國壽第三季度業績暴增3.5倍背后

方斐

國壽三季度單季業績劇增3.5倍背后，是市場對“134號文”新規限制快返型產品銷售對保費端確定性增長的合理懷疑，以及代理人能否維持近年來持續高增長的拷問。

10月20日，中國人壽發布2017年前三季度業績預增公告，歸屬于母公司凈利潤同比大幅增長約95%，遠超市場預期。不過，值得重點關注的是，雖然尚未披露具體數據，但機構比較一致的看法是，國壽第三季度利潤劇增的原因在于投資收益增加。

顯然，2017年第三季度的債券市場平穩，中債總全價指數相比上半年末略微下跌0.42%，但股票市場明顯上行，滬深300指數相比上半年末上漲4.63%。數據顯示，國壽上半年末股票和基金規模合計3385.07億元，占投資資產的比例為13.04%，高于其他同業；另外，國壽上半年末的浮盈規模為39.93億元。在此種市場環境下，預計國壽第三季度加強了股票和基金的配置，由此實現了較高的投資收益，并實現了較多的股票和基金浮盈。

三季度單季業績劇增3.5倍

根據國壽的公告，預計前三季度歸母凈利潤同比增長95%，對應利潤額為263.8億元，以此計算，三季度單季歸母凈利潤將達到141.4億元，超越上半年的122.4億元，同比2016年三季度單季大幅增長約351.2%。

根據業績預告，業績增長主要是投資收益增加所致。考慮到國壽中報凈利潤增速為17.8%，本次三季報業績增速大幅提升超預期，利于提振保險板塊的投資情緒及業績預期。對以國壽為代表的上市險企而言，三季報業績受投資端驅動，未來業績的看點在于準備金補提影響的消除：保險中報業績靚麗主要是承保端高景氣和投資端同比顯著改善所致。由于權益市場藍籌股行情在三季度依然延續，同時伴隨著保險公司投資端浮盈收益的釋放，預計投資收益同比高增長仍是上市險企三季報業績增長的主要動力。

第三季度投資收益提升，疊加750天移動平均國債收益率曲線的環比降幅顯著收窄，預計其他險企的利潤增速亦將提升。2017年第三季度，750天移動平均國債收益率整體下降3-6BP，比2016年同期8-11BP的降幅顯著收窄。隨著準備金多提負面影響因素的逐漸消除，險企利潤同比增速的提升將是大概率事件；而且，按此趨勢分析，2017年全年和2018年的利潤增速仍將保持上行趨勢。

國壽三季度業績預增95%已經說明投資收益增加大幅提升利潤，而隨著750天移動平均國債收益率曲線將大概率于第四季度回升，近幾年來一直困擾險企的一個重要的負面因素將發生質的變化，從而進一步促進險企利潤的高增長。

從中報數據來看，準備金補提上半年依然對國壽的賬面利潤起到很大的負面影響，此項影響或將于2017年四季度起逐步消除。10年期國債收益率曲線震蕩向上，預計四季度末傳統險折現率曲線或出現拐點，配合存量剩余邊際釋放帶動利潤的增長，2018年將推動國壽賬面利潤大拐點的確立。根據機構預測，國壽2018年新單保費可以實現正增長，整體新業務價值率將進入長期上升通道。

除了投資端和利率端各種因素的逐漸向好，在負債端，由于監管的嚴格要求，保障性需求的崛起是險企獲取長期價值的源泉，壽險業的高景氣將被市場持續印證，盡管2017年前三季度已經大幅上漲，但保險產業中長期向好的樂觀預期會推動上市險企的股價繼續上行。

現在問題在于，當前時點，市場對保險長期前景依然看好，但對中短期保費端則存在一定程度的擔憂，主要包括下面兩個問題：首先，保監會發布的“134號文”限制快返型產品銷售是否會影響保費增速以及2018年的開門紅？其次，代理人能否維持近年來的持續高增長，如若不能，保費增速是否會受一定的影響？

根據平安證券的觀點，2017年的藍籌股行情利好保險投資，險企半年報的情況已經顯露出投資收益率有一定程度回升的端倪，隨著監管政策的持續加碼，險資舉牌行為已完全降溫，預計未來險資舉牌將更加謹慎且主要為財務投資。與此同時，上市險企披露的中報業績較為靚麗，保費收入和內含價值均實現較好的增長，新業務價值與新業務價值率大幅提升，剩余邊際的增長和準備金拐點的到來也將會逐漸釋放利潤。而保監會發布的“134號文”雖然會對規模保費的增長產生較大的不利影響，但是此舉預計對上市險企價值的影響比較有限。

