精銅廢銅價差擴大，再生銅企業效益再現“小陽春”

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

精銅廢銅價差擴大，再生銅企業效益再現“小陽春”

Benefits of recycled copper enterprises meet a quot;Little Springquot;

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

10月以來，銅價自9月份大跌中迅速反彈，并快速拉升，創下4年以來的新高。我們關注到作為季節性旺季的尾部（“銀十”），需求端并沒有超預期表現，但是為何在商品中超過對經濟同樣敏感的黑色呢？這主要是廢銅進口政策、短期資金因素和長期樂觀預期共振的結果，并非需求驅動的。

對于再生銅企業而言，由于精煉銅價格在10月以來再創新高，而廢銅價格彈性相對剛性，從而使得精銅-廢銅價差再度擴大，廢銅對精銅消費替代效應增強，這有利于改善再生銅企業效益。不過鑒于廢銅進口政策收緊，再生銅原材料供應緊張可能意味著這種效益可能是“看得到吃不到”。

一、精銅-廢銅價差擴大，廢銅消費替代效應明顯

自10月份以來，國內外銅價再創新高，其中滬銅活躍合約1712合約最高升至55910元/噸的4年多的高點，較年內低點上漲了24%，而截止10月23日，滬銅活躍合約1712合約年化漲幅為15.5%；LME三個月銅價最高也升至7177美元/噸的高點，為2014年7月以來的最高紀錄，年化漲幅為26.28%。

在精煉銅價格大幅攀升的情況下，廢銅價格彈性相對剛性，從而使得精銅-廢銅價差明顯擴大。數據顯示，截止10月13日，長江有色市場1#銅均價較佛山光亮銅價差擴大至7820元/噸，在10月17日一度升至8390元/噸的年內最高紀錄，也是2011年8月8日以來最高紀錄。而精銅-廢銅價差擴大，意味著再生銅企業使用廢銅作為原材料的直接運用和間接運用成本更低。

圖1 長江有色市場1#銅和佛山光亮銅價差

二、精銅供應矛盾并不突出

1、國內廢銅進口政策影響供應預期

從國內以廢銅為原料的再生銅產能來看，精煉銅產量五分之一來源于再生銅。進口廢雜銅分為六類廢雜銅和七類廢雜銅，六類廢雜銅（海關編碼74040000 90）為自動進口許可，主要包括高品位的1#光亮線、2# 銅、紫雜銅、黃雜銅等，其中高品位的紫銅和分類明確、雜質較少的黃雜銅可以被直接加工利用；部分品位較低的紫雜銅和品位雜亂的黃雜銅則需要重新進行冶煉。七類廢雜銅（海關編碼74040000 10）屬于限制進口許可廢料，要進口此類廢料需要獲得相關批文，主要包括品位較低的廢舊線纜、廢電機、廢變壓器和廢五金等，必須經過拆解和分揀等再度加工處理才能被冶煉廠或銅加工廠使用。

據安泰科數據，以2016年數據測算，當年進口廢雜銅總量335萬噸，六類廢料和七類廢料的含銅量分別為100萬噸和30萬噸，其中七類廢料的含銅品位不到14%。廢銅利用分直接利用和間接利用，直接利用多以紫雜銅和合金廢銅為原料生產銅桿、銅棒和銅板帶等。間接利用主要以紫雜銅為原料生產陽極銅，再通過電解生產出陰極銅。

近年來，中國廢銅直接利用占比越來越高，一方面銅礦供應充足；另一方面國內廢銅回收比例越來越高，擴大了廢雜銅來源。安泰科數據顯示，2016年中國銅冶煉企業廢雜銅大約160萬噸，因此可以測算大約有30萬噸的廢銅來源于國內回收。

此前，銅價在7月份暴漲導火線就是廢七類銅進口在2018年底禁止進口，不過據安泰科測算由于大量廢七類轉移到東南亞拆解，再加上七類含銅廢料盡管進口實物量很大，但含銅量較低，2016年僅為30萬噸左右，國內廢銅回收增量抵消一大部分減量，對國內銅供應影響不大。

