區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有

李茉菡，章新蓉（教授）

區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有

李茉菡，章新蓉（教授）

通過構(gòu)建公司治理綜合性指標(biāo)，探究我國上市公司治理水平對現(xiàn)金持有水平及其價值效應(yīng)的影響，并基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，進(jìn)一步考察了區(qū)域金融發(fā)展水平對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價值效應(yīng)的影響。研究表明：公司治理水平的提高，可以降低公司現(xiàn)金持有量，而且區(qū)域金融發(fā)展可以正向調(diào)節(jié)這種負(fù)向影響機制；與國有企業(yè)相比，公司治理水平對現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響以及區(qū)域金融發(fā)展的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營企業(yè)中更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平提高有利于提升現(xiàn)金持有的市場價值，同時區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理水平均可以正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。

區(qū)域金融發(fā)展；現(xiàn)金持有；公司治理；產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

一、引言

現(xiàn)金持有行為是反映公司財務(wù)決策和投資策略的一種策略性行為。眾所周知，如果現(xiàn)金儲備不足，資金流動性就會遭受沖擊，公司所面臨的風(fēng)險也會加劇。然而，如果現(xiàn)金儲備過多，其回報率較低，同時也會錯過一些投資機會，機會成本自然也會增加。于是，關(guān)于現(xiàn)金最佳持有量的問題就應(yīng)運而生，這一問題也引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。國內(nèi)外學(xué)者主要用權(quán)衡理論、啄食理論、信息不對稱理論等考察現(xiàn)金持有行為，雖取得了一些成果，但也存在一些分歧。Opler等（1999）系統(tǒng)地考察了現(xiàn)金持有的財務(wù)特征，為后續(xù)研究現(xiàn)金持有的微觀機制奠定了基礎(chǔ)。同時，由于現(xiàn)金流量是影響企業(yè)價值不可忽視的關(guān)鍵因素（Hicks，1946），據(jù)此，學(xué)者們逐漸開始關(guān)注并研究現(xiàn)金持有的市場價值（Faulkender等，2006），并致力于挖掘現(xiàn)金流量中蘊涵的價值信息（Mikkelson等，2003）。

公司現(xiàn)金持有決策及其價值效應(yīng)的實現(xiàn)取決于現(xiàn)金的合理使用，而現(xiàn)金的合理使用關(guān)鍵在于公司的治理水平以及對潛在代理沖突的緩解程度。公司外部治理環(huán)境與內(nèi)部治理的制度安排共同決定了代理成本的類型和數(shù)量，進(jìn)而會對公司的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生影響（Bates等，2009）。然而，隨著市場化進(jìn)程的逐步深入，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的形勢更加難以預(yù)測，而金融市場的作用越來越重要。同時，處于轉(zhuǎn)型時期的我國金融市場，區(qū)域金融發(fā)展不平衡，融資渠道不足，融資約束現(xiàn)象普遍存在（楊興全等，2016）。因此，區(qū)域金融發(fā)展不平衡，會導(dǎo)致貨幣政策存在顯著的區(qū)域差異（丁文麗，2005）。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域金融發(fā)展可以緩解企業(yè)的融資約束壓力，并能夠縮小民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的銀行信貸差異（沈紅波等，2010）。

綜上，我國上市公司的現(xiàn)金持有策略，不僅取決于公司治理水平，還可能依賴于區(qū)域金融發(fā)展水平。那么，其影響的作用機制何在？影響的經(jīng)濟(jì)后果又如何？此外，考慮到我國“關(guān)系型”社會背景以及信貸配給的“國民差異”，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對上述影響機制會產(chǎn)生何種影響？對上述問題的考察無疑具有重大的現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理與現(xiàn)金持有

