“銅博士”歸來 牛途是否可期

文/張利靜

“銅博士”歸來 牛途是否可期

Benefits of recycled copper enterprises meet a quot;Little Springquot;

文/張利靜

在全球經濟復蘇背景下，近期銅價出現震蕩反彈。今年以來，滬銅期貨主力累計漲幅超15%，銅業股年中開始進入反彈通道，但表現遜于其他周期股。本輪銅價反彈邏輯何在？銅價反彈能否提振A股相關標的股價？記者特邀請中大期貨副總經理、首席經濟學家景川及宏源期貨有色研究員張小凱對上述問題進行探討。

“銅博士”歸來

記者：近期銅價加速上漲的邏輯是什么？

景川：10月初以來，銅價震蕩反彈的邏輯依然是在全球經濟整體復蘇背景下，特別是在美國經濟復蘇、中國經濟相對偏穩健之際，此外歐洲也出現了起色。在這種全球經濟復蘇的背景下，消費提升預期進一步增強，同時銅市場自身存在產業鏈的周期性變化，其實也是一種周期性上漲的邏輯，我們稱之為“銅價的周期性上漲”，整體上看,這一邏輯并未發生改變。

雖然目前國外經濟形勢逐步好轉，有望帶動對銅需求增速。但特朗普承諾的美國基建目前面臨推進緩慢問題，暫時來看對市場帶來的心理利好大于實際利好；考慮到勞動力、環保等成本的提高，用銅終端產品出口競爭優勢逐步減弱；加之中國的精煉銅消費量基數逐年增大，因此，在新的消費增長點成熟之前，中國精銅消費量增速還都難以重回兩位數增速水平。預計2017年四季度至2018年期間，精銅消費的增長拉動力還將主要來自新型城鎮化建設、配電網改造和新能源汽車充電樁建設等基礎設施投資。雖然保障房和棚改安置房等有望抵消一部分商業地產行業面臨的調控壓力，但房地產市場等方面的壓力仍會對市場心態產生影響。此外，上半年火爆的空調制冷行業在下半年也面臨增長的不確定性，銅消費增速整體還將保持相對平穩增速。而從供應端來看，各種糾紛令銅精礦市場供應存不確定性，但考慮到庫存和廢銅的有益補充，暫時不會傳導至精銅生產，因此從整體供需結構來看，恐難有本質改變。

張小凱：可以從四方面來探討。其一，宏觀方面，9月宏觀數據超預期，無論是新增貸款、社融，還是進出口等數據，均超預期，表明宏觀經濟景氣度上升，提升了市場的整體風險偏好水平。

其二，廢銅方面，廢銅進口限制發酵，不僅僅是廢六類廢銅，更大的影響在于廢七類廢銅進口，廢銅進口缺口將由精銅代替，從而觸發銅價上漲預期。2018年起，國內收貨人證書中，加工利用單位與國內收貨人必須統一，進口許可證中，進口商與利用商必須統一。短期銅價受廢六類的進口限制提振，長期預期在于廢七類進口限制。根據安泰科和再生分會的統計，2016年進口廢雜銅總量為335萬噸，其中廢六類和廢七類的含銅量分別為100萬噸和30萬噸。

其三，銅礦方面，全球上市銅礦企業資本支出自2013年以來下滑60%，同時在產礦山品位出現下滑，同期長單TC的底價下降26.5%，也就是說資本開支下滑的影響還沒有完全體現出來。如此情形下，罷工造成的現金流短缺或許會使得復產擴張舉步維艱。2012年-2014年資本支出較高，但考慮到部分計劃在2016年投產的項目建設工期被推延，新的資源端投放周期預計要到2019年才會出現。2016年至今，全球銅礦礦商ETF COPX累計上漲164.6%，刷新近三年來新高。與此同時，COMEX銅期貨只上漲了65.5%。對比可以發現，銅價上漲的主要驅動力毫無疑問是銅礦。但電解銅絕對價格的上行，緩和了勞資雙方之間的緊張關系，干擾率從年初大幅下降，產能利用率觸底反彈，未來的邊際增加。不過，總體未來銅礦供應緊平衡，供給彈性增強。

其四，精銅方面，據國際銅業研究組織（ICSG）統計，2017年上半年全球精煉銅產量（原生+再生）產量為1157萬噸，同比減少0.69%。2009年-2014年精煉銅產能利用率在79%附近徘徊。進入2015年以后，產能利用率再上臺階，2015年12月甚至創出數據紀錄以來的新高86.7%。近兩年產能利用率突破閾值，維持在高位，同時供給彈性收縮，2015年、2016年同比分別增長1.73%、2.33%。在產能利用率向上突破上閥值時，因為資本市場習慣了過去的低Beta，此時要勇于擁抱價格彈性增強的紅利。