然而，十一長假之后銅價再度暴漲，部分動力來源于廢六類進口也將受到部分進口廢銅資格被取消的影響。市場傳聞。而下半年海關已經陸續收緊批文，市場預計9月份廢銅進口將會下滑。從2018年起，貿易單位代理進口廢銅資格將被取消，國內收貨人證書中利用單位和收貨人統一，進口許可證中進口商和利用商統一，該項政策實施后，僅能申請到國內收貨人證書和進口許可證的實體企業或拆解企業有進口廢銅的資質，貿易商將失去進口廢銅資格。不過，政策初衷并非禁止廢銅進口，而是禁止洋垃圾，側重于環保角度，因此廢銅會以更環保的方式進入。往年廢銅進口有近20-30%是通過貿易商和加工企業結合一起進口，隨著政策的實行，實力雄厚的，有進口資質的廢金屬加工企業年進口量將會增加。

2、四季度銅供應偏緊格局緩解

首先，銅精礦加工費（TC/RC）回升。對于銅冶煉企業而言，銅精礦加工費（TC/RC）決定了企業的利潤，最終決定冶煉企業開工率和精銅產量，從而影響銅的總供應。因此，銅價漲跌實際上對于銅冶煉企業影響遠不及銅礦加工費的變動帶來的影響。

銅價大漲大跌，銅冶煉企業都是不愿意看到的。銅冶煉企業追求的是銅礦加工費穩定。因此銅價的波動多數時候反應的是礦價的波動，本質上看銅價反應的是銅礦和廢銅等原材料市場的平衡。

從銅精礦現貨加工費來看，2017年年初至4月份，由于包括Escondida銅礦罷工等導致一季度全球銅礦產量明顯下降，從而進口銅精礦加工費（TC/RC）自去年12月份開始持續下跌，直至4月開始止跌反彈，并在9月份明顯上漲。截止9月22日，30%進口銅精礦加工費（TC）上漲至83-88美元/噸，去年同期為100-105美元/噸，不過較4月份低點72-77美元/噸大幅回升。

圖2 30%min進口銅精礦CIF中國TC

從進口銅精礦加工費（TC），有消息稱，中國銅冶煉廠已經上調四季度加工精煉費(TC/RCs)底價至每噸95美元和每磅9.5美分。新的費用要較三季度每噸86美元和每磅8.6美分的底價大幅調高10.5%，且高于交易商此前的預期。上調費用反映出中國銅精礦供應增加，推動加工精煉費升至2016年四季度以來最高水平，且高于2017年度基準的每噸92.50和每磅9.2美分。

其次，冶煉企業檢修減少，精銅產量回升。銅冶煉產能方面，江銅富冶和鼎銅業有限公司新增的二期 15 萬噸電解銅產能 8 月 25 日已經進入試生產。此外四季度遼寧葫蘆島宏躍精煉 15 萬噸、中原黃金精煉 15 萬噸、靈寶金城 10 萬噸相繼投產，新建冶煉產能將集中投放。

據我的有色網數據，2017 年 8 月國內 45 家冶煉企業實際運行產能 943 萬噸，8 月檢修企業產量影響小，使當月產量開始回升；目前了解到 8 月有金川總部、中條山進行檢修，檢修時間在 10-45 天，產量影響不超過1.0 萬噸，不過有 4 家冶煉企業因設備問題，產量出現一定的下滑。

而9月冶煉企業檢修力度較小，目前了解到銅陵有色旗下赤峰金劍在檢修，產量影響較小。大型冶煉企業產能利用率出現回升；而小型及中型企業產能利用率均出現回落趨勢。

圖3 中國冶煉企業開工率

三、資金行為值得關注

從資金行為和商品價格的關系來看，資金力量如果很大的時候，往往會影響到某一商品短周期的走勢（一周之內）。且如果商品供需基本面配合，那么對商品原先的趨勢有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒有兌現或者背離，那么銅價將出現回歸理性，最終中長期走勢將回到供需關系的合理定價上。

2017年三季度以來，我們關注到國內銅市場非常集中，其中某一席位多頭持倉位居榜首。以10月16日收盤后持倉數據為例，格林大華在所有銅合約上多頭持倉合計達到70501手（約合35.25萬噸），占所有多頭持倉的18.6%，當日多頭單日增倉12230手（約合61150噸）。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉也僅為多頭榜首的50%左右。