現(xiàn)金持有決策是重要的財務(wù)決策，現(xiàn)金持有行為不僅要綜合考慮公司的財務(wù)狀況與外部環(huán)境，還與公司的治理狀況息息相關(guān)。與高昂的外源融資成本相比，公司持有現(xiàn)金可以降低由信息不對稱所引致的交易成本，緩解融資約束的壓力（Bates等，2009），并及時供應(yīng)企業(yè)成長性投資所需要的資金，進(jìn)而提升其持有價值（Dennis等，2010）。信息不對稱問題比較嚴(yán)重或投資不足時，充足的現(xiàn)金持有是一種理性財務(wù)策略（Mikkelson、Partch，2003）。然而，根據(jù)代理理論與權(quán)衡理論可知，大量持有現(xiàn)金會加劇代理問題，同時回報率也會相對降低。如果公司存在大量閑散資金，管理層或大股東為追求自身收益最大化，傾向于侵占現(xiàn)金或者進(jìn)行過度投資。我國上市公司治理機制問題較為突出，這就使得管理層的績效壓力驟減且潛在的替換威脅較小，為經(jīng)理人的尋租行為提供了契機，這有損于公司內(nèi)部治理效率，公司的代理成本隨之增加。

Harford等（2008）認(rèn)為，低效率的公司治理往往對應(yīng)著較高的現(xiàn)金持有量，大量持有現(xiàn)金的公司更有動機與意愿去實施有損股東財富的多元化并購，當(dāng)大股東和管理層擁有這種利益侵占動機時，理性投資者會對此類公司所持有的現(xiàn)金給予較低的價值評價。Luo、Hachiya（2005）認(rèn)為，現(xiàn)金持有會導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題，有損于公司價值，而公司治理水平可以影響現(xiàn)金持有的這種負(fù)價值效應(yīng)。Dit等（2007）發(fā)現(xiàn)，與治理效率較低的公司相比，投資者對于治理效率較高公司的現(xiàn)金資產(chǎn)給予較高的價值評價，由此可見，投資者愿意向治理水平較高的公司支付流動性溢價。治理水平較高的公司可以向外界傳遞利好的信號，塑造良好的聲譽，吸引金融機構(gòu)與投資者的青睞，即使有發(fā)展前景較好的投資機會而現(xiàn)金持有不足，企業(yè)依然可以憑借聲譽效應(yīng)拓展融資渠道，并能夠緩解融資約束問題。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：公司治理水平的提升可以減少公司現(xiàn)金持有量，而現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)卻更高。

我國銀行信貸資源的配置存在嚴(yán)重的“國民差異”，尤其是銀根緊縮時，“信貸歧視”現(xiàn)象尤為普遍（方軍雄，2007；陸正飛等，2009）。與國有企業(yè)相伴的“政治關(guān)系”能夠緩解外部融資約束。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)能獲取的銀行貸款額度有限，且獲取難度較大。即使獲得了銀行貸款，民營企業(yè)也會面臨相對較大的還本付息壓力，優(yōu)惠待遇極為有限。因此，出于交易及預(yù)防動機，民營企業(yè)不得不增加現(xiàn)金持有量。此外，國有企業(yè)的“所有者缺位”問題依然存在，這為“內(nèi)部人控制”提供了便利，而民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定更加明晰。因此，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的治理效率更高。投資者對于治理效率較高公司的現(xiàn)金資產(chǎn)給予較高的價值評價，即投資者愿意向治理水平較高的公司支付流動性溢價（Dit等，2007）。基于上述分析和H1，本文提出以下假設(shè)：

H2：與國有企業(yè)相比，公司治理對現(xiàn)金持有水平及其價值效應(yīng)的影響在民營企業(yè)中更加顯著。

（二）區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有

公司現(xiàn)金持有決策及其價值效應(yīng)也會受融資約束的影響，而融資約束又與金融發(fā)展水平息息相關(guān)（楊興全等，2016）。Demirguc等（1998）發(fā)現(xiàn)，有效的金融市場能為企業(yè)提供充足的外部資金，便于投資者獲取與投融資決策相關(guān)的信息，外部融資更加便利。余明桂等（ 2010）、沈紅波等（ 2010）認(rèn)為，金融發(fā)展水平對融資約束具有緩解功能，且在民營企業(yè)中更加明顯。此外，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，可供選擇的融資渠道也就越多，即使銀行信貸配給縮減，也可以從其他渠道獲得資金供給，資金配置效率能夠得到提高。因此，企業(yè)對現(xiàn)金持有的依賴程度也會相應(yīng)地減弱。此外，金融市場環(huán)境的完善能夠有效解決契約不完備以及信息不對稱所導(dǎo)致的代理問題等，減輕外部融資約束的壓力，提高資金的配置效率。由此可知，區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理機制是互補的，而不是替代的關(guān)系。

