而調動社會資本市場積極性，為激勵社會資本參與至城市軌道交通PPP項目提供激勵機制。

2.2 公司治理層面：建設企業與運營企業間的制衡

在公司治理層面，城市軌道交通PPP項目SPV中建設企業與運營企業的矛盾焦點聚焦于控制權分配與剩余索取權分配之上，重點在防止雙方關系從合作博弈向對抗性博弈轉變。

一方面，全生命周期內施工利潤與運營利潤存在天然不可協調性。在股權統籌框架下，建設與運營任何一方占據決策優勢，另一方的利益訴求將成為從屬目標。為彌補預期回報，地位劣勢方會采取機會主義行為攫取項目收益，將造成項目價值受損。

另一方面，建設企業與運營企業組成聯合體參與城市軌道交通PPP項目時，一般執行統一報價原則，但建設與運營執行的時間序列關系難以避免因資金時間價值導致的實際金額差，致使社會資本的不公平感發生，降低了多方合作效率。

因此，政府方作為公司治理中的協調成員需對建設企業與運營企業加以制衡，改善建設企業與運營企業間的合作關系。

2.3 項目治理層面：面向建設與面向運營間的平衡

在項目治理層面，面向建設或面向運營，不同的導向準則將決定城市軌道交通項目的目標設計與資源配置，關乎項目績效的最終實現。

其一，二者的消極匹配，可能導致項目價值實現缺陷。建設企業與運營企業間的不信任將大幅降低PPP項目的采購效率，尤其無法滿足項目按期完工以實現公眾利益的基本要求。

其二，二者的強行切割，難以發揮二者間的相互促進作用。建設與運營間的相互獨立，不利于二者間的技術互補，阻礙了項目價值的整體改善。

綜上，建設與運營間的優先級設置及相互間的匹配協調是解決項目治理層問題的重要抓手，為促進項目目標的并行實現提供保障。

3 面向項目價值的協同SPV模式

正如文獻［8］所述，建設項目不僅要考慮各利益相關者的多維目標，更要關注項目的整體價值，且項目價值的實現是各分散目標實現的基礎。因此，城市軌道交通PPP項目需從全局角度出發，以項目價值最大化為導向，設計并構建PPP操作模式。

本研究構建面向項目價值的協同SPV模式，從三個方面對現有PPP操作模式進行了改進。在雙SPV設計的基礎上通過優化投資規模與風險分擔范圍在SPV公司間的分配方式，設計SPV公司中政府、建設企業、運營企業三方的新型持股方式，以及社會資本選取過程中的招標辦法，用以激勵社會資本參與城市軌道交通PPP項目。同時，采用同存續期的雙SPV設計，貫穿建設、運營企業專業技術優勢于項目全生命周期管理之內，動態調配目標優先權，發揮雙SPV的協同效應，以保證項目目標的充分實現。面向項目價值的城市軌道交通協同SPV模式如圖2所示。

3.1 項目范圍切分，提升市場競爭活力

在市場治理層面，項目范圍切分的目的在于有效平衡項目狀態與社會資本可承受能力，主要通過投資范圍及風險分擔范圍在政府與不同社會資本方間的合理劃分加以實現。

（1）雙SPV設計，土建與機電設備并行采購。遵循投資規模與投資能力匹配原則及投資總量與回報總量對等原則，將城市軌道交通項目投資范圍劃分為土建投資與機電設備投資兩個部分，投資責任分別注入以建設為主導的SPV1及以運營為主導的SPV2中，要求各SPV主導方持主要股比，并約定政府、建設企業與運營企業在雙SPV中的合理投資額度。一方面，將投資總額在雙SPV中進行分配并差異化設置建設企業與運營企業在雙SPV的投資比例，可降低輕資產運營企業的投資壓力，提升社會資本參與PPP項目的投資動力；另一方面，依據城市軌道交通PPP項目中建設企業享有施工利潤且運營利潤取決于運營企業經營水平的市場現狀，不同SPV內主導方持主要股比的方案設計，符合社會資本方對投資回報率的要求。

圖2 面向項目價值的城市軌道交通協同SPV模式邏輯

（2）政府與社會資本各方合理風險分擔。優化征地拆遷及項目運營維護的風險在政府與SPV公司各方間的分配。其一，征地拆遷等前期工作由城市軌道交通場站建設涉及的區、縣政府方負責組織實施，經政府審計部門審定后費用計入PPP項目總投資范圍，政府承擔工期延誤及費用超值的風險，發揮PPP政府方的統籌協調能力，減少社會資本方的風險憂慮。其二，運營維護風險基于專業分工進行了再分配，SPV1負責洞體、軌道等土建部分的維護維修，SPV2負責機電、設備等與運營相關部分的維護維修，以提升建設與運營專業技術的產出效率。

3.2 雙SPV交叉持股，促進建設運營聯動

在公司治理層面，雙SPV交叉持股的目的在于放大項目全生命周期范圍內建設企業與運營企業專業技術的價值工程能效，其實現途徑包括社會資本方決策參與權交叉延伸及政府方持股制衡兩方面。