從遠期曲線來看，滬銅并非嚴格意義的Back結構（近高遠低），也并非嚴格意義的Contago結構（近低遠高）。十一假期之后，10月、11月、12月和1月四個合約出現Back結構，而1月、2月及之后的遠月繼續呈現Contago結構，這種異常的價差結構，意味著短期合約價格曲線遭遇資金扭曲。

從LME銅市場走勢來看，9月底以來至10月中上旬都是滬銅引領LME銅價上漲。而LME銅遠期曲線相對政策，盡管近月較遠月貼水縮窄，但是0-3、3-15個月的價差都是負的，是正常的Contago結構。

四、宏觀數據再度超預期

對于銅價而言，金融屬性較其他大宗商品要大，其兼具工業品消費屬性和投資屬性。因此從歷史上看，銅價往往作為中國景氣度的同步指標來看待，但并不具備預測中國經濟走向的功能。統計發現，銅價和中國GDP呈現0.8的高度正相關。

從供應和需求來看，9月份中采制造業PMI分項指標產出指標和新訂單指標雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過，我們關注到財新制造業PMI和中采制造業PMI背離，這意味著國內大中小企業受益于供給側改革和環保督查而供需兩旺，而小企業受制約環保督查（排污不達標）和外需疲軟（9月進口增速遠好于出口增速），這意味著實際上產業集中度提高下的訂單轉移（轉向大中型企業），并不意味著經濟超預期向好，但是大中型企業供需兩旺對當期的商品提振明顯，而中小企業供需對下一期（民間投資）經濟走勢不利。

值得關注的是，9月份財政存款再度回升，這驅動貨幣供應M1和M2增速環比反彈。對于貨幣供應和銅價而言，貨幣供應領先于銅價反彈，這意味著廣義財政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費貸、經營貸變相流向樓市）對需求端托底的力度超預期。

最后，我們關注到9月人民幣新增貸款和社融超預期，這暗示企業尤其是裝備制造業和高技術產業投資擴張超預期，對經濟下行壓力有對沖作用。其中人民幣新增貸款除了居民中長期貸款占一大部分外，企業中長期貸款也在增加，這意味著經濟韌性依舊超預期，而社融超預期是房地產開發投資貸款受到限制的背景下表外融資回暖。總體上，在政策底線博弈（穩中求進，防風險）的背景下，政策并不容易收緊，財政和貨幣工具（定向投放資金）被資產多頭的投資者視為一個看漲期權。因此銅價在系統性風險大幅下降（企業債務擴張放緩和樓市基本上完成去庫存）的大背景下，資產價格上漲或者過度樂觀還是在延續。

五、銅消費四季度回落是大概率回落

1、銅材開工率分化，銅桿回升而銅管下降

銅材加工品主要包括銅桿線、銅板帶、銅棒、銅管、銅箔等。9月份屬于傳統季節性旺季，不過并非所有銅材企業開工率都出現季節性回升，表現在銅桿開工率回升，但是2016年至2017年一季度消費較為強勁的銅管企業開工率回落。

據我的有色網調研數據，9月銅桿加工企業平均開工率為75.4%，而8月僅為65.2%，去年同期為67.9%，主要還是大中型銅桿企業開工率回升，其中年產能超過20萬噸的大型銅桿企業和10至20萬噸的中型銅桿加工企業開工率較上月分別提高6個百分點，而10萬噸以下的中小企業開工率較上月僅僅提高2個百分點。

由于銅桿主要用于電力，從包括萬馬電纜、上上電纜等企業來看，大型電纜企業訂單較好，但是小型電纜企業訂單下降，進入10月份由于銅價高企和季節性因素消退，大型電纜企業訂單環比則回落。

銅管和銅板帶方面，10月部分銅管企業開工率下降了10個百分點左右，部分大型企業訂單較9月也略微回落。9月銅板帶加工企業訂單表現一般，采暖季限產對天津等地銅板帶企業開工率也會有影響。

2、地產投資反彈，但新開工、施工面積和施工面積增速繼續回落

從銅價驅動邏輯來看，單純從需求的角度基本上是沒法解釋2016年銅價至今的上漲，需求并沒有像09-10年那么強勁，最主要的是地產投資和去庫存超預期（棚改貨幣化），從而使得地產存在補庫的預期。