金融市場越發(fā)達(dá)，銀行體系的市場化程度和獨立性程度也就越高，國有商業(yè)銀行與非國有商業(yè)銀行之間的良性競爭不斷加劇，此時銀行體系堅持經(jīng)濟(jì)效益原則來配置信貸資金是一種理性策略，并能夠硬化國有銀行對國有企業(yè)的預(yù)算軟約束，減小國有企業(yè)與民營企業(yè)之間信貸資金配置的差距，緩解民營企業(yè)所面臨的信貸歧視（余明桂等，2010）。因此，在H1和H2的基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

H3：區(qū)域金融發(fā)展可以強化公司治理對現(xiàn)金持有量及其價值效應(yīng)的影響，而且這種強化作用在民營企業(yè)中更加顯著。

三、樣本選取與研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定及變量說明

為了檢驗研究假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有水平（Cash）。本文借鑒Haushalter等（2007）的度量方法，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）來度量現(xiàn)金持有水平（Cash）。

2.解釋變量。

（1）區(qū)域金融發(fā)展（FD）。為了避免預(yù)算軟約束和政府干預(yù)的負(fù)面影響，本文使用銀行年末貸款余額/GDP、銀行金融資產(chǎn)/GDP來衡量區(qū)域金融發(fā)展水平（楊興全等，2016），以此來反映區(qū)域金融中介發(fā)展水平，該指標(biāo)數(shù)值越大，表明該地區(qū)金融發(fā)展水平越高。

（2）公司治理（Cg）。借鑒張學(xué)勇等（2010）的做法，本文采用主成分分析法，構(gòu)造所有指標(biāo)的線性組合，并取第一大主成分得分為公司治理指數(shù)（Cg），載荷系數(shù)的符號與理論預(yù)期符號基本一致，具體內(nèi)容如表1所示。

表1 公司治理指數(shù)的載荷系數(shù)

3.控制變量。參考Bates等（2009）的研究方法，本文將企業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)鍵影響因素作為控制變量。

各變量的具體度量方式如表2所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。同時，剔除了ST或?ST類公司、金融類上市公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本，并進(jìn)行了“離群值”檢驗及Winsorize縮尾處理，最終得到5840個有效樣本觀測值。本文采用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫，區(qū)域金融發(fā)展水平的相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國金融年鑒》，并通過手工收集整理獲得。此外，本文使用的統(tǒng)計軟件是STATA 14.0。

表2 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表3的結(jié)果可知，我國上市公司持有現(xiàn)金（Cash）的平均水平為32.1%、中值為16.8%，標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值接近1.6，由此可知上市公司之間現(xiàn)金持有水平存在較大的差異，由最大值為2.51可知，少數(shù)上市公司存在高額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)持有現(xiàn)金（Cash）的平均水平相對較高。這可能是因為民營企業(yè)面臨信貸歧視的問題，以至于可供選擇的融資渠道相對較少（Pagano等，1998），融資約束問題較為嚴(yán)重（楊興全等，2016）。區(qū)域金融發(fā)展水平（FD）的均值為1.142，反映出我國區(qū)域金融發(fā)展水平并不高，我國區(qū)域金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)象依然存在（楊興全等，2016）。此外，公司治理水平（Cg）的均值為0.23，其中國有企業(yè)與民營企業(yè)公司治理水平的均值分別為0.191與0.581。由此可知，我國上市公司整體的治理水平并不高，然而民營企業(yè)的治理水平明顯要比國有企業(yè)高，這可能與民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)更加明晰有關(guān)。