（1）社會資本方決策參與權交叉延伸。在招標文件中約定，中標建設企業與運營企業須在雙SPV中同時持股，并在己方主導SPV中控股，在他方主導SPV中持少量股比，利用小股權占據重要董事會席位，明確建設企業或運營企業在他方控股SPV的身份與影響決策的權利，實現社會資本方決策參與權的交叉延伸。此外，建設企業與運營企業在全生命周期內的共同參與可發揮雙方優化項目的作用。運營企業參股SPV1，可在初步設計之際參與項目設計優化，利用運營需求倒逼土建與運營界面的匹配以及土建部分設計與施工的改善。建設企業參股SPV2，不僅有助于激勵其在運營階段以提高運營效率為導向優化對洞體、軌道的維護維修，而且可近距離接觸項目的運營實踐，有利于建設企業吸收運營企業先進的運營管理理念。

（2）政府方持股制衡。在面向項目價值的協同SPV模式中，政府方在雙SPV中皆持有股份，并保證政府持股比例加上小比例持股方的持股比例超過SPV股權總量的34%，從而制衡雙SPV內建設企業與運營企業的決策權。一方面，防止控股方對SPV絕對控制。政府方在PPP項目中扮演掌舵人角色，需要獲得涉及公眾利益重要事項的掌控權［7］。通過非控股下的股權制衡，政府在處于專業技術信息不對稱的劣勢條件下，利用小比例持股方的決策話語權，仍可滿足項目不失控的基本要求。另一方面，提升小比例持股方的決策話語權。在建設與運營企業以小比例持股方身份在他方控股SPV中提供有利于項目價值的優化設計方案時，政府方也可采用決策權支持的方式促成優化設計方案得到采納。

3.3 招標自由端設計，多目標動態協調

在項目治理層面，招投標方式的優化是提升項目價值的重要路徑［8］。招標自由端設計的目的在于避免聯合體招標產生的多目標綁定效應，其實現途徑包括采用“先分后和”方式招標城市軌道交通PPP項目中的建設企業與運營企業，以及差異化設置社會資本招標中的商務標評標機制。

（1）采用“先分后和”方式招標PPP項目中的建設企業與運營企業。首先，獨立發布PPP項目社會資本方中建設與運營企業的招標文件，允許社會資本雙方基于招標條件、市場環境及過往合作經驗列舉潛在合作方“短名單”并與“短名單”內成員進行溝通交流。其次，同時開展社會資本方中建設企業與運營企業的招標活動，獨立打分確定中標建設與運營企業。最后，政府方組織中標建設方與中標運營方組成社會資本方全過程執行整體PPP項目。在“先分后和”的招標方式下，若運營企業與建設企業無法同時招標成功，政府則可與成功招標的一方組建SPV開展PPP工作，并于另一方招標成功后進行股權轉讓，保證項目依照預期工期穩步推進。

（2）差異化設置社會資本招標中的商務標評標機制。在PPP項目中，社會資本方的投入回報一方面來自于付出技術的工作回報，另一方面來自于付出資金的投資回報。在“先分后和”的招標方式下，建設企業與運營企業在中標后的隨機組合可能會導致雙方對另一方中標方投標利潤不確定性的擔憂。例如，運營企業擔心入股建設企業控股的SPV因與施工利潤隔離而無法得到預期的投資回報。針對此問題，可在招標文件中對社會資本方的報價評標標準加以區分，提高對建筑企業施工報價的敏感度，降低其資本回報報價的敏感度，利用競爭機制避免建設企業采取“撇油策略”執行施工報價，激勵其追求長期資本投資回報，實現運營企業共享建筑企業留存于SPV內的資金回報，進而緩釋社會資本在小比例持股SPV中投資回報率不確定性的問題。

4 結語

基于治理理論并結合市場測試與調研訪談結果，本研究揭示出城市軌道交通PPP項目中市場治理層、公司治理層與項目治理層存在的問題，并針對各層次問題構建出面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協同SPV模式。

本模式的貢獻主要包括：①通過合理拆分項目投資范圍與工作范圍，有效引入社會資本，降低政府方的財政投資壓力，并依靠雙SPV對投資規模的稀釋效應，均衡項目規模與市場動力。②利用雙SPV交叉持股，激勵建設企業與運營企業在城市軌道交通全生命周期內投入技術支持，增強建設與運營間的聯動，同時發揮政府的平衡器作用，制衡二者間的關系。③基于招標自由端設計，將項目一次性目標分解轉化，在面向運營的基礎上，保證面向建設的工期要求得到滿足，實現城市軌道交通PPP項目面向建設與面向運營間的平衡。

以上述模式為測試樣本，本研究對首次測試中的部分企業進行了二次調研，調研結果顯示10家企業對本模式表示認同，包括7家建設企業（其中4家企業位列“ENR 2016年全球最大250家工程承包商榜單”前5強），及3家運營企業（其中2家為世界知名城市軌道交通運營企業）。合作的咨詢企業也對本模式的先進性與可操作性表示了支持與贊成，并希望得到現實項目的應用推廣，可見本模式在一定程度上解決了城市軌道交通PPP項目存在的問題。

在未來的研究中，可進一步探索本模式下政府與社會資本各方間的談判機制，尤其在運營企業社會資本市場競爭不足情況下，公開招標轉入競爭談判甚至單一來源采購模式時，政府與社會資本方的談判焦點與協商路徑，進一步實現城市軌道交通PPP項目合作伙伴間的公平、公正與公開。

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DOI：10.16037/j.1007-869x.2017.09.003

Study of Collaborative SPV with Project Value Oriented PPP Mode for Urban Rail Transit Project

XU Shusheng，XU Zhichao，LEIXinghua

F530.7

2017-04-15）

*徐志超為本文通信作者