從指標來看，開工增速過去明顯滯后于房地產銷售增速，但是現在兩者的同步性在增強，背后的原因就是房地產開發資金的來源變得越來越單一，對銷售回籠資金的依賴性越來越強。因此，一旦銷售限購等調控措施從一二線城市向三四線城市蔓延，那么房地產開發商銷售回籠資金壓力會逐漸增大，從而導致開工面積增速明顯回落。

9月份，由于季節性信貸投放增大、表外融資回升，貨幣供應增加使得地產投資增速有所反彈，通過觀察貨幣供應M2和銅價、地產投資增速和銅價關系，我們發現2006年之后，中國進入投資驅動經濟增長時代，兩組變量存在明顯的正相關性。

圖4 銅價和房地產開發投資累計增速

圖5 中國電源投資和電網投資完成額累計同比

不過，隨著地產進入長效機制調控時代，房地產庫存低意味著政府這一次地產調控的忍耐力會比上一次要強。我們認為此輪房地產調控和2014年不一樣，2014年是因為開發商庫存處在非常高的位置，政府必須得通過貨幣政策放松把庫存消化掉，否則銀行的壞賬會顯著上升。這次有可能不一樣，政府會更強調房地產長效機制的建立。未來幾年，地產銷售的波動性也會下降，這一次回落后，可能會在一個低位維持比以往的周期更長的時間。

此外，我們關注到盡管房地產銷售增速持續降溫，但是房地產開發企業拿地熱情不減，這不外乎兩個原因：一是拿地包括持有自有產權70年的土地，企業轉型將部分業務專項租賃市場；另一方面，部分城市新房貨源出清，需要補庫，但回顧歷史我們發現，購地面積增加并不代表未來新房開工率上升，還需貨幣政策和地產銷售配合，因此未來地產開工并不一定上升，因地產融資渠道依舊受限和銷售降溫下地產企業回款下降，使得企業開發投資資金瓶頸依舊難以破除。

3、終端消費未見增長點

從電力行業來看，電網投資增速繼續處于低位，電源投資則處于負增長的狀態。1-9月份，全國主要發電企業電源工程完成投資同比下降13.1%，9月當月同比下降6.4%；1-8月份，全國電網工程完成投資同比增長僅僅4.6%，增速較1-8月份回落3.3個百分點，9月當月更是下降13.1%。

值得關注的是，此前對銅消費拉動較大的農網改造方面，國家電網已經在9月底宣布完成，這意味著下一輪電網投資農網改造部分對銅消費拉動結束，需要看配電網建設對銅消費的拉動。

數據顯示，國家電網公司在京召開的2017年第三季度新聞發布會上獲悉，該公司于9月25日提前三個月完成新一輪農網改造升級“兩年攻堅戰”，累計投資1423.6億元。根據國務院部署，國家電網公司新一輪農網改造升級工程規劃總投資5222億元，工程總體五年完成。其中，前三項工程：“井井通電”、小城鎮（中心村）電網改造升級和村村通動力電，投資1423.6億元，2016年啟動，原計劃2017年底完成。

從家電行業來看，上一輪去庫存和地產銷售高增長帶來的空調產銷高增長周期進入尾聲。產業在線9 月數據顯示，整體銷量同比增長15%，其中，內銷量同比增長18%，增速環比有所回落；出口量增速同比增長6%，環比明顯減速，這也與10月份中國銅管企業開工率回落相符合。

從汽車行業來看，9月份汽車產銷繼續維持低速增長，依舊是新能源汽車的增長抵消了傳統動力企業的產銷下滑的影響。9月國內汽車產267.1萬輛，同比增長 5.5%，較8月略微加快0.7個百分點，主要是季節性因素，而去年同期增速高達32.8%；9月汽車270.9萬輛，同比增速5.7%，較8月略微加快0.3個百分點，去年同期高達26.14%。

總結，銅供應端隨著銅精礦加工費（TC）反彈而開始逆轉預期（此前預計供應偏緊），需求端隨著隱性庫存流出、洋山銅溢價回落指向走弱。地產開工和施工面積增速回落，疊加財政支出增速在8月份大幅回落，以及9月份下游備貨意愿降息，這都意味著銅四季度轉向過剩是大概率事件。到時候精銅-廢銅價差收縮，從而使得再生銅企業即面臨進口廢銅緊張情況，也面臨產品銷售價格回落影響。