全球央行偏鷹化與貨幣新局

金焱

在未來的12個到18個月內，全球投資者將會調整預期，以適應更加激進的美國貨幣政策正常化的現實，實際的美元廣泛貿易加權指數將增長5%-10%。在全球化的世界，全球貿易格局的互聯互通在日益加深，世界金融日益一體化，各國央行對本國貨幣價格的關注也變得越來越重要

9月20日，達到峰值的5級颶風“瑪麗亞”橫掃波多黎各，這是波多黎各85年來首次面對如此強烈的颶風登陸。“瑪麗亞”是今年大西洋上第七場颶風、第四場三級及以上強度的颶風，之前三場依次為“哈維”、“艾爾瑪”和“荷西”。

颶風只是9月全球發生的重大災害之一。在9月還未過半時，全球已發生和持續發生的重大災害就有近30起。在重大災害之外，地緣政治風險也在飆升。9月19日，美國總統特朗普在聯合國大會一般性辯論上發表演講，稱朝鮮的核武器與彈道導彈是對全世界的威脅，并發表了有關“徹底摧毀朝鮮”的言論。隨后，朝鮮外相在聯合國表示，朝鮮可能會在太平洋試射一枚氫彈。

朝鮮已進行了六次核試驗以及多次彈道導彈試射，聯合國安理會近期接連通過了對朝制裁決議。特朗普則在21日簽署行政命令，要求將一批與朝鮮有貿易往來的個人或實體增添到美國的對朝單邊制裁名單中，以進一步加強對朝鮮核武器與導彈研發計劃的施壓力度。

特朗普政府與朝鮮的對抗陷入核試、指責、制裁、再核試、再指責、再制裁的負面循環。就在美朝雙方針尖對麥芒之際，9月22日伊朗成功進行了一次新的中程彈道導彈試驗。

兩年前伊朗和六國達成核協議以換取解除制裁，伊朗選擇此刻試射可攜核彈頭的導彈，來回應特朗普在聯合國大會發言中對伊朗的指責。伊朗總統魯哈尼近日接受美國媒體專訪時表示，如果特朗普廢除伊核協議，美國將付出“高昂代價”。

與9月天災和地緣政治危機帶來的不確定性相伴生的，是市場的樂觀情緒。美股市場有望迎來有記錄以來最平靜的9月——今年美聯儲的加息未對美股形成打壓，美股依舊沿著八年前形成的上升通道上漲。同時，“恐慌指數”VIX則已連續五個月跌破10的關口，也是有記錄以來在9月份首度“破十”，代表今年9月或為史上波動性最低。

今年從美國到歐元區、日本，從英國到中國及其他主要新興市場經濟體，經濟增速都呈現出令人欣喜的跡象，有觀點認為全球經濟有望進入一波新的朱格拉周期——長度十年左右的中周期。大宗商品指數在2015年底走出低點之后，展開了大級別的反彈。自今年三季度以來，大宗商品市場發揮威力。花旗報告指出，大宗商品勢將在2017年余下時間有突出表現，尤其是鑒于投資資金有更強的動力流入該市場。

經濟前景有所改善的前提下，貨幣政策也逐漸回歸正常化，全球經濟迎來復蘇跡象。國際貨幣基金組織（IMF）最新一期世界經濟展望報告中將今年全球經濟增長預期由3.4%上調至3.5%。

2008年金融危機后，美聯儲將聯邦基金利率降至近零的超低水平，雖然自2015年12月以來，美聯儲已加息四次，但利率水平仍然在近零的低位附近。

與此同時，麥肯錫最近的一份研究報告指出，自2007年全球金融危機以來，全球跨境資本流動縮水了65%。跨境資本流動之所以大幅縮水，很大一部分原因是跨境借貸的消失。在方向上，2017年以來，全球資本從發達市場流向新興市場，造成這一趨勢的核心動能是“多元化漲潮”，即新興市場再次成為引領全球經濟復蘇的關鍵力量，美聯儲加息和縮表并不會改變經濟基本面的這一結構特征。

在全球金融市場今年的狀況以良性為主的背景下，今年全球外匯市場的走勢則撲朔迷離。世界主要貨幣與去年相比都走出了V型反轉。

穆迪首席經濟學家馬克·扎迪（Mark Zandi）對《財經》記者說，過去一段時間中，盡管全球貨幣和財政政策分歧很大，地緣政治事件頻出，全球大宗商品價格大幅波動，實際匯率依然非常穩定。現在，全球經濟的主旋律是擴張，貨幣政策和財政政策在慢慢回歸，大宗商品價格穩定，預計匯率會在相對較窄的范圍內浮動。

在扎迪看來，在未來的12個到18個月內，全球投資者將會調整預期，以適應美國貨幣政策更加激進的正常化現實，實際的美元廣泛貿易加權指數將增長5%-10%。在全球化的世界，全球貿易格局的互聯互通日益加深，世界金融日益一體化，各國央行對本國貨幣價格的關注也變得越來越舉足輕重。