表4分別從公司治理水平的均值與中值兩個維度進(jìn)行單變量差異檢驗。隨著公司治理水平的不斷提高，上市公司現(xiàn)金持有水平會逐漸下降，這可能是因為較高的公司治理水平可以向外界傳遞利好的信號，有效地降低信息不對稱程度，進(jìn)而可以在一定程度上避免逆向選擇與道德風(fēng)險問題，進(jìn)一步緩解融資約束問題，并降低代理成本。

（二）相關(guān)性分析

表5匯報了變量之間的皮爾遜相關(guān)性系數(shù)。現(xiàn)金持有水平（Cash）與區(qū)域金融發(fā)展水平（FD）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.099，并在5%的水平上顯著。區(qū)域金融發(fā)展水平提高，對于企業(yè)而言，融資渠道會得到一定的拓展，緩解了融資約束的壓力，進(jìn)而上市企業(yè)可以相對減少現(xiàn)金持有量（Harford等，2008）。同時，公司治理水平（Cg）與現(xiàn)金持有水平（Cash）的相關(guān)性系數(shù)為-0.235，表明公司治理良好可以向外界傳遞積極的信號，緩解信貸歧視與融資約束問題，又因為持有現(xiàn)金僅有較低的收益率，故減持現(xiàn)金是最優(yōu)策略（Mikkelson等，2003）。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

表4 組間單變量差異檢驗

（三）回歸結(jié)果分析

1.區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有水平的檢驗結(jié)果：基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角檢驗區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有水平之間的結(jié)果如表6所示。模型（1）中的公司治理水平（Cg）的回歸系數(shù)為-0.029，且在1%的水平上顯著，這說明隨著公司治理水平的提高，上市公司的現(xiàn)金持有量也會相應(yīng)減少。同時，模型（4）中的公司治理水平（Cg）的回歸系數(shù)為-0.037，且在5%的水平上顯著，這進(jìn)一步證實了公司治理水平的提高確實可以削減現(xiàn)金持有量，這一結(jié)論與權(quán)衡理論的觀點相一致（Denis、McConnell，2003）。模型（4）中的區(qū)域金融發(fā)展水平（FD）、交互項Cg×FD的回歸系數(shù)分別為-0.324和0.275，分別在1%、5%的水平上顯著，由此可知，區(qū)域金融發(fā)展水平對公司現(xiàn)金持有量有負(fù)向影響，而且可以正向調(diào)節(jié)（強化）公司治理水平對現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響。

對比表6中模型（2）與（3）的回歸結(jié)果可知，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)公司治理水平（Cg）的回歸系數(shù)絕對值要大于國有企業(yè)，而且顯著性水平更高。這表明，公司治理水平對公司現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響程度在民營企業(yè)中更大。對比模型（5）與（6）的回歸結(jié)果可知，民營企業(yè)的交互項Cg×FD的回歸系數(shù)要大于國有企業(yè)，而且顯著性水平更高。這說明，區(qū)域金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營企業(yè)中更加顯著。對于民營企業(yè)而言，由于我國制度安排上的缺陷，以及信貸歧視問題依然存在，民營企業(yè)的融資渠道相對較窄，外部融資成本相對較高，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金持有量相對較高。然而，區(qū)域金融發(fā)展水平的提高可以拓展上市企業(yè)融資渠道，提高融資效率；公司治理水平的改善可以降低代理成本，同時向外界傳遞積極的信號，引起更多投資者與金融機構(gòu)的青睞，這就在一定程度上緩解了上市企業(yè)的融資約束問題。

表5 相關(guān)性分析

2.進(jìn)一步分析：現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的檢驗。本文參考Dittmar（2007）的研究方法，使用以下修正的Fama和French（1998）模型檢驗我國上市公司現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)：