其實，從國壽業績預告利潤同比大幅增長超預期可見一斑，未來險企利潤將進入上升通道。2017年，中國保險行業仍面臨短期利率上行、優質“資產荒”、資產負債不匹配等各種挑戰。隨著保監會對行業監管的愈發嚴格，雖然短期內可能影響保險業務規模的擴張，但從長期來看，保費增速過熱、壽險產品短期化、理財化的特征將會被進一步遏制，產品結構將進一步優化，這實際上有助于保險行業回歸保障本源，有利于行業長期健康發展，此外，不可忽視商業養老險未來有望為險企帶來新的增量保費收入。

東吳證券認為，以國壽為例，代理人的爆發式增長、快返產品近年來的熱銷均為保險需求端高景氣的表現形式，預計后續代理人的增速將趨緩，新規也極有可能影響模保費的增速，但保障性需求的爆發會持續，因而壽險業務價值的增長仍將延續。

“134號文”的負面影響

2017年，保險行業監管確定的主題為“回歸保障，保險業姓保”，4月以來，保監會密集出臺涉及險企公司治理、風險管理、資金運用、產品開發、產品銷售以及資產負債管理等多方面的政策，嚴格監管中短存續期產品，加強險企公司治理和風險監管，治理行業亂象，引導并強化保險行業回歸保障，合規經營。

而對產品的監管更是近兩年保險監管的重中之重，從 2013年開始，投資屬性的產品盛行，從網銷萬能險，到高現價產品，再到中短存續期產品，保險行業迎來行業規模的大爆發，尤其是對于中小保險公司，依靠投資類產品迅速做大規模，依靠投資手段賺取利差的模式成為實現規模和盈利彎道超車的捷徑。

伴隨著行業規模保費的大爆發，“短錢長配”等資產負債不匹配的問題逐漸凸顯出來。2015年以來，持續的低利率環境增加了保險產品的吸引力，同時也放大了保險公司的利差損風險，行業風險不斷累積倒逼監管出手。

5月16日，保監會印發《中國保監會關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》（保監人身險〔2016〕134號），“134號文”的下發是對中短存續期產品的進一步遏制，是對中短存續期產品規模和萬能結算利率上限等一系列規定的延續，以期通過產品設計的角度限制中短存續期產品的設計，強化“保險業姓保”和“回歸本源”的監管原則。

在“134號文”下發前，帶有快返責任的年金和兩全險以及附加萬能險是保險公司在售的主要產品形態，此類產品的好處在于通過快返責任吸引客戶、促進銷售，通過萬能賬戶留存資金，同時增加客戶的收益。

根據2017年上半年A股上市壽險公司產品銷售情況， 從個險渠道主要銷售產品來看，國壽個險保費占比最高的前五大產品均受此新規的影響，平安有三款產品受影響，太保有四款產品受影響，新華由于近兩年轉型大力發展健康保障型業務，僅有兩款產品受影響。僅從個險老產品的形態來看，國壽所受的影響和沖擊的程度最大。

因此，當2017年5月“134號文”剛發布時，由于其從產品設計的角度遏制中短存續期產品的開發，禁止當前在售的主流產品形態的再次上市銷售，使得前期市場的預期普遍較為悲觀。

事實上，經過5個多月的磨合和博弈，目前來看，“134號文”對保險產品設計的影響小于預期，短期無憂，長期利好。雖然“134號文”對快返年金和附加萬能的規定使得主流保險公司的產品面臨更替潮，但從目前各公司新的產品形態和銷售組合來看，“134號文”的影響小于預期。

自“134號文”發布以來，投資者的擔憂主要集中在快返責任的延后導致銷售難度大幅增加，業務增長承壓。但根據市場調研的情況，隨著10月1日“134號文”的正式實施，“年金+萬能”雙主險模式將成為新的產品組合模式。

在“年金+萬能”這種雙主險模式下，分紅年金或者帶有年金責任的兩全險的年金給付責任按照“134號文”的規定后直至第五年之后，但與此相對應的是，新的產品形態下會給予保單持有人一定的特別生存金責任補償或將未來年金責任放大進行補償，以增加產品的吸引力。

如平安璽越人生中，將特別生存金從第1個保單年度末調整至第5個或第6個保單年度末，給付金額從年交保費的30%提升至年交保費的50%，原生存金責任為每個保單年度周年日給付基本保額的20%，調整為第6個保單周年日后至祝壽金前，每年給付基本保額的20%，但祝壽金領取日后每年領取金額上調至基本保額的30%。再比如太平人壽卓越至尊年金（分紅），年金責任由60歲前每年給付基本保額的30%，60歲后每年給付基本保額的20%，調整為第6年后每年給付30%保額，同時在第5年末增加特別獎勵，給付已交保費的20%。

“134號文”的實施意味著附加萬能險時代的落幕，在新的產品組合下，主險萬能將替代附加萬能繼續發揮起留存資金、二次增值的作用。在通常情況下，附加萬能通常設計轉入保險費無扣費的形式與主險對接，主險年金、分紅等現金流直接進入萬能賬戶進行保值增值，但在主險萬能下通常會有一定比例的初始扣費。

