文化長城收購標的承諾難兌現

楊現華

對跨界教育孜孜不倦的文化長城（300089.SZ）又要有新動作了。與前兩次合計不到10億元的收購不同，公司此次一出手就超過了15億元。

文化長城轉型教育瞄準了IT職業培訓方向，公司此次擬以15.75億元收購的北京翡翠教育科技集團有限公司（下稱“翡翠教育”）專注于移動互聯網及數字游戲動漫等領域的IT職業教育培訓。

近16億元的收購代價顯然不低。要知道年初最后一次股權轉讓時翡翠教育的估值不過7億元，兩年前天舟文化（300148.SZ）計劃收購時估值更是只有5億元出頭，這意味著提前入股的明星基金經理羅偉廣旗下公司和文化長城自身股東將獲益匪淺。

翡翠教育號稱主打IT培訓，但公司相當部分收入依賴教育硬件銷售，奇怪的是銷售對象的業務與教育毫無關聯。在接連并購了一系列公司后，翡翠教育對未來的盈利預期超乎尋常的自信。

非職業教育培訓業務異軍突起

9月21日，文化長城發布重組預案，計劃向新余智趣資產管理合伙企業（有限合伙）（下稱“新余智趣”）等16名股東收購翡翠教育100%股權，其中，7.53億元以現金支付，8.22億元以14.93元/股發行5504萬股股份的方式支付。

同時，文化長城還將募集配套資金7.83億元，用于支付本次交易的現金對價和中介費用。

翡翠教育主營以IT職業培訓為主。2016年，公司的收入構成中新增加了教育系統集成及運營維護、軟硬件銷售業務，全年此項業務為公司貢獻了9782萬元的收入，占全部收入的33.65%。

不過，翡翠教育新增的業務收入并非由自身業務開發而來，而是“買”來的。2016年10月，翡翠教育出資1.28億元收購上海昊育信息技術有限公司（下稱“昊育信息”）51%股份，后者以硬件收入為主，其收入來源于教育系統集成及運營維護服務業務、軟硬件開發銷售，其主要面向中小學和職業院校。

昊育信息2016年的營收為9782萬元，凈利潤1877萬元。不過，從翡翠教育公布的前五名客戶來看，其與中小學方向有著明顯的差異。

2015年，翡翠教育非職業教育培訓業務前五大客戶貢獻收入最多的不過百余萬元，占比有限。2016年超過千萬元的達到兩家，前五名客戶合計占收入的比例為17.75%，其中上海眾達信息產業有限公司（下稱“眾達信息”）以2340萬元成為第一大客戶，上海金陵電子網絡股份有限公司（下稱“金陵電子”）以1112萬元成為第二大客戶。

工商信息和公司官網顯示，眾達信息主要從事系統集成及弱電工程建設、中小企業信息化解決方案、石化行業解決方案和檔案整編服務，無論是那一項業務都與教育培訓相去甚遠。第二大客戶金陵電子主要從事智能建筑弱電系統及計算機信息系統集成工程的設計、施工和服務，系統工程產品的開發與銷售，與教育培訓領域也沒有直接關聯。

當然，兩家公司都與系統集成業務有關，或許可以通過其他方式與翡翠教育產生業務上的關聯。

在此次收購中，翡翠教育給予了不菲的業績承諾。上億元的承諾利潤能否實現，直接決定了本次收購所產生的12.07億元商譽是否真的物有所值。

業績承諾吹氣泡？

實際上，這并不是翡翠教育首次與A股發生關系。早在2015年6月，天舟文化就曾試圖控股翡翠教育。彼時，天舟文化公告稱，公司計劃以不低于3.15億元收購翡翠教育60%的股份，即翡翠教育估值在5.25億元之上。

當時，原股東給出的業績承諾是，翡翠教育2015-2017年凈利潤分別不低于3500萬元、4550萬元和5915萬元。不過，2015年12月，天舟文化公告稱，由于對相關重要商務條款未能達成一致，收購最終終止。

文化長城的收購案顯示，翡翠教育的凈利潤與其當初承諾的凈利潤并沒有明顯的差異。收購書顯示，2015-2016年，翡翠教育實現營收7340萬元和2.92億元，實現歸屬于母公司股東的凈利潤2131萬元和350萬元。2017年1-4月，翡翠教育收入為7981萬元，歸屬凈利潤還虧損了633萬元。

由于存在股權激勵攤銷，2015年和2016年，翡翠教育分別確認了1260萬元和5480萬元；與此同時，翡翠教育在2016年收購昊育信息51%股權后將其并表納入統計范圍。因此，扣除這兩者的影響，翡翠教育2015-2016年的歸屬凈利潤為3391萬元和4873萬元，與當初承諾給天舟文化的凈利潤相差無幾。

