CEO二元性、代理成本與公司績效

張艷紅

【摘 要】 CEO二元性是上市公司治理中的一項重要內容，CEO二元性是否能夠較好地根植于我國上市公司的土壤有待考察。文章選取2010—2016年我國上市公司數據，利用傾向評分匹配法實證分析CEO二元性的影響因素，進一步分析CEO二元性對公司代理成本以及績效的影響，以考察我國上市公司CEO二元性的有效性。基于傾向評分匹配法，回歸發現CEO持股、CEO年齡、股權集中度、國有持股、董事會規模、公司規模、公司年齡是影響CEO二元性的重要因素。其中，前兩項因素對CEO二元性有顯著正向影響，后幾項對CEO二元性產生顯著負的影響。實證分析發現CEO二元性對公司績效的提升不顯著，但造成了上市公司代理成本的上升，其對上市公司績效產生了抑制效應。此外，相較于非國有企業，國有或國有控股企業的CEO二元性對公司績效的抑制效應更為明顯。

【關鍵詞】 CEO二元性； 傾向評分匹配法； 公司績效； 代理成本

【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）22-0069-05

一、引言

改革開放以來，我國從計劃經濟轉型為中國特色的社會主義市場經濟，經濟騰飛，創造了中國奇跡。企業逐步成為市場經濟主體，公司治理模式備受關注，而公司的高管尤其是公司的CEO發揮著舉足輕重的作用。CEO作為公司最重要的管理者之一，對公司所有重大事務和人事任免進行決策，營造優秀的企業文化，成為公司整體形象的助推力。優秀的CEO可以完善公司治理體系，提升公司競爭能力，進而推動公司效益提高，實現公司發展。然而，CEO的權力過大可能使CEO違背公司所有者的利益，即股東的利益，損害公司整體利益，以實現個人利益的最大化。但董事會作為重要的決策監督機構，可以有效地規制CEO行為，使其符合公司利益最大化的發展方向。

可見，董事會和CEO的關系成為公司治理的重要內容。上市公司CEO是否兼任董事會主席職位，可稱之為CEO二元性。本文將CEO二元性定義為一個虛擬變量，當CEO兼任董事會主席時，賦值為1；若CEO職位和董事會主席相分離，則取值為0。我國CEO二元性是否影響公司績效是本文研究的焦點?，F行對CEO二元性的理解源于英美等發達國家的法律和實踐，而我國的董事會管理層結構在法律、商業文化和所有權等方面皆不同于西方國家。較比于美國企業，我國上市公司股權集中度相對較高、信息披露不完善以及融資強依賴于銀行系統等[ 1 ]，CEO二元性這一公司治理原則是否能夠較好地根植于我國上市公司的土壤有待考察，其CEO二元性對公司績效提升的有效性值得檢驗。

已有研究文獻分析CEO和董事會之間的關系主要集中于董事會結構的影響研究，如董事會規模和董事會獨立性（獨立董事占董事會所有董事的比例），較少分析CEO二元性對公司治理以及公司績效的影響[ 2-4 ]。本文利用我國上市公司數據，用傾向評分匹配法實證分析影響CEO二元性的因素，并實證檢驗CEO二元性對上市公司代理成本以及績效的影響。本文的結構安排如下：第二部分為理論分析與研究假設，通過梳理我國公司治理的經驗以及CEO二元性的相關文獻，提出研究假設；第三部分為研究設計，利用傾向評分匹配法分析CEO二元性的影響因素；第四部分為實證分析，實證檢驗CEO二元性對代理成本和公司績效的影響；第五部分為結論。

二、理論分析與研究假設

當公司管理者的利益訴求同所有者（股東）的利益最大化產生沖突時，代理成本便產生，如管理者追求最大化的工資津貼、奢侈消費以及閑暇時間等，這些都變相地減少了所有者財富。公司CEO也可能會做出不利于公司整體利益的事情，而公司董事會作為有效的內部治理機制之一，監督管理人員的行為，我國引入這一制度旨在降低代理成本，提升公司績效。與歐美等國不同，我國上市公司的公司治理有著獨特行為，因此，在論述CEO二元性對我國上市公司績效的影響時，需討論CEO二元性的影響因素，并在此基礎上提出假設。