零和博弈

市場貝塔系數為零的外匯市場充滿了零和博弈。

美元在過去的九個月中表現不佳。美元指數自2017年1月突破了所有技術阻力位，似乎一場華麗大戲的開場，結果與人們的預料相反，美元開始走弱，在五個月內貶值了5.6%。

美元的疲態并非局限于某個單一貨幣。有數據顯示，2017年1月-5月，主要發達國家和新興經濟體貨幣都出現了對美元的相應幅度的升值。其中，歐元、日元、英鎊和澳元兌美元匯率分別升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和南非蘭特等新興市場貨幣兌美元匯率也分別升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。2017年初至9月中下旬，人民幣兌美元匯率一改此前持續貶值的趨勢，開始保持穩定并進入窄幅震蕩的通道。

美元指數自特朗普正式上臺起，從102.3跌至不及92的水平，貶值幅度超過10%。而當特朗普8月16日一舉解散了美國制造業委員會（American Manufacturing Council）及戰略與政策論壇（Strategic and Policy Forum）兩大顧問委員會后，市場緊張程度加重，美元進一步承壓，在單向下行的路上越走越遠。endprint

謹慎的情緒彌漫在美元周圍。9月8日，美元觸及逾兩年半低點91.011。在美聯儲公布9月利率決議前，美元還處在91.41附近的低點。9月20日，美聯儲宣布，將從今年10月開始縮減總額高達4.5萬億美元的資產負債表，以逐步收緊貨幣政策，實現貨幣政策正常化。美聯儲會議后，美元指數暴漲近1%，一度漲至92.36，隨后美元承壓回落。

美元指數在2011年觸底回升，一直到今年初產生反轉。世界大型企業研究會經濟學家肯尼斯·戈德斯坦（Kenneth Goldstein）對《財經》記者表示，美元過去經歷了相當長時間的大漲，如今已經有所回吐。但是今后美元不會下探很多。

與此相對應，戈德斯坦指出，歐元一路高歌猛進，不過今后歐元也難以繼續不停地飛漲。

過去六年間，歐元兌美元下跌了接近30%。到了2016年，英國脫歐公投、法國大選中極右翼黨派國民陣線（National Front）的強勢崛起，歐洲各國激進運動的風起云涌，歐洲懷疑論的甚囂塵上使人們對歐盟和歐元的未來畫了大大的問號，而反全球化的特朗普當選為美國總統，更增加了不利于歐元的砝碼。

歐元的反彈和形勢的逆轉主要發生在2017年荷蘭和法國選舉之后。在法國大選第一輪投票結果落下帷幕時，中間派獨立黨候選人馬克龍和極右翼政黨“國民陣線”候選人勒龐分別以23.9%和21.7%的支持率進入第二輪對決。由于第一輪投票排除了極左極右兩個候選人進入第二輪對決的最糟情況，歐元全線飆升，歐元兌美元一度跳漲2.3%至五個月高位1.0937，達到歐元自2016年11月10日美國總統大選結果公布后的最高水準；歐元兌日元急升3.4%，最高觸及120.91。

今年迄今為止，歐元兌美元上漲了近13%，并兩次升破1.20的心理關口。截至8月8日，投機賬戶凈歐元多頭合約達93685份，是六年多來最大的凈歐元多頭頭寸。其中，9月前后歐央行行長德拉吉在兩次講話中都未提到該行下一步將采取怎樣的貨幣政策，推動歐元走強，創下自2015年1月以來的最高點。

不過，雖然走高的趨勢明了，但在上升過程中歐元也疲態盡顯，以至于在大步向前了十個月后，歐元顯出停滯的跡象。

好消息是，歐元仍接近非商業投機者最大凈歐元多頭頭寸紀錄。

9月25日，德國大選一如預期并未飛出黑天鵝。德國總理默克爾領導的聯盟黨在德國聯邦議會推舉中取得最多選票，領先其他各黨，但是33%的得票率為該黨在大選中前史最低水平，使歐元慘遭拋售。

9月走得最為如火如荼的貨幣是英鎊。英國央行在利率決議上按兵不動，但釋放出強烈的鷹派信號，稱可能將在數月內撤回部分刺激政策后，英鎊一度狂飆200點，連破1.35和1.36大關，續刷一年多高位。當周英鎊創2009年10月來最強周度表現。

2016年主要貨幣中，英鎊和墨西哥比索表現最弱。脫歐公投后，英鎊兌一系列貨幣下跌，兌美元更是跌至1985年以來最低的1.20美元附近。事情得以轉機是因為英國首相特雷莎·梅意外宣布提前大選，引發英鎊匯率走高，4月英鎊兌美元匯率上漲1.6%，達到1英鎊兌1.2772美元的五個月高點，首次打破了自英國脫歐公投以來，英鎊長期下滑的趨勢。

與此同時，英鎊都被低估的聲音漸強。而巴克萊銀行表示，根據一種方式來衡量，英鎊兌一籃子貨幣的低估程度，已達到金融危機和上世紀70年代英國受到國際貨幣基金緊急救助時的水平。野村證券的觀點是，經價格差異和購買力調整后，英鎊兌美元被低估了約25%。野村證券將2017年底英鎊兌美元匯率預測上調至1.40。