天舟文化收購時披露的信息顯示，翡翠教育2014年與2015年1-4月實現營業收入6890萬元和3394萬元，凈利潤1507萬元和1136萬元。公司凈利潤與未來承諾基本保持了穩定的增長態勢。

如今，翡翠教育卻給出了不菲的業績增長預期。翡翠教育承諾，2017年實現凈利潤9000萬元、2017-2018年共計實現凈利潤2.07億元，2017-2019年共計實現凈利潤3.59億元。

2017年前4個月仍處于虧損中，全年承諾的凈利潤要達到9000萬元，這意味著未來幾個月翡翠教育要近乎實現上億元的凈利潤才能達到預期，沒有收入哪里來的利潤呢？

根據預測，2017-2019年，翡翠教育的收入將分別達到5.21億元、6.52億元和8.08億元，歸屬于母公司凈利潤分別為8824萬元、1.17億元和1.51億元。如果能夠實現上述預期，業績承諾可以順利完成，但2017年前4個月收入還不到上億元，全年的收入如何突破5億元呢？

從天舟文化和文化長城披露的信息來看，即使上半年屬于培訓淡季，但全年培訓費的收入也不會有天壤之別。昊育信息主要是銷售收入，2016年收入也未過億，翡翠教育如何在未來8個月時間內完成近4.5億元的收入呢，在已經布局全國近30個城市后，翡翠教育是否會大規模開店來完成上述業績承諾呢？

若如此，過了承諾期又由誰買單呢？畢竟在此次收購完成后，文化長城將確認12.07億元的商譽，截至2017年上半年，公司由于收購確認的商譽已經達到8.67億元，占資產的比例已經超過30%，收購翡翠教育成行后，文化長城商譽將超過20億元，商譽占比進一步提高無法避免。

若業績不理想，3家并購而來的教育公司都將成為文化長城商譽減值的達摩克利斯之劍。不過對于翡翠教育的原股東來說，他們目前將享受估值翻倍帶來的盛宴。

估值水漲船高

文化長城15.75億元收購的翡翠教育在幾個月前身價也不過如今的一半左右。

2017年1月，翡翠教育完成了文化長城收購前的最后一次股權轉讓，御景投資出資293萬元獲得了翡翠教育0.38%的股份，以此估值，公司此時身價7.71億元。雖然同期新余卓趣以892萬元轉讓了0.93%的股份給天津鈺美瑞科技中心（有限合伙）（下稱“天津鈺美瑞”），公司估值為9.62億元，但兩者是翡翠教育核心員工持股平臺，外部股東入股估值或許更具有代表性。

與在收購前才匆忙入股的御景投資不同，文化長城自身早已經間接持有翡翠教育的股份。新余智趣是翡翠教育的單一大股東，持股比例為24.12%，而文化長城持有新余智趣25%的股份。

作為翡翠教育的單一大股東，新余智趣并沒有選擇換股而是全部套現，根據交易安排，新余智趣將獲得3.29億元的現金對價，包括文化長城和員工持股平臺的天津鈺美瑞等在內的新余智趣股東都將套現離場。

值得一提的是，在翡翠教育的股東中，羅偉廣旗下的公司也現身其中。2016年2月，共青城納隆德投資管理合伙企業（有限合伙）（下稱“納隆德”）出資2100萬元獲得翡翠教育4%的股份，后經稀釋持股降至2.49%。由此可知，納隆德入股時翡翠教育估值5.25億元，與天舟文化最初的估值相一致。

納隆德的普通合伙人、執行事務合伙人為深圳市納蘭德投資基金管理有限公司，其最終控制人正是私募大佬羅偉廣，不僅如此，羅偉廣本人還直接投資1000萬元成為持股納隆德47.62%的有限合伙人。

除此之外，瑞元千合木槿1號專項資產管理計劃（下稱“木槿1號資管計劃”）背后更是閃現王亞偉的身影。木槿1號資管計劃的管理人是瑞元資本管理有限公司，與王亞偉看似并沒有關系，不過千合投資有限公司卻是該資管計劃的投資顧問。

按照約定，木槿1號資管計劃由投資顧問負責決策，資產管理人正常情況下將執行投資顧問的投資建議。而千合投資有限公司正是王亞偉控股的投資公司，木槿1號資管計劃與羅偉廣控股的納隆德在同一時間、相同出資額獲得了翡翠教育同樣的股份。

《證券市場周刊》記者嘗試就上述問題采訪上市公司，但截至發稿未獲回復。