在對CEO二元性的影響因素分析中，對CEO二元性產生的原因有諸多觀點。事實上CEO二元性是在不同環境中的組織實踐，而非一種隨機現象。梳理已有文獻，CEO二元性的原因包括以下三點：一是作為CEO良好表現的回報；二是作為解決資源稀缺、環境復雜局面的手段；三是順從制度的壓力。為貼合研究目的，本文從公司治理結構角度來分析CEO二元性的影響因素，制度主要指公司治理制度，包括股權結構、董事會規模等。已有文獻中，主要以發達國家的企業作為研究樣本，利用發展中國家的數據分析相對較少。例如，Linck等實證分析發現CEO二元性同美國企業規模、CEO年齡和董事會規模正相關[ 5 ]；Pathan和Skully利用美國銀行數據分析得出CEO二元性同企業規模、CEO股權和CEO任期正相關[ 3 ]。基于此，本文利用我國上市公司的數據實證檢驗CEO二元性的影響因素，其影響因素包括CEO持股、CEO年齡、股權集中度、國有持股、董事會規模、公司規模以及公司年齡?；诖?，本文提出假設1：

假設1：CEO二元性的影響因素主要為CEO持股比例、CEO年齡、股權集中度、國有持股比例、董事會規模、公司規模和公司年齡。其中，前兩項影響因素同CEO二元性呈正相關關系，后幾項同CEO二元性呈負相關關系。

2000年10月，《國有大中型企業建立現代企業制度和加強管理的基本規范》提出，原則上董事會主席和CEO不能是同一個人。由于公司的制度環境有待完善和缺乏投資者保護，CEO二元性可能產生較高的代理成本。事實上，我國上市公司中CEO二元性所占比重也在不斷降低[ 6 ]。CEO二元性有利于形成統一的指揮及明確的領導能力，從而降低監測和信息傳送成本[ 7 ]；然而，CEO二元性所帶來的權力集中也更容易產生腐敗問題，增加了公司的代理成本，降低了董事會監管的有效性并最終降低公司績效[ 8 ]。基于上述分析，本文提出假設2：endprint

假設2：CEO兼任董事會主席增加了上市公司的代理成本，不利于公司績效的提升。

此外，我國獨特的股權結構和外部經營環境皆影響董事會結構及其作用的發揮，事實上，這些差異可能對董事會領導結構與公司績效之間的關系影響顯著。20世紀80年代的經濟改革中，我國中小型國有企業逐步私有化，大型國有企業實施公司化治理改革，國家和其他政府機構在私有化的公司中仍持有多數股權[ 9 ]。產權理論認為，私有部門的產權更為清晰，從而帶來高效率的監管行為，我國的這種情況可能限制了公司績效的提升。此外，國家或政府作為股東既發揮了“援助之手”，也充當了“掠奪之手”。國家持股可以提供有關資金和資源的支持，克服“搭便車”問題[ 10 ]，但也可能帶來控股股東的隧道效應，中小股東的利益及其公司財富受損[ 11 ]。在經濟改革的同時，公司治理規則逐步得到確立，開始強調董事的作用，以加強對管理人員的監管，為投資者提供更好的保護[ 12 ]。基于此，本文提出假設3：

假設3：相比于非國有企業，國有或國有控股企業CEO二元性對公司績效提升的抑制效應更為明顯。

CEO二元性是否能夠較好地根植于我國上市公司的土壤有待考察，其有效性也有待檢驗。基于此，本文選取2010—2016年我國上市公司為樣本進行實證分析檢驗。第一，利用傾向評分匹配法實證分析CEO二元性的影響因素；第二，進一步實證分析檢驗我國上市公司CEO二元性對公司代理成本以及績效的影響，以考察我國上市公司CEO二元性的有效性。基于Probit模型，本文利用傾向評分匹配法實證回歸發現：CEO持股、CEO年齡、股權集中度、國有持股、董事會規模、公司規模、公司年齡是影響CEO二元性的重要因素，并且CEO持股和CEO年齡對CEO二元性有顯著正影響；而股權集中度、國有持股、董事會規模、公司規模、公司年齡對CEO二元性產生顯著負影響。在上市公司CEO二元性同公司代理成本以及公司績效的實證分析中，得出CEO二元性對公司績效的提升不顯著，但造成了上市公司代理成本的上升，CEO二元性對上市公司績效產生了抑制效應。

