中國電力供股風波

杜鵬

在杠桿顯著低于同行的情況下，中國電力供股收購資產方式有待商榷。

中國電力（02380.HK）近日的供股收購資產公告引發了市場高度質疑。10月9日，中國電力發布公告稱，上市公司擬收購最終控股公司國家電投集團及控股公司中電國際旗下的廣東、廣西、安徽、湖北、山東、四會、壽縣7個全資子公司，總代價人民幣49.69億元，相當于58.46億港元。

為支付收購事項，中國電力擬按照每3股配發1股的方式集資，募資金額將不少于20億港元。

供股收購事項披露之后，中國電力股價迎來大跌，10月10日跌幅達到5.36%。《證券市場周刊》記者注意到，中國電力資產負債率顯著低于同行，加杠桿空間仍然充足，供股的必要性恐有待商榷。此外，此次收購資產的估值水平顯著高于上市公司自身，老股東利益受到損害。不過，中國電力作為一家當前PB不足0.7倍的上市電力股，投資者對其也沒有必要過度悲觀。

供股必要性待商榷

對于投資人而言，現金收購必然要優于新增股份募資收購。而中國電力這次采用供股方式收購，顯然對投資人來說并非最佳選擇。

截至2017年6月30日，中國電力負債總額合計605億元，資產負債率為64.06%。從絕對值上來看，中國電力資產負債率已然處于較高水平，但是相比同行仍顯偏低。

中國電力是一家以火電為主的發電上市公司。

火電類上市公司中規模較大的有華能國際（600011.SH）、華電國際（600027.SH）、國電電力（600795.SH）、大唐發電（601991.SH）。截至2017年6月30日，這四家火電上市公司的資產負債率分別為76.77%、73.8%、73.42%、74.28%。

對比可以發現，中國電力的資產負債率比同行低近10個百分點，仍然有加杠桿空間，如果將資產負債率從當前的64.06%提升至70%，那么，上市公司通過債務方式新增融資完全可以滿足此次收購資金需求。

就在2016年10月，華能國際也收購了母公司的部分資產，不過，在資產負債率顯著高于中國電力的情況下，華能國際仍舊選擇現金收購。

既然負債率更高的華能國際都選擇了以現金方式收購母公司資產，為何中國電力不能采用這種方式呢？對此，中國電力或許應該重新謹慎評估此次收購的支付方式。

從中國電力自身的經營情況來看，過去幾年，公司每年都可以產生60億元左右的經營現金流，2014-2016年分別為56.81億元、69.42億元、61.17億元。同時，公司維持較高的派息比例，近3年派息額分別為12.09億元、17.07億元、11.88億元，分配比率分別為43.71%、41.14%、50.20%。

從中國電力的現金流和派息情況來看，其實公司完全可以少派一些息，來滿足本次收購的大部分資金需求。

老股東利益受損

火電屬于重資產行業，以PB估值較為合理。中國電力在公告收購事項之前收盤價為2.22元（2.61港元），公司總股本有73.55億股，對應的總市值為163.28億元，按照2017年上半年末凈資產265.02億元計算，對應PB為0.62倍。

而中國電力此次收購母公司資產的PB估值，要顯著高于上市公司自身。

根據公告，此次要注入上市公司體系內的7家企業分別是國家電投集團廣東電力有限公司、廣西電力有限公司、中電（四會）熱電有限責任公司、國家電力投資集團安徽新能源有限公司、國家電投集團湖北綠動新能源有限公司、國家電投集團山東能源發展有限公司、國家電力投資集團壽縣新能源有限公司。

截至2017年6月30日，上述7家企業的凈資產分別為8.94億元、25.78億元、2.71億元、1.94億元、4791萬元、8268萬元、268萬元，合計40.7億元，而此次交易價格合計49.69億元，照此計算，此次注入資產的PB為1.22倍。

對比可以發現，此次收購PB要比上市公司自身估值高出來接近1倍。很顯然，老股東利益會受到損害。

那么，單純從PB角度來看，上市公司老股東會受到多大影響呢？

若收購能夠實施，以2017年上半年末為基準，公司凈資產將變為“2017上半年末凈資產+此次交易價格”，即314.71億元；公司總股本為73.55億股，中國電力此次供股方案是3配1股，若能成行，公司總股本將增加至98.07億股，按照收購事項披露前收盤價2.22元（2.61港元）計算，上市公司總市值將增加至217.72億元，除以314.71億元凈資產之后得到的PB為0.69倍。