全球貨幣政策鷹派化？

周期性因素、結構性因素和政治性因素都會左右貨幣的走勢。摩根大通一位不具名經濟學家對《財經》記者指出，在全球經濟增長不斷提高、全球資本流通趨于平衡的背景下，各國央行出現了更明顯的鷹派趨勢，但各大央行貨幣緊縮的速度和路徑不同，將對各國貨幣產生大的影響。

自金融危機以來，美聯儲、歐央行、日本央行和英國央行全球四大央行的資產負債表擴張了逾10萬億美元，達到了驚人的14萬億美元。其中僅歐洲央行2015年3月至今就增加了約2.3萬億美元的資產。從歷史數據來看，目前央行資產負債表的規模史無前例。

2017年，在金融危機過去近十年后，在溫和的貨幣政策以及通脹低迷的支持下，全球經濟同步復蘇。2017年8月，全球經濟全面升溫，從新興市場到歐洲到美國，制造業活動都加速回升，而持續了九年的寬松政策也在走向終點。

9月各大主要央行頻頻出手。第一個出場的是加拿大央行。加拿大經濟數據表現強勁，二季度經濟增長率為近六年來最高，這促使加拿大央行9月6日意外加息25個基點。此前在7月加拿大央行已經加息了25個基點。加拿大央行表示未來政策取決于數據和通脹前景。

貨幣政策再次成為資產價格的關鍵影響因素。以加元為例，自6月初加拿大央行首次采取了緊縮立場以來，加元已飆升近9%。在9月6日加拿大央行意外加息后，加元兌美元大漲逾2%，觸及2015年6月以來高位1.2140。

由此，加拿大央行行長波洛茲在短短數月間從“大鴿派”變成世界上最鷹派的央行行長之一。

在連續加息后，加拿大央行意識到其面對的兩難是，如何有效地限制加元漲勢，而不打壓匯率。

9月18日加拿大央行副行長連恩稱，央行正在密切關注匯率，并在作進一步利率決議時給予充分考慮。連恩的講話產生了效果，加元在央行加息后的升幅幾乎被盡數抹去。

更具歷史意義的時刻定格在9月20日。美聯儲當天宣布，將從今年10月開始縮減總額高達4.5萬億美元的資產負債表，以逐步收緊貨幣政策，實現貨幣政策正常化。自2015年底啟動加息后，此次縮表將使美聯儲的貨幣緊縮進入新階段。

點陣圖顯示，美聯儲支持年內加息的委員數仍是12人，與6月人數持平，但長期中性利率預期從3.00%被下調至2.75%，整體點陣圖呈更向鷹派靠攏的傾向。

布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）全球外匯策略主管馬克·錢德勒（Marc Chandler）對《財經》記者說，美聯儲已經明確表示，資產負債表操作不會成為貨幣政策的主要工具。這些操作不會因為經濟的短期波動而中斷。

其實，啟動縮表已被市場提前消化，但如此鷹派的美聯儲仍有些出乎市場預料。此后，市場對12月再次加息的預期概率上升至接近70%，并開始為此進行定價。

不僅僅是美國貨幣政策的收緊，此前英國央行議息會議也已透露出年內加息的可能。英國央行貨幣政策委員會（MPC）公布的議息會議紀要顯示，MPC投票一致通過繼續執行寬松貨幣措施，包括繼續購買100億英鎊的英國公司債券和維持4350億英鎊的英國國債購買計劃。

值得注意的是，MPC在聲明中稱，9名委員中的多數認為需要盡快提高借款成本，使年度通脹率回到2%的目標水平。

在未來數月可能進行加息的同時，英國央行行長卡尼暗示偏向于循序漸進、力度適中的加息路徑。考慮到脫歐進程的不確定性，英央行鷹派信息釋放導致的英鎊上漲也會在一定程度上抑制輸入型通脹，因此英國央行的鷹派立場怎樣規劃加息路線還有待觀察。

市場普遍預期英國將在四季度實行加息，成為繼美聯儲和加拿大央行后的第三個加息的經濟體。巴克萊預計，英國央行將于11月加息25個基點。

歐央行也在暗示將在10月會議上討論縮減QE的問題。歐央行行長德拉吉在9月會議上暗示10月可能公布QE決定，但歐央行對10月設定QE退出日期產生分歧。堅持鷹派觀點的官員主要來自于較富裕的北方，例如德國，他們已經做好了逐漸削減購債項目并退出QE的準備；而持鴿派觀點的官員主要來自南歐，他們只希望減緩每月購債增速和QE增速，這使得人們擔心歐央行退出QE的實際速度可能比預期更慢。

歐央行行長德拉吉9月25日在歐洲議會作證時表示，歐洲央行決策者對通脹最終將達到央行目標更有信心，歐元最近的波動是通脹不確定性的原因之一，需要監控其對中期價格穩定前景的可能影響。市場的擔心是，若歐央行加快緊縮腳步，美聯儲與歐央行緊縮政策的疊加可能會引發市場恐慌情緒。

同時扎迪指出，對全球穩定的匯率和美元價值的最大威脅是特朗普政府采取貿易保護主義政策的可能性。endprint