美國因素將接棒“捧銅”

記者：如何看待中國因素對這一輪銅價反彈的影響？

景川：從商品屬性角度來看，當前銅價反彈中很大一部分是受中國因素影響，但隨著美國特朗普財年的到來，中國因素對銅價的影響將有所放緩，美國因素將成為銅價上漲的接力棒。從中國因素來看，當前市場的聚焦點主要是從經濟數據的好轉中，預期未來國內銅下游需求的回暖，特別是對國家電網“十三五”規劃的推進與新型城鎮化建設加快，對未來銅需求帶動的樂觀預期。

張小凱：在分析大宗商品時，離不開中國因素，因為50%左右的需求來自中國。此外，中國宏觀生態和定價權系統已成為大宗定價重要的邊際力量。關于這一輪銅價的上漲，中國因素就是牛市當中的一把火，助燃加速。對于未來，伴隨著我國供給側改革的深入，“洋垃圾”進口窗口的收緊和環保成本內部化的推進，銅價的邊際波動將由我們把控。

記者：銅走勢與大宗商品走勢之間有何關系？對商品投資有何指導意義？

張小凱：銅與大宗商品之間的關系，簡單來講可以分為兩類：其一，當需求端成為主要驅動力時，銅價走勢一般與大宗商品走勢保持一致，可能會遲到，但不會缺席。歷史上，2016年下半年兩者出現比較顯著的分化，但在2016年底迅速趕上，分化趨勢消失，主要是棚戶區改造拉動三四線城市房產快速去庫存帶來的增量需求驅動。其二，當供給端成為主要驅動力時，銅價走勢與大宗商品走勢一般會出現背離現象。歷史上，兩者出現比較顯著的背離走勢就是現在，主要是由供給端驅動的行情。

銅是與人類關系非常密切的有色金屬，被廣泛地應用于電氣、輕工、機械制造、建筑工業、國防工業等領域，在中國有色金屬材料的消費中僅次于鋁，涉及范圍較廣，關系民生，因此被譽為“銅博士”稱號。因此，研判銅的走勢對于大宗商品投資具有很好的借鑒意義。具體體現在兩方面：一方面是需求的印證，當銅價走勢與大宗走勢一致時，銅價走勢一定程度上代表了需求強度。另一方面是邏輯切換，當銅價走勢與大宗走勢背離時，銅價走勢代表了主導邏輯的切換。特別是對于今年來講，非常應景。很多交易員、宏觀分析在今年大宗波瀾壯闊的行情中，判斷錯誤的主要原因在于慣性邏輯的延續。

會否提振銅業股

記者：如何看待四季度銅價走勢及其相關標的的投資機會？

景川：從盤面情況來看，當前市場震蕩上行格局明顯，雖然國內整體商品市場出現調整，尤其是在黑色板塊回落過程中，有色金屬也有一定的伴隨調整需求，但結合目前全球宏觀經濟以及銅自身供需面的變化，銅在未來一段時間，尤其是四季度仍將維持震蕩走強態勢。

張小凱：對于銅期貨價格依然看漲；對于銅業股，建議增持。但從兩者的交易邏輯來看，很多人把銅價上漲等同于股價上漲，這樣的類比有失偏頗，銅價與股價之間還有巨大的鴻溝。

首先，要區分銅業股是冶煉企業、礦山企業還是銅材加工企業，其中的驅動邏輯是不同的；冶煉企業股價主驅動在于加工費，礦山企業股價主驅動在于銅價，而銅材加工企業的主驅動邏輯在于需求。由于國內銅相關上市公司大部分主營業務是冶煉，因此，以冶煉企業為例來分析銅價與銅業股票之間的關系。2007年之后，中國企業不在享受PP條款，但日本、韓國相關企業依然享受到此條款，因此冶煉企業盈利來源主要在于加工費TC/RC的多寡，不在于銅價波動。申萬有色金屬指數年中至今漲幅達34%，同期申萬銅指數漲幅為28%，小于其他絕大部分周期股漲幅。

之所以推薦增持銅業股，首先是基于未來銅礦供應邊際增加、精銅的加工費上行預期（從四季度TC地板價和四季度現貨成交TC可以看出），其次就是銅價上漲的可持續性。