如平安聚財寶（2017，Ⅱ）年金萬能規定，“對于轉入保險費具有1%的初始扣費”，但在新的產品形態下，通常在第5個保單年度后以持續獎金的形式將已收取的扣費返還至保單持有人，如平安聚財寶（2017，Ⅱ）年金萬能中規定“在第6個保單年度周年日按前6個保單年度轉入保費之和的1%發放保單持續獎勵并計入保單賬戶；在第7個及之后的每個保單周年日按照該保單年度周年日的前一個保單年度轉入保險費的1%發放保單持續獎勵并計入保單賬戶”。

太平洋證券認為，對于帶有生存金給付責任兩全、年金類保險產品，雖然首次給付時間推后，但是產品儲蓄屬性未變，由于有相應的責任補償，保單持有人可獲得的現金流總量并未減少，預計消費者的敏感度不大，影響可控；對于附加萬能轉換成主險萬能，對萬能設計的初衷影響不大，對銷售的影響也不大。總體來看，“134號文”對險企產品銷售的短期影響較為有限

代理人隊伍穩定是關鍵

從監管的角度來看，過去三年的規模保費高速增長，短錢長投等資產負債不匹配等現象嚴重，導致行業風險不斷積累，“年金+附加萬能”形式的組合出現使得保障功能過度削弱，短期理財、投資功能過度強化，背離了保險業的本源。“134號文”的實施是保監會倒逼行業轉型、回歸保險本源和“保險業姓保”的重要舉措，有利于行業的長期發展。

從公司的角度來看，在“134號文”的新規下，由于年金責任給付時間和金額的限制，一方面使產品短期投資屬性向長期儲蓄屬性轉變；另一方面強制拉長負債的久期，避免短視行為。同時。附加萬能調整為主險萬能后由于初始扣費和部分領取扣費的存在，資金能更長時間的留存公司，有利于保險公司規劃投資，做好資產負債的匹配工作。

從消費者的角度來看，新規實施后，保險產品與其他理財金融產品的差異化日益顯現，有利于消費者認識保險的本質，根據自身需求規劃資金配置，在增加保障的同時，分散消費者的風險。

根據保險公司業務的節奏，四季度為增員和預售階段，為第二年的開門紅戰役做準備。5月以來，受“134號文”的影響，市場對2017年保險公司業務增長和2018年開門紅增長的確定性已產生較大的懷疑。

目前來看，影響2018年開門紅業務增長的三個因素主要是監管政策、產品本身、個險代理人隊伍。

從監管方面來看，行業強監管的環境不會變，“監管姓監、保險業姓保”的總基調將持續。縱觀近兩年的政策導向，釋放行業風險、規范行業發展、支持國家戰略、保護消費者權益是監管的主要方向，近兩年，新的償付能力監管制度的實施以及針對中短存續期產品、保險資金運用以及資產負債匹配要求的監管不斷升級。

由于強監管下行業風險釋放已較為充分，未來監管方向將偏向規范行業發展、支持國家戰略、保護消費者權益的方向。此外，根據國務院《關于加快發展商業養老保險的若干意見》中的指示，關于支持商業養老保險發展的文件有望加速落地，此舉為保險行業帶來新的業務增長點。

從產品方面來看，根據上述分析，短期而言，“134號文”對產品的銷售有一定的影響，長期而言，新的產品形態拉長負債久期，則是利好，因此，新規對2018年全年業務增長的負面影響不大。雖然產品形態有所變化，但是由于保險公司四季度的業務壓力不大，保險公司有充足的時間“練兵”。

與監管和產品相比，個險代理人隊伍是影響2018年開門紅業務增長的最關鍵因素，一方面，個險代理人隊伍的規模增長是影響過去幾年業務高速發展以及2018年業務增長的主要驅動因素；另一方面，個險代理人隊伍效率的提升，包括個險代理人產能和留存率等，將是保險公司保持長期增長和未來競爭的主要競爭力。

從過去四年開門紅同比增長數據和年初代理人規模同比增長數據看，除新華保險由于價值轉型導致保費負增長，中國人壽、平安人壽、太保壽險開門紅原保費收入同比增長與年初代理人規模同比增長具有較強的相關性，可基于年底代理人規模同比變化對2018年開門紅業績做簡單判斷。根據2017年半年報的數據，國壽、平安、太保、新華個險代理人隊伍規模較年初的變動分別為5.6%、19.3%、33.2%、1.5%。

因此，在“134號文”于10月正式實施后，各保險公司下半年代理人隊伍增員情況對2018年開門紅業務增長無需悲觀。“年金+萬能”雙主險組合成新的產品模式，雖然年金責任推遲、附加萬能險變主險后扣費增加，但其他利益補償（特別生存金、持續獎金等）并未發生實質性變化，對開門紅的影響可控。此外，上市保險公司的代理人數量與銷售能力處于行業領先水平，可以支持產品順利切換，只要個險隊伍能保持數量和產能的穩定增長，就能推動新單保費保持較高的增速。