提速中國CMBS之路

高堅

我國目前的商業物業行業面臨著迫切的轉型需求與政策方向問題，而資產證券化可以重塑物業管理的商業模式。

1970年代，資產證券化起源于美國，后作為一項重要的金融創新風靡全球。近幾年，在國務院以及監管部門不斷出臺文件和政策的推動下，我國資產證券化市場發展也邁上了快車道。2016年我國資產支持證券發行規模約9000億元，存量規模接近1.2萬億元，存量規模已經是亞洲第一。國家支持、鼓勵和發展資產證券化，是因為它能盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟，并且對我國經濟結構調整和國際化發展能夠發揮特殊作用。

本書的主要內容是CMBS（商業物業抵押支持證券）。CMBS是商業物業的一種證券化融資工具，主要以商業物業產生的租金等運營收入和不動產價值為基礎，向投資者發行資產支持證券進行融資，并配有物業抵押、租金質押等風控措施以保障資產支持證券的本息兌付。

所謂商業物業，是指作為商業用途運營的地產，以區別于個人占有用途的地產。同時，商業物業是用于投資而非消費的地產業態，核心特點是可以產生持續收入和現金流。大家都知道，本書中關注的商業物業行業，面臨著迫切的轉型需求與政策方向問題，而資產證券化可以重塑物業管理的商業模式。在我看來，合理利用資產證券化將開發商和資產持有人的資產重新周轉起來，才可能突破商業物業自身資產負債表的限制。

商業物業資產證券化具體有兩種可行模式：其一是CMBS，這是債權證券化的一個重要方向；其二是權益型證券化，包括REITs（房地產投資信托基金）等。資產證券化可以幫助盤活存量，形成資本循環，從而真正讓資產周轉起來。

根據中國資產證券化分析網數據顯示，自2014年4月境內首單私募REIT產品“中信啟航專項資產管理計劃”發行以來，截至2017年4月20日，已有27單CMBS及私募REITs產品在證券交易所及機構間報價系統上市，累計發行規模761.98億元。其中：CMBS產品5單，合計規模222.62億元；私募REITs產品22單，合計規模539.36億元。

2016年以來，房地產市場火爆，多地紛紛出臺房地產調控新規，監管層全面收緊房企融資渠道，傳統的銀行貸款、債券和影子銀行模式，由于房企負債率攀升、銷售周轉趨緩、高杠桿等因素，對應的金融風險非常大，未來難以為繼，資金壓力逼迫房企進行多元化融資，商業物業項目證券化漸熱。個人認為，包括CMBS在內的資產證券化具體而言有如下幾點重要意義：

首先，資產證券化對供給側改革和“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務有較明顯的金融支持作用。供給側改革是未來一段時期改革的重點，通過資產證券化，可以推動信貸資源和金融服務向符合經濟結構轉型方向的行業和企業傾斜，促進我國經濟發展方式轉變和結構調整，從而提高供給體系的質量和效率，增強經濟持續增長的動力。通過資產證券化，可以有效幫助企業盤活存量資產，提升資產和資源配置效率，從而為淘汰低端產能、增加高端供給提供資金支持，實現制造業轉型升級。從國際經驗來看，美國進行資產證券化，通過各種方式流轉資產，重新定價，去杠桿的速度較快。

其次，CMBS等債權型固定收益金融產品是股權型REITs市場的重要基礎，兩者未來的發展可能會相得益彰。

我國境內對REITs的探討歷時已久，無論是政策制定者，還是地產、金融相關從業者，都看到了REITs對于境內金融市場、房地產市場的深遠意義，但我國境內REITs面臨很多發展障礙，除了稅收和法律方面的掣肘外，REITs也沒有構建相應的市場基礎，難以有效估值和定價，而作為固定收益類產品的CMBS，有望突破這一困境。

一方面，美國市場經驗表明，CMBS是REITs重要的融資工具，即REITs將自己持有的房地產抵押貸款發行CMBS產品或者直接投資市場上已發行的CMBS產品。2009年11月16日，美國著名的REITs DDR就發行了面額4億美元的CMBS產品，這是金融危機后美國發行的第一單CMBS產品。

另一方面，目前我國境內商業物業租金凈收益率和負債成本出現明顯倒掛，除非加杠桿，否則難以繼續維持，這使得行業金融環境和定價體系無法建立，權益型投資人無法進入。我國境內的商業物業收益率一直低于杠桿成本率，權益型投資人必須額外補足才能一直持有物業，因此大大阻礙了權益型資本的形成。以一線城市為例，商業物業的實際收益率為4%左右，而杠桿率為50%左右的銀行等傳統融資渠道的成本率往往超過5%，這還有進一步上升的可能。如果發展CMBS，將會推動境內商業物業融資成本的下降，從而化解REITs的估值壓力。同時，REITs能夠發行或者投資CMBS產品，因此可以提升CMBS市場的流動性，進一步降低CMBS的融資利率，這樣兩者能夠互相促進。

最后，資產支持證券實現了境外發行的突破，未來市場面向境外投資者開放，境內CMBS產品將迎來非常好的國際發展機遇，同時能促進人民幣的國際化。

2016年年末，中國銀行在境外發行了首批以境內地方政府債為主要基礎資產的資產支持證券，實現了多項市場創新，它是我國首單境內資產境外發行的資產證券化產品、首單以中國地方政府債為基礎資產發行的證券化產品，成功開拓了境外投資機構進入我國境內銀行間債券市場的新通道，為進一步吸引境外資金投資境內銀行間市場債券做出了有益嘗試。境外投資者持有大量人民幣資產證券化產品，既有助于鞏固人民幣作為國際儲備貨幣的基礎，也有助于人民幣的國際化。同時，若將境內的基礎資產和離岸人民幣進行對接，也能引導離岸人民幣“回流”，打通人民幣雙向流動渠道，真正推進人民幣的國際化進程。

對于商業物業而言，境內資產相關主體及資產的經營管理模式、交易文件和評級方法，與國際差距不是很大，很多外資機構在中國境內也有自己的物業，國際投資者對這類中國資產有基本的了解，這樣就有利于CMBS市場的發展和國際投資人的引入。所以，以CMBS產品來推動跨境金融市場的發展，可能是一種較好的選擇，未來還能為跨境人民幣資產證券化業務的發展與風險監管提供經驗借鑒。

當然，跨境資產證券化業務試點，還需要解決資金匯兌及向境外匯劃、產品登記托管、會計和稅收、監管協調等問題。

因此，我很高興看到本書的面世。本書深入剖析了美國CMBS市場的發行承銷標準、信息披露標準、法律體系、投資交易、資產服務機構、評級方法等，并對我國CMBS市場的標準體系建設提出了多項建議。特別難得的是，作者基于自身豐富的理論和實踐經驗，為了獲得一線的數據和信息，還實地調研了美國主要的CMBS參與機構，包括投行、投資人、行業協會和監管層等，并與國內外專家進行了多輪研討，獲得了寶貴的第一手材料。我相信，對于中國CMBS及整個資產證券化市場未來朝正確的方向創新與發展，本書將會大有裨益。

（作者為國家開發銀行原執行董事、副行長）endprint