本文參考夏立軍等（2005）以及楊興全等（2008）的研究思路，將公司市場價值分為流通股市值、非流通股價值以及負(fù)債市值三個部分。從表7的回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金持有水平（Cash）的回歸系數(shù)均為正，這就表明現(xiàn)金持有水平（Cash）有利于提升每單位現(xiàn)金持有量的市場價值（V），即H1得到驗證。同時，交互項Cash×FD、Cash×Cg的回歸系數(shù)均為正，且在統(tǒng)計上顯著。由此可知，區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理水平均可以正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)，即H2、H3得到驗證。上述實證結(jié)論表明，區(qū)域金融發(fā)展水平作為影響企業(yè)生存、發(fā)展的外部機制，制約著企業(yè)財務(wù)決策與投資決策。區(qū)域金融發(fā)展水平越高，可供企業(yè)選擇的融資渠道就越多，融資效率也會隨之提升，同時企業(yè)的融資成本也會降低。此外，公司治理水平的提高可以有效降低代理成本，在一定程度上避免無效率投資的發(fā)生。基于這兩種作用機制的影響，企業(yè)現(xiàn)金持有量會相應(yīng)減少，然而每單位現(xiàn)金持有量的市場價值（V）卻會得到相應(yīng)提升，顯然這是一種優(yōu)化過程。

五、穩(wěn)健性檢驗

1.區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與持有現(xiàn)金的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。我國金融機構(gòu)依然存在較為嚴(yán)重的政策導(dǎo)向信貸以及大量不良信貸問題，如果僅僅從規(guī)模效應(yīng)角度度量區(qū)域金融發(fā)展水平，極有可能會高估金融發(fā)展深化程度。因此，為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文借鑒楊興全等（2016）的研究方法，采用“銀行金融資產(chǎn)/GDP”作為區(qū)域金融發(fā)展水平的代理變量，并重新進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表8所示，結(jié)果顯示與前文一致。限于篇幅，僅僅列出了部分關(guān)鍵性結(jié)果。

2.現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。對于非流通股價值的度量，一般是以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，以非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)的乘積度量非流通股價值（夏立軍等，2005）。然而，每股凈資產(chǎn)的定價一般都要低于市價，故采用這種度量方式很可能會低估其市場價值。因此，本文借鑒王鵬（2008）的研究方法度量公司市場價值。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表9所示，結(jié)果顯示與前文一致。限于篇幅，僅僅列出了部分關(guān)鍵性結(jié)果。

表6 區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有水平的檢驗

六、研究結(jié)論與啟示

本文構(gòu)建了公司治理綜合性指標(biāo)，探究了我國上市公司治理水平對現(xiàn)金持有水平及其價值效應(yīng)的影響，并基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，進(jìn)一步考察了區(qū)域金融發(fā)展水平對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價值效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明：公司治理水平的提高，可以降低公司現(xiàn)金持有量，而且區(qū)域金融發(fā)展可以正向調(diào)節(jié)這種負(fù)向影響機制；與國有企業(yè)相比，公司治理水平對現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響以及區(qū)域金融發(fā)展的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營企業(yè)中更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平有利于提升現(xiàn)金的市場價值，同時，區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理水平均可以正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)，而且在民營企業(yè)中更加顯著。

表7 現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)檢驗

表8 區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與持有現(xiàn)金的穩(wěn)健性檢驗

表9 現(xiàn)金持有價值效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗

本文的研究結(jié)論對理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下上市公司現(xiàn)金持有決策提供了新的決策方案，并為區(qū)域金融發(fā)展以及公司治理水平對信貸歧視與融資約束的緩解作用提供了可靠的經(jīng)驗證據(jù)。區(qū)域金融發(fā)展水平越高，可供企業(yè)選擇的融資渠道就越多，有利于優(yōu)化信貸資金配置，同時企業(yè)的融資成本也會降低。此外，公司治理水平的提高可以有效地降低代理成本，在一定程度上避免無效率投資的發(fā)生。因此，對于公司而言，也要積極加大自身的治理力度，以期發(fā)揮有限的資金資源的最大效用。

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F272.3

A

1004-0994（2017）32-0024-7

國家社會科學(xué)基金項目（項目編號：10XJY039）；教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目（項目編號：10YJA790191）

作者單位：重慶工商大學(xué)會計學(xué)院，重慶400067