三、研究設計

（一）指標選擇與數據來源

本文利用Probit模型、傾向評分匹配法來實證分析CEO二元性的影響因素，并實證論證CEO二元性對公司績效、代理成本的影響。根據本文的理論分析和相關假設，選取以下指標：

（1）公司績效。根據已有研究，本文選取資本收益率和股本回報率作為公司績效的替代指標，分別記為ROA和ROE[ 13-15 ]。

（2）代理成本。一般而言，公司因委托代理問題而產生的代理成本主要用公司銷售費用同管理費用之和與營業收入的比值表示[ 16-17 ]。

（3）CEO二元性。根據本文的研究假設和界定，CEO二元性為虛擬變量，當CEO兼任董事會主席時賦值為1；否則為0。

同時，選取CEO持股比例、CEO年齡、股權集中度、國有持股比例、董事會規模、公司規模和公司年齡等作為解釋變量或控制變量[ 18-20 ]。具體相關指標的符號定義見表1。

本文選取2010—2016年我國A股上市公司數據，樣本來源于國泰安數據庫。由于ST、PT公司以及金融業公司財務信息問題，予以剔除，并將主要變量缺失的樣本進行剔除。此外，為防止異常值的影響，本文對所有連續變量進行1%和99%的縮尾處理，共得到8 556個樣本。

（二）模型設定和研究方法

通過理論分析和研究假設，本文建立Probit模型，如下所示：

Ceodua=？琢+？茁X+？著 （1）

其中：Ceodua為CEO二元性替代指標，為虛擬變量，當CEO兼任董事會主席時賦值為1，當CEO未兼任董事會主席一職時則賦值為0；X為影響CEO二元性的諸多因素，包括董事會規模、CEO持股、CEO年齡、股權集中度、國有持股、公司規模以及公司年齡；？著為誤差項。傾向評分匹配法的步驟如下：首先，將樣本公司按照是否存在CEO二元性分為測試組和參照組，測試組的公司存在CEO二元性，即Ceodua值為1，參照組的公司董事會領導結構的分離，即Ceodua值為0。其次，建立CEO二元性影響因素的Probit模型，其中影響因素包括董事會規模、CEO持股、CEO年齡、股權集中度、國有持股、公司規模以及公司年齡。最后，對Probit模型回歸，計算每個樣本的傾向得分，并將測試組的公司匹配得分最接近參照組的公司。匹配方法分為三種：最鄰近匹配、半徑匹配以及核匹配。

四、實證分析與檢驗

（一）CEO二元性的影響因素分析

基于Probit模型，利用傾向評分匹配法，本文對CEO二元性影響因素進行實證分析，實證分析結果見表2。模型1和模型2將股權集中度作為解釋變量，剔除國有控股比例的影響因素；模型3和模型4將國有控股比例作為解釋變量，剔除了股權集中度這一影響因素。對比分析發現，無論是選取股權集中度指標還是國有控股比例指標作為影響因素，對其余影響因素的影響較小，差別不明顯，僅僅體現在國有控股比例的回歸系數（-1.21和-1.27）均小于股權集中度的回歸系數（-0.73和-0.88）。同時，模型1—模型4結果顯示出股權集中度、國有持股、董事會規模、公司規模、公司年齡皆同CEO二元性負相關，且統計上十分顯著；CEO持股、CEO年齡同CEO二元性呈正相關關系，且統計上十分顯著。本文利用Probit模型回歸分析得出的結論同本文的預期相一致，即CEO持股比例、CEO年齡、股權集中度、國有持股比例、董事會規模、公司規模和公司年齡是影響CEO的重要影響因素，并且在實證回歸上較為顯著；其中，前兩項影響因素同CEO二元性呈顯著正相關關系，后幾項同CEO二元性呈顯著負相關關系，實證分析結果驗證了本文的假設1。

（二）CEO二元性、代理成本與公司績效endprint