周期持續景氣 消費估值切換

平安證券 魏 偉

周期持續景氣 消費估值切換

平安證券 魏 偉

從板塊上來看，三季報來主板同比增長18.2%，與中報增速相比上升2.1個百分點，主板業績增速在上個季度有所回調后，重新回到上升態勢，持續保持歷史增速高位；創業板同比增長7.2%，與中報增速相比上升1.6個百分點，創業板業績增速在連續5個季度大幅下滑后首次回暖；中小企業板同比增長23.9%，與中報增速相比上升0.1個百分點，總體保持穩定。

從行業來看，周期行業的盈利情況仍要好于非周期行業。采掘、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、機械設備、電子等行業業績十分靚麗。而從業績增速變化來看，食品飲料、醫藥生物、休閑服務、紡織服裝等大消費，成為連續兩個季度持續回升的行業。

周期景氣仍在持續

在二季報的時候，我們發現周期性板塊在盈利增速、ROE和營收增速的改善程度，都要遠好于非周期性板塊。我們認為這主要是由于兩個原因造成的：（1）周期性板塊去年盈利增速的低基數效應。（2）供給側改革對大宗商品價格的拉動作用。我們認為周期性板塊和非周期性板塊出現較大分化只是短期現象，下半年這兩個板塊的盈利增速有望收斂。因此，非周期性板塊對周期板塊的相對收益有望提升。

但是從三季報的情況來看，周期性板塊和非周期性板塊盈利增速仍未大幅收斂。這可能主要是因為（1）周期性板塊在去年三季度的時候盈利增速雖然有所提升，但是仍然維持在低基數的水平。（2）大宗商品在7、8月都保持著上漲狀態，在9月份才有所回調，因此大宗商品價格仍然保持在一個較高的水平。（3）由于終端需求疲軟，非周期板塊的盈利改善仍然較弱。

但是我們認為周期板塊和非周期板塊的盈利增速有望在四季度大幅收斂，從而提高非周期板塊對周期板塊的相對收益。這是因為（1）周期性板塊盈利增速從去年四季度見底回升，因此去年四季度的基數較高。（2）四季度隨著庫存周期和房地產投資回落，大宗商品的價格有望持續回落。

周期和非周期板塊盈利增速小幅收斂從大類板塊盈利增速來看，17Q3周期板塊相比非周期板塊的盈利增速收窄幅度并不大。這主要是因為相比17H1，17Q3周期板塊的盈利增速有所下滑，但下降幅度并不大，中游原材料的盈利增速甚至有所上升；而相比17H1,17Q3非周期板塊盈利增速只是小幅上升。

根據17Q3相比17H1盈利增速提升幅度從低到高排序，上游資源、交通運輸、中游投資品、TMT、可選消費、金融服務、中游原材料、必需消費、公用事業在17Q3的盈利增速分別為236.34%、51.98%、34.97%、20.29%、16.23%、6.14%、95.08%、18.54%、-19.51%；在 17H1的盈利增速分別為322.39%、58.32%、37.57%、22.67%、16.59%、4.93%、89.16%、11.47%、-33.06%；17Q3相比17H1盈利增速的變化幅度分別為-86.05%、-6.33%、-2.60%、-2.38%、-0.36%、1.22%、5.92%、7.07%、13.55%。

周期板塊盈利能力改善仍要好于非周期板塊，從滾動ROE來看，周期板塊在17Q3的盈利能力仍在持續改善過程中，改善幅度要好于非周期板塊。其中，中游原材料和上游資源的盈利能力改善幅度較高。而大部分非周期板塊的17Q3的盈利能力要好于17H1，只是改善幅度較小。

消費估值切換優勢顯現

業績連續兩個季度持續回升的行業：食品飲料、機械設備、電氣設備、醫藥生物、休閑服務、紡織服裝等。就食品飲料而言，龍頭受益于消費升級業績改善顯著，其中白酒延續了高增長、乳制品更是加速復蘇，三季報白酒和乳制品行業增速分別為42.6%、11.2%。就醫藥生物而言，在連續5個季度業績增速持續低于20%的情況下，今年三季報醫藥生物的業績增速終于達到21.3%，其中化學制藥增速最快，達37.6%。紡織服裝與休閑服務來說，品牌服飾從2012年開始進入去庫存行業性調整期，到目前已經進入尾聲，今年來服裝的銷售、凈利、存貨周轉等多指標明顯好轉，三季報服裝行業增速為8.1%，而今年一季度的時候還只有-12.2%，服裝業弱復蘇周期基本已經開啟，與此同時，旅游業和酒店業受益于消費升級和供需關系改善，目前業績也呈現向上格局。總體來看，以食品飲料、醫藥生物、休閑服務、紡織服裝為主的消費行業景氣度持續向上。

二級市場上，在貴州茅臺第三季度凈利同比增長138.5%帶動下，消費股行情繼續演繹，消費風格指數5日漲幅3.02%，明顯領先其他風格指數（其中金融上漲1.55%、穩定上漲1.04%、成長上漲0.91%、周期上漲0.81%），食品飲料、家電、電子、農林牧漁、餐飲旅游、醫藥等消費板塊漲幅靠前。我們前期指出周期消費五波走觀點，從這一邏輯出發目前正處于消費第二波中期，盈利超預期驅動估值切換是核心，疊加通脹預期升溫、國內外互聯加強、美好生活消費升級政策催化預期，消費行情仍將繼續演繹。

看好消費估值切換行情。三季報陸續發布，盈利超預期驅動估值切換將是行情階段性的主線。從三季報預報看消費品中大部分行業盈利改善，可比途徑整體法下食品飲料、家電、紡織服裝、醫藥生物盈利增速分別為24.5%、25.7%、50.2%、34.2%，均較中報有所提升，消費品業績穩定性凸顯；行業內生出清力量繼續發力，推動消費品行業集中度提升。新時代主要矛盾的變化，與美好生活相關的消費升級領域政策支持力度加強預期將會持續升溫，這也將為消費行情的展開提供支撐。三四季度周期品龍頭仍有超預期可能，冬季環保限產疊加明年開工旺季驅動補庫需求，將驅動周期行情。

圖一：大類板塊滾動ROE（TTM）

在經濟維持平穩的格局下，企業盈利結構性改善仍是市場主線，挖掘盈利超預期仍是重點。我們繼續看好“預期+交易”兩個層面仍在改善的旺季消費品板塊，推薦白酒、家電、汽車、醫藥、定制家具、商貿零售和種業龍頭，估值切換行情視角下，需重點關注銀行、券商、建材、績優TMT。主題方面，看好在決勝三年中能較早發揮新經濟支撐作用、并可能在國際競爭格局中占據領先地位或實現彎道超車的相關領域，在全球朱格拉周期開啟疊加國內存量設備更新，我們戰略看多大制造，重點推薦高端裝備、5G、人工智能、高鐵、核電、衛星導航、智能制造等主題。

（部分內容源自：國泰君安、西南證券）