這也就意味著，按照收購事項披露前收盤價計算，若供股和收購事項能夠實施，那么，老股東持有上市公司的PB將由原來的0.62倍上升至0.69倍，估值水平提升11.29%，老股東利益受到影響。

此外，此次收購還飽受詬病的是，注入上市公司的這幾家子公司，除了廣西公司以外，其余的均處于虧損狀態。公告顯示，廣東公司、四會公司、安徽公司、湖北公司、山東公司、壽縣公司，2017年上半年的凈利潤分別為-968萬元、-580萬元、-218萬元、-399萬元、-224萬元、-107萬元。

過度悲觀亦不可取

從交易方式來看，即便上市公司最終采用供股方式交易，但是相比增發而言，配股對每一位投資人而言都是公平的，均有認購配股的權利，參與認購之后不會對股東權益造成攤薄。

從注入資產的業務來看，標的公司主要從事清潔能源發電，而上市公司權益裝機容量中有75%均是火電業務。因此，此次收購PB相比上市公司自身估值水平有一定溢價也在情理之中。從絕對估值來看，1.22倍PB收購價格也還可以接受。

具體來看，此次注入資產中盈利能力最強的是廣西公司。公告顯示，廣西公司主要從事水力發電、風力發電及光伏發電，截至2017年6月30日的運營權益裝機容量約為1042兆瓦。endprint

2015年、2016年，廣西公司收入都是12.11億元，凈利潤分別為2.59億元、2.83億元，2016年年底的凈資產為24.44億元，粗略按照“2016年凈利潤/凈資產”計算，廣西公司2016年ROE為11.58%，在可接受范圍之內。

值得注意的是，廣西公司ROE水平還有不小的上升空間。一方面，廣西公司目前在建權益裝機容量約為666兆瓦，相比運營容量有63.92%的提升空間；另一方面，截至2017年6月30日，廣西公司資產負債率為72.6%，隨著剩余在建項目投產，公司的有息負債和財務費用存在較大下降空間，屆時EPS和ROE也會明顯增厚。因此，按照1.22倍PB的價格來收購并不算太貴。

另外，6家公司之所以發生虧損，最主要的原因是電力項目尚未投產。其中，四會公司、湖北公司、山東公司、壽縣公司均是因此而虧損，2017年上半年收入均為零。當然，對于這些注入資產項目投產之后的盈利能力，投資人也應該保持密切跟蹤。

對投資人而言，當前的中國電力類似一只可轉債：下有水電保底，上有火電提供彈性。

除了占比最大的火電以外，中國電力還有不少水電資產，主要在控股子公司五凌電力有限公司之中，上市公司持有五凌電力63%的股權。

聯合資信評估有限公司披露的《五凌電力有限公司跟蹤評級報告》顯示，截至2017年3月底，五凌電力投運水電站22座，主要分布于湘、黔兩省的沅水、湘江、資江三大流域及四川區域，控股裝機容量541.91萬千瓦，權益裝機容量558.06萬千瓦。

作為水電資產，五凌電力利潤和經營現金流保持穩定。評級報告顯示，2014-2016年，五凌電力利潤總額分別為16.6億元、21.49億元、22.39億元，經營性現金流分別為36.09億元、39.74億元、33.53億元。因此，中國電力持有的五凌電力63%股權可以為上市公司提供基本的安全邊際。

而上市公司權益裝機容量中占比最大的火電業務，目前所面臨的環境也開始出現積極變化。

火電過去幾年在二級市場表現欠佳，最主要的原因是火電裝機增速過快導致利用小時數下降、燃煤價格大幅上漲。針對火電過剩問題，國家開始嚴格控制新建擴建火電項目，淘汰落后產能，來自中國電力企業聯合會的數據顯示，自2012年以來形成的火電設備利用小時數下降趨勢，已于2017年2月開始出現扭轉，實現正增長，而且已經連續7個月保持正增長。

而對于原料上漲問題，過去一年多煤炭已經出現較大幅度上漲，未來繼續大漲的概率已經不大。與此同時，根據煤電聯動機制，火電標桿上網電價將于2018年1月1日迎來新的調整時間節點，火電上網電價上調值得期待。2016年全年，中國電力火電售電量422.44億度，電價每上調1分錢，將增加利潤總額4.